Tema secolare: rischi bilanciati ma attenzione alle età dell’oro

Nella tesi del nostro Secular Outlook 2023 “The Aftershock Economy” avevamo sostenuto che gli sconvolgimenti dei primi anni ‘20 di questo millennio avrebbero creato una nuova duratura realtà. Avevamo presagito un contesto mondiale con elevata volatilità sul fronte macroeconomico e crescita fiacca nonché che le banche centrali sarebbero state determinate a riportare a qualsiasi costo l’inflazione in prossimità del 2 percento.

Quella tesi si conferma in generale valida ma le nostre previsioni per i prossimi cinque anni devono tenere conto degli importanti sviluppi intercorsi dal nostro precedente secular forum di maggio 2023:

• Lo scoppio del conflitto in Medio Oriente e la guerra in Europa entrata nel suo terzo anno
• La discesa rapida, e per ora indolore, dell’inflazione in prossimità del 2 percento nella maggior parte delle economie dei mercati sviluppati
• La sostanziale divergenza nelle traiettorie di crescita e di inflazione fra gli Stati Uniti e le altre economie dei mercati sviluppati
• Un inatteso raddoppio del deficit degli Stati Uniti in un’economia in cui la disoccupazione è vicina ai minimi storici
• Il nervosismo sul mercato dei Treasury ad ottobre scatenato da preoccupazioni che la traiettoria di insostenibilità del bilancio degli Stati Uniti peggiori negli anni a venire.
• Il ritirarsi delle banche da alcuni ambiti a fronte dell’inasprimento della regolamentazione in materia di requisiti di capitale e liquidità

Le nostre previsioni sull’orizzonte secolare si innestano inoltre su quelle illustrate nelle ultime Prospettive Cicliche “Divergenza nei mercati, diversificazione nei portafogli”, in cui abbiamo indicato di attenderci percorsi differenti da parte delle banche centrali rispetto alla riduzione dei tassi in un contesto in cui persiste un relativo slancio di crescita negli Stati Uniti mentre molte altre principali economie dei mercati sviluppati hanno rallentato. Questo ha generato un tema di “incremento del rischio” sui mercati finanziari americani e indotto a interrogarsi se questi trend siano di breve periodo o più duraturi.

Le banche centrali conservano flessibilità …

I bruschi assestamenti ciclici nell’economia globale dopo la pandemia stanno cedendo il passo a trend più duraturi di stampo secolare e dalle importanti implicazioni. Continuiamo ad aspettarci una crescita globale fiacca e cicli economici più volatili nel nostro orizzonte ciclico ma i rischi per le prospettive appaiono meglio bilanciati rispetto a un anno fa.

Questo è in parte ascrivibile alla rapida discesa dell’inflazione in prossimità del 2 percento nella maggior parte delle economie avanzate. Il veloce inasprimento monetario ha riportato l’inflazione sotto controllo e senza che siano aumentate le aspettative d’inflazione a medio termine.

Il quadro di rischi più bilanciati si deve inoltre alla tacita adozione da parte delle banche centrali di una strategia di ‘disinflazione opportunistica’ nell’affrontare il tragitto che rimane per riportare l’inflazione sul target. Questa strategia consente alle autorità monetarie un certo margine di manovra nella riduzione dei tassi per fornire sostegno alla crescita nelle fasi in cui l’inflazione appare controllata.

Le preoccupazioni che avevamo lo scorso anno che l’inasprimento monetario innescasse instabilità finanziaria non si sono materializzate. I rischi sistemici per il sistema bancario e i mercati finanziari globali appaiono contenuti.

Ciò detto, sul fronte della regolamentazione c’è una chiara tendenza verso una maggiore severità dei requisiti di capitale e di liquidità per le banche. L’impossibilità da parte di queste ultime di soddisfare i fabbisogni in determinati settori verosimilmente spingerà ulteriormente molte attività di credito verso capitali privati.

