Implicazioni per gli investimenti
Crediamo sia decisamente alle nostre spalle la fase globale che avevamo chiamato Nuova Normalità, caratterizzata da crescita modesta ma stabile e inflazione tenacemente al di sotto dell’obiettivo delle banche centrali. In quella fase molti investitori venivano remunerati dalla corsa al rendimento e da acquisti nelle fasi di ribasso in previsione dell’intervento delle banche centrali e, durante la pandemia, anche della politica fiscale, a sostegno degli attivi rischiosi. Nell’orizzonte secolare, crediamo che le banche centrali potrebbero essere meno in grado di sopprimere la volatilità di mercato e di sostenere i rendimenti di mercato degli attivi finanziari.
Rafforzamento della resilienza
Guardando al futuro, anziché fare la corsa ai rendimenti crediamo che nella costruzione dei portafogli gli investitori si adopereranno per ottenere allocazioni più robuste e rafforzare la resilienza a fronte di un contesto di maggiore incertezza per la volatilità macroeconomica e di mercato, nonché più incerto sul versante del sostegno da parte delle banche centrali. Da parte nostra, punteremo a potenziare la resilienza dei portafogli che gestiamo per conto dei clienti e a trarre benefici nelle fasi di volatilità dei mercati.
La diversificazione merita un approfondimento a sé. Così come le imprese diversificano le loro filiere di approvvigionamento, gli investitori possono diversificare i portafogli alla luce dei fattori e dei rischi geopolitici. Gli esiti sorprendenti sono possibili, come testimonia il rapido isolamento della Russia dal sistema finanziario globale. Esiste la possibilità che governi e imprese siano chiamati a schierarsi per una o l’altra parte nelle divisioni geopolitiche, siano esposti a rischi di sanzioni, di controllo dei capitali e in ultimo di confisca. Oltre alla diversificazione in diverse classi di attivo anche queste considerazioni di stampo geopolitico possono avere implicazioni per le decisioni di investimento e i premi al rischio richiesti.
Uno scenario mondiale di bassi rendimenti
Le valutazioni di partenza – anche dopo la debolezza osservata sui mercati degli attivi nei recenti mesi – e le nostre previsioni di un contesto macroeconomico e di mercato più volatile inducono ad attese realistiche di rendimenti contenuti sui mercati degli attivi nell’orizzonte secolare. La nostra previsione di cicli più brevi e di maggiore incertezza nonché – dato il mutato quadro per l’inflazione – di risposte delle autorità meno a tutto campo spinge a concentrarsi maggiormente sulla resilienza rispetto alla corsa al rendimento. A nostro giudizio vi è un’elevata probabilità di recessione negli Stati Uniti e in altre economie avanzate nell’orizzonte dei prossimi due anni; anche questo richiede una valutazione lucida del potenziale di rendimento di mercato degli attivi e una focalizzazione sulla preservazione del capitale.
Ciò detto, i rendimenti degli indici di riferimento delle obbligazioni core si sono ripresi dai minimi dell’epoca COVID e nel nostro scenario di base riteniamo che i mercati a termine scontino già quello che verosimilmente sarà il valore massimo dei tassi ufficiali per i diversi paesi nell’orizzonte secolare, o valori prossimi ad esso. Le banche centrali dovrebbero avere maggior spazio per operare tagli di politica monetaria convenzionale se le pressioni inflazioniste saranno giudicate gestibili e i tassi di interesse saranno al di sopra dei limiti inferiori sperimentati in anni recenti, offrendo potenziale di performance interessante sui mercati obbligazionari in un contesto recessivo.
Le obbligazioni dovrebbero svolgere un ruolo importante nel conferire resilienza in portafogli diversificati
Prevediamo rendimenti positivi per la maggior parte degli indici di riferimento obbligazionari nell’orizzonte secolare e le obbligazioni, a livelli di rendimento più elevato, dovrebbero svolgere un ruolo importante nel conferire resilienza in portafogli diversificati.
Tassi delle banche centrali ancorati e premi al rischio obbligazionari più alti
Benché il periodo di Nuova Normalità che ha contraddistinto lo scorso decennio sia alle spalle, crediamo che la Nuova Neutralità di tassi ufficiali reali bassi verosimilmente si protrarrà oltre la fase ciclica di contrasto all’inflazione. I fattori di lungo periodo, tra cui gli aspetti demografici, gli alti livelli del debito e l’eccesso di risparmio a livello globale, che hanno spinto i tassi d’interesse neutrali a livelli più bassi verosimilmente continueranno ad ancorare i tassi ufficiali a livelli modesti sebbene ai margini potremmo osservare pressione al rialzo da maggiori fattori inflazionistici, compresa la deglobalizzazione e la focalizzazione sulla resilienza delle filiere produttive.
L’impatto diretto sui mercati finanziari della stretta di politica monetaria oltre a quello attraverso le variabili macroeconomiche probabilmente limiterà la misura in cui i tassi ufficiali potranno aumentare significativamente oltre il livello scontato dai mercati a termine, salvo che nello scenario di rischio di un’inflazione ostinata e di aspettative di inflazione in aumento che costringano le banche centrali a fissare tassi ufficiali alti con la recessione come bersaglio e non solo come sottoprodotto residuale.
In un contesto mondiale di maggiore incertezza per le prospettive macroeconomiche nonché, in particolare, per l’evoluzione futura dell’inflazione, prevediamo che i mercati finanziari richiederanno un maggior premio a termine ossia una maggiore remunerazione per il rischio per detenere obbligazioni a più lunga scadenza. È verosimilmente alle spalle il periodo di premi al rischio compressi quando la domanda di protezione dai rischi economici di ribasso superava le preoccupazioni per l’inflazione. In generale, ci aspettiamo premi a termine più alti in futuro.
Sul breve termine, l’appiattimento della curva è possibile a fronte della valutazione da parte dei mercati dei dati sull’inflazione e dei rischi d’inflazione rispetto ai rischi di recessione. Sull’intero orizzonte secolare ci attendiamo tuttavia il ritorno di curve più ripide in un contesto in cui il rischio d’inflazione è bidirezionale rispetto al valore obiettivo delle banche centrali e in cui c’è maggior potenziale di protratte pressioni al rialzo sul fronte dell’inflazione rispetto al periodo della Nuova Normalità.
Venendo ai tassi di interesse di mercato, ci aspettiamo che i bassi tassi ufficiali delle banche centrali (bassi rispetto ai primi anni 2000, quantomeno) restino un importante fattore di ancoraggio. Nel nostro scenario di base, prendendo come riferimento il rendimento del decennale americano, ci attendiamo un range simile o leggermente superiore rispetto a quello prevalente nell’ultimo decennio, escludendo il periodo del COVID nel 2020. Ciò significa un range stimato da circa l’1,5% al 4%. L’estremo superiore dell’intervallo esprime il potenziale di un po’ di riprezzamento al rialzo rispetto all’esperienza del passato decennio, durante il quale il rendimento del decennale americano ha solo brevemente superato il 3%. Ciò riflette la nostra previsione di inflazione più alta rispetto al passato decennio quando si era mantenuta al di sotto dell’obiettivo delle banche centrali nonché i maggiori rischi al rialzo per l’inflazione sia sull’orizzonte ciclico che su quello secolare. Naturalmente ci sono casi di rischio che potrebbero spingere i rendimenti più in alto o più in basso rispetto allo scenario di base.
Premi al rischio azionario più alti
Cicli economici più brevi e maggiore volatilità macroeconomica potrebbero inoltre spingere al rialzo i premi al rischio azionario (ossia gli investitori potrebbero richiedere premi più alti per detenere azioni anziché obbligazioni). Un contesto di inflazione più elevata tenderebbe inoltre a erodere la crescita nominale degli utili, a ridurre i margini, e renderli più volatili.
Oltre al lungo elenco di fattori inflazionistici – livelli delle scorte più alti, filiere produttive meno efficienti, maggior costo del lavoro e maggiori fabbisogni di investimento – i margini potrebbero risentire anche di maggiori spese per interessi e imposte. Nello scorso decennio, una porzione significativa del miglioramento della redditività del capitale proprio societario è derivata da tendenze al ribasso di spese come quelle operative, quelle per interessi e per imposte. È improbabile che dette tendenze proseguiranno nell’orizzonte secolare.