Ravvisiamo uno spazio crescente per subentrare, con posizioni di grado senior, in quegli spazi del credito un tempo presidiati dalle banche regionali come il credito al consumo, i mutui e i finanziamenti di beni strumentali. Anche il settore dell’immobiliare commerciale offrirà opportunità per i capitali flessibili in un contesto in cui il ripiegamento delle banche acuirà le sfide poste da prezzi immobiliari in discesa e un’ondata di oltre 2000 miliardi di dollari di prestiti in scadenza ¹ nei prossimi anni.

… ma lo spazio fiscale è limitato

Mentre il quadro di politica monetaria è migliorato, non è così per quello di finanza pubblica. La traiettoria fiscale a livello globale è stato uno dei temi al centro del nostro Secular Forum di quest’anno, soprattutto rispetto all’evoluzione del debito federale degli Stati Uniti.

Resta da vedere se il vigore ciclico dell’economia americana si dimostrerà durevole o solo alimentato dagli stimoli fiscali del periodo pandemico e dall’aumento del rapporto debito/PIL. Se gli Stati Uniti alla fine affronteranno la questione fiscale, è probabile un consolidamento del debito attraverso riforme della spesa obbligatoria e aumento della tassazione. Per quanto improbabile possa sembrare nell’attuale contesto politico, anche le questioni che sembrano intoccabili potrebbero dovere evolvere.

L’ingente stock di debito sovrano rispetto al PIL che grava sulle economie avanzate (cfr. Figura 1) probabilmente porterà le curve dei rendimenti a irripidirsi nel nostro orizzonte secolare in quanto gli investitori continuano a richiedere una maggiore remunerazione per le obbligazioni a più lunga scadenza. Ci sono evidenze, ad esempio i rendimenti indicizzati all’inflazione prospettici o le stime del premio a termine dei Treasury, che segnalano che i mercati riflettono già nei prezzi parte di questo aggiustamento anche prima che le banche centrali comincino ad abbassare i tassi.

Figura 1 – Lo spazio fiscale sarà probabilmente limitato

Maggiori informazioni

 

Le autorità quasi certamente saranno alle prese con maggiori vincoli nel considerare spesa pubblica di carattere discrezionale per limitare i danni in future contrazioni. Il nostro scenario di base non prevede un’improvvisa crisi finanziaria ma episodi ricorrenti di volatilità di mercato quando l’attenzione si sposta sulle questioni fiscali.

Nonostante queste pressioni sul versante fiscale, crediamo che il dollaro americano manterrà il suo ruolo dominante come valuta globale, il che si deve non in piccola parte alla mancanza di validi concorrenti. La questione del debito degli Stati Uniti a un certo punto potrebbe venire al pettine ma verosimilmente non nell’imminente futuro visti i vantaggi di cui godono gli Stati Uniti in termini di immigrazione, produttività e innovazione; i Treasury nelle riserve a livello globale; e il generale dinamismo dell’economia americana. L’elevata domanda di titoli del Tesoro americano come “bene rifugio” liquido e riserva di valore ad oggi ha limitato le preoccupazioni del mercato obbligazionario sulla sostenibilità fiscale. Questo segnala che l’orizzonte per le riforme fiscali potrebbe essere “super secolare”.

Gli Stati Uniti possono tuttora rappresentare l’economia con “i panni sporchi più puliti” rispetto alle altre. Le prospettive della Cina sono messe a dura prova dalla crisi del settore immobiliare, dall’invecchiamento demografico e da mercati meno aperti alle sue esportazioni. In Europa, la frammentazione politica rende difficile lo sviluppo di una strategia comune di crescita in un contesto che vede questa regione alle prese con conflitti alle sue porte, l’insicurezza energetica e una concorrenza più diretta della Cina sui prodotti manifatturieri a più alto valore aggiunto.

Verso un mondo multipolare

Il panorama geopolitico è sempre più definito dalle tensioni tra una superpotenza dominante (gli Stati Uniti) e la sua rivale in ascesa (la Cina). Sia la Cina che la Russia hanno una visione di lungo termine che è in netto contrasto con gli ideali occidentali. Dal dividendo di pace di cui si è goduto per diversi decenni si sta passando a una situazione di costi da conflitti.

Questo evidenzia il passaggio a un ordine mondiale multipolare in cui la cooperazione appare limitata e possono emergere nuove potenze di medie dimensioni. Questo passaggio probabilmente comporterà anche un cambiamento delle correlazioni sui mercati e un’accresciuta divergenza in termini di potenziale crescita e risposte da parte delle autorità. Anche i cicli economici saranno probabilmente meno sincronizzati. Ci aspettiamo che le forze sottostanti conducano a una maggiore volatilità sul fronte macroeconomico e sui mercati finanziari rispetto a prima della pandemia.

Sono anche cresciuti i rischi per la stabilità finanziaria e potrebbero diventare problematici qualora questi conflitti cominciassero ad alterare in modo sostanziale i flussi finanziari transfrontalieri o a creare condizioni di svalutazione dei capitali. Crediamo che il premio al rischio per gli investimenti nel credito in Cina sia troppo basso per essere attrattivo alla luce dei potenziali rischi.

Ci aspettiamo che la crescita cinese continui a rallentare senza arrivare allo stallo. Soprattutto, la Cina sta mettendo in atto un nuovo processo di globalizzazione. Il suo nuovo modello di crescita, che punta sulla produzione industriale e sulle infrastrutture per controbilanciare il crollo del settore immobiliare, sta determinando l’aumento delle esportazioni manifatturiere cinesi. Questa svolta impone una rivalutazione del ruolo del paese del Dragone nell’economia mondiale, soprattutto dei suoi effetti sui mercati delle materie prime e sull’inflazione nonché della sua integrazione nell’ordine finanziario globale.

I principali mercati emergenti (ME) hanno dato prova di rimarchevole resilienza in questo ciclo. La tipica combinazione di fattori che spesso ha scatenato crisi nei mercati emergenti - fuga di capitali, condizioni finanziarie inasprite e crollo dei prezzi delle materie prime – non si vede al momento e pare improbabile che emerga nel nostro orizzonte secolare. I livelli del debito nei paesi dei mercati emergenti sono in aumento ma per ora restano d’entità sostenibile rispetto a quelli dei mercati sviluppati.

In circa il 60% del mondo in termini di peso del PIL si terranno importanti elezioni quest’anno. Visti i primi segnali di aumento del consenso per i partiti populisti, soprattutto in Europa, gli esiti delle tornate elettorali nel mondo potrebbero cambiare le priorità di politica economica e sul fronte geopolitico. Ravvisiamo rischi che queste elezioni amplifichino le tendenze alla frammentazione, al multipolarismo e all’adozione di misure protezionistiche, favorendo investimenti nel riposizionamento delle filiere in paesi amici. Nazioni come l’India, l’Indonesia e il Messico sono ben posizionate per trarne vantaggio.

Per quanto riguarda le presidenziali americane, crediamo che gli ambiti con il maggior potenziale di diverso orientamento siano quelli del commercio internazionale, della tassazione, dell’immigrazione, della regolamentazione e delle politiche ambientali. Il disavanzo degli Stati Uniti probabilmente resterà prossimo ai massimi storici indipendentemente dall’esito del voto. Anche nei confronti della Cina, entrambi i partiti politici sono intenzionati a mantenere un atteggiamento di durezza.

Messa a fuoco sugli effetti dell’IA

L’intelligenza artificiale (IA) generativa ha il potenziale di trasformare il mercato del lavoro e di democratizzare l’accesso ai compiti decisionali, consentendo a una quota maggiore di lavoratori di prendere decisioni informate.

Tuttavia molte organizzazioni si troveranno ad affrontare delle sfide nel tentativo di sfruttare efficacemente l’IA. Nei prossimi cinque anni potrebbero non essere ancora evidenti nei dati macro drastici guadagni di produttività e di efficienza. Questo perché la massimizzazione degli effetti positivi dell’IA a livello macroeconomico richiederà non solo l’adozione di questa tecnologia ma anche la riconfigurazione dei flussi di lavoro e la riorganizzazione dei processi produttivi a livello microeconomico, delle singole imprese e attività.

Analogamente a quanto verificatosi con altre nuove tecnologie negli ultimi decenni, potrebbero non esserci vistosi effetti di incremento della produttività a fronte di modesti miglioramenti delle prassi di lavoro esistenti. Esiste tuttavia la possibilità di cambiamenti rivoluzionari che potrebbero incidere maggiormente sulla crescita della produttività in specifici ambiti come quello sanitario e delle scienze.

Benché il nostro scenario di base preveda che i pieni effetti dei nuovi modelli linguistici di grandi dimensioni dell’IA si manifesteranno in modo graduale nel nostro orizzonte secolare, è possibile che si verifichino con maggiore velocità cambiamenti dirompenti. L’esplosione di investimenti di capitale in strumenti computazionali, data center e tecnologie nel campo dell’energia verde accresce la disponibilità di queste risorse per applicazioni che vanno al di là dell’intelligenza artificiale, mentre gli investimenti in IA rendono sempre più plausibili progressi da essa derivanti in altri campi. Sono anche possibili sorprese negative, specialmente qualora i modelli dell’IA venissero utilizzati in modo improprio a fini di sorveglianza, manipolazione o minaccia per la sicurezza e venissero adottate di conseguenza restrizioni che soffocassero le innovazioni.

Per adesso, gli investimenti di capitale possono portare a un’euforia di breve periodo. In definitiva, serviranno i guadagni di efficienza per generare crescita sostenibile di lungo termine.

La domanda di semiconduttori, di data center e di capacità per alimentarli è attesa essere esplosiva e questi trend avranno effetti immediati sui rispettivi settori.

Il tasso ufficiale neutrale è atteso restare basso

Gli attuali tassi ufficiali elevati sono il risultato di forze cicliche, segnatamente dell’aumento dell’inflazione. Una volta che l’inflazione si sarà stabilizzata in prossimità dell’obiettivo delle banche centrali, ci aspettiamo che il tasso neutrale di politica monetaria nelle economie avanzate con tutta probabilità si attesti a livelli inferiori a quelli prevalenti prima della crisi finanziaria globale.

Crediamo che il tasso nominale neutrale americano di politica monetaria nel nostro orizzonte secolare verosimilmente resti nell’intervallo del 2%–3% (il che implica un tasso neutrale reale di lungo termine dello 0%–1%). Per contro, il valore attualmente riflesso nei prezzi indica che i mercati si aspettano che il tasso neutrale possa non scendere molto al di sotto del 4%. Questo può offrire ulteriori opportunità per gli investitori obbligazionari in quanto i rendimenti attuali già inglobano un cuscinetto sotto forma di tassi reali positivi e premio a termine.

Ci aspettiamo che i bilanci delle banche centrali che si stanno riducendo a seguito delle vendite dei titoli nell’ambito del quantitative tightening (QT) resteranno di dimensioni considerevolmente maggiori rispetto a prima dell’epoca del quantitative easing (QE). Le banche centrali dei mercati sviluppati probabilmente continueranno a utilizzare programmi di acquisto di titoli per assicurare una operatività tranquilla sui mercati del debito sovrano e dei pronti contro termine e per agire da prestatore di ultima istanza, come testimoniano, ad esempio, il Bank Term Funding Program adottato nel 2023 dalla Federal Reserve e l’intervento a sostegno del mercato dei gilt nel 2022 da parte della