Di conseguenza ci attendiamo che i mercati azionari offrano in prospettiva minori rendimenti per gli investitori rispetto a quelli del periodo successivo alla crisi finanziaria globale. Dato l’orizzonte più offuscato sulle prospettive di crescita e profittabilità, gli investitori verosimilmente richiederanno premi al rischio azionario più elevati e prediligeranno gli investimenti azionari con utili affidabili. Un tale quadro avvalora la nostra focalizzazione sulla qualità e l’importanza di un’attenta selezione. Riconoscere i temi di lungo periodo e individuare i beneficiari del nuovo contesto sarà parte integrante della generazione di alfa in un mondo con beta meno remunerativo.
Protezione dall’inflazione
Dato il potenziale di pressioni al rialzo per l’inflazione nell’orizzonte secolare di cinque anni, riteniamo che i titoli del Tesoro americano indicizzati all’inflazione (TIPS) e determinati spazi selezionati dei mercati globali offrano una copertura a prezzo ragionevole rispetto a sorprese al rialzo dell’inflazione. I TIPS americani attualmente scontano un ritorno dell’inflazione sul target della Fed del 2% in 12 -18 mesi. Questo è in linea con il nostro scenario di base ma un tale esito non è affatto garantito.
I mercati delle materie prime possono anch’essi offrire preziosa copertura dall’inflazione, soprattutto da sorprese sul fronte dell’inflazione, con un beta storico (un’alta sensibilità positiva) rispetto a tali sorprese molto superiore a quello dei TIPS. All’arrivo del 2022 i mercati delle commodity erano ampiamente su una traiettoria di rafforzamento in quanto la ripresa della domanda si è scontrata con un’offerta che ha sofferto per i diversi anni di scarsi investimenti, soprattutto nel settore energetico. Gli eventi in Ucraina hanno solo accelerato quel trend e messo a nudo la necessità di un ciclo di consistenti investimenti per soddisfare i futuri fabbisogni energetici nonché per rispondere alle preoccupazioni per il clima e per la sicurezza. Pertanto ci attendiamo prezzi più alti in modo sostenuto che sono necessari per incentivare i capitali e generare sufficienti investimenti sui mercati dell’energia, almeno nell’orizzonte secolare.
Anche l’immobiliare può fungere da copertura dall’inflazione soprattutto nei segmenti del multifamiliare e del self-storage, in cui le locazioni sono in genere di durata inferiore all’anno. In Europa, persino le locazioni industriali e di uffici sono spesso indicizzate all’inflazione. Inoltre i fondamentali si confermano solidi nella maggior parte dei settori dell’immobiliare in quanto i tassi di occupazione degli immobili restano elevati e la nuova offerta verosimilmente resterà limitata per gli aumentati costi nell’edilizia.
Prudenza sul credito societario: focalizzazione sulla qualità
In generale la scarsa liquidità sui mercati del credito pubblici associata alla nostra previsione di maggiore volatilità macroeconomica, rischio di recessione nel medio termine e sostegno più incerto da parte della politica monetaria e fiscale implica che prevediamo di mantenere un approccio che mira agli spazi di maggiore qualità per gli investimenti nel credito societario. C’è il potenziale di maggiori default e perdite su crediti in una recessione con minor supporto monetario e fiscale rispetto all’esperienza del passato decennio di comprare nei ribassi con la prospettiva del sostegno delle autorità. Non crediamo infatti che l’ampio sostegno fornito dalle politiche agli emittenti societari durante l’emergenza COVID sarà il nuovo paradigma. Le banche centrali concentrate sulla lotta all’inflazione e i governi focalizzati sui temi della sicurezza nazionale e ambientale saranno semmai verosimilmente molto meno inclini a sostenere le imprese al di là di azioni mirate in settori ritenuti importanti per potenziare la resilienza.
Come sempre ci affideremo alle conoscenze e analisi del nostro team globale di gestori di portafoglio e analisti di ricerca nel credito per selezionare le posizioni di sovrappeso e sottopeso nello spazio societario. Prevediamo di privilegiare gli investimenti assistiti da garanzie e ci adopereremo per ottenere condizioni interessanti e documentazione chiara per gli investimenti nel credito non garantito. Mireremo a evitare posizioni che ci possano esporre a significativo rischio di insolvenza in un ciclo prolungato di default nel credito e a posizionarci non per domandare ma per offrire liquidità in periodi di tensione sui mercati del credito.
Opportunità nel credito privato e rischi
Le strategie nel credito privato possono fungere da complemento alle allocazioni sui mercati del credito pubblici, e in un contesto più difficile per questi ultimi ci aspettiamo di trovare valide opportunità per portafogli orientati al lungo termine e con alta tolleranza al rischio.
Ciò detto, alcuni degli stessi eccessi osservati nel credito sui mercati pubblici si sono visti sui mercati privati negli ultimi anni, specialmente nelle operazioni di finanziamento societario più integralmente in leva che si sono diffuse in anni recenti. Quegli eccessi dovrebbero generare un ricco insieme di opportunità per soluzioni di finanziamento privato selettive con l’adeguamento di bilanci eccessivamente in leva a una realtà di valutazioni e ipotesi di crescita più realistiche. Prevediamo tempi più difficili per le esposizioni nel credito societario privato datate ma ci attendiamo un miglior potenziale di performance su base relativa in alcuni degli spazi meno affollati del credito privato. Ad esempio lo spazio dei consumi e quello residenziale dovrebbero essere particolarmente ben posizionati per generare performance interessanti nei prossimi anni visto che è da oltre un decennio che le famiglie stanno riducendo il loro indebitamento (mentre le imprese sono tornate ad aumentarlo). Opportunità in altri segmenti diversificati del credito privato come i finanziamenti di aeromobili, il credito immobiliare, il leasing strumentale e il credito in ambiti che generano royalty presentano tutti il potenziale di sovraperformare il settore privato del debito societario, a nostro giudizio, viste le valutazioni e le condizioni di partenza in generale più solide.
Mercati emergenti: vincitori e perdenti
Ci aspettiamo che i mercati emergenti offrano valide opportunità ma sottolineiamo l’importanza della selezione attiva capace di distinguere i probabili vincitori dai perdenti in contesti d’investimento difficili. Alcuni paesi dovrebbero beneficiare della domanda di beni strumentali e gli esportatori di materie prime di ragioni di scambio più favorevoli. Altri paesi con fondamentali e assetti politici deboli potrebbero invece trovarsi ulteriormente esposti in un panorama mondiale di cicli più brevi e accresciuta volatilità macroeconomica. Anche le nazioni importatrici di materie prime potrebbero incontrare notevoli sfide.
Un mondo fratturato creerà vincitori e perdenti nei mercati emergenti, questo evidenzia la necessità di analisi e gestione del rischio di stampo attivo
In un mondo fratturato in cui occorre prestare grande attenzione alle linee militari e strategiche di divisione, l’essere meticolosi per operare la giusta diversificazione e individuare i giusti premi al rischio potrebbe rivestire particolare rilevanza nell’investire nei mercati emergenti. Questo rafforza la necessità di processi decisionali e di una gestione di stampo attivo a fronte del rischio di sanzioni e confische nonché del potenziale di sorprese causate non solo da volatilità politica domestica ma da fattori politici regionali e globali.
Valute: il Dollaro americano, come un porto nella tempesta
Benché il Dollaro americano appaia sopravvalutato secondo le metriche valutative standard, alla luce delle prospettive di maggiore volatilità macroeconomica e del rischio di recessione sul medio termine, ci aspettiamo che il biglietto verde continuerà a essere favorito in quanto percepito come una fonte di relativo riparo in periodi di volatilità macro e sui mercati, come un porto nella tempesta. Ne deriva, tra l’altro, che nel ricercare valore, ad esempio attraverso valute dei mercati emergenti convenienti su base relativa o valute G-10 legate alle commodity, sarebbe opportuno considerare un paniere con diversificazione geografica anziché porre enfasi sul rapporto di cambio con il biglietto verde.
Opportunità globali
Oltre a minori rendimenti per le classi di attivo in generale e la maggiore volatilità dei rendimenti nell’orizzonte secolare, prevediamo maggiore differenziazione fra i paesi in un contesto di instabilità geopolitica e code della distribuzione più spesse. Accresciuta volatilità e maggiore differenziazione a livello macroeconomico e nei rendimenti di mercato portano con sé sia rischi che opportunità. Ci adopereremo per mantenere i portafogli resilienti ma perseguiremo anche un approccio globale, puntando a massimizzare il ventaglio di opportunità e a trarre benefici da quelle migliori, mitigando i rischi di anelli deboli. Un contesto mondiale di maggiore orientamento al mercato domestico da parte degli operatori di mercato, aumento della deglobalizzazione e accresciuta frammentazione dei mercati dei capitali può portare opportunità per quegli investitori con orizzonte globale e dotati di team d’investimento capaci di individuare e trarre benefici dalle opportunità.
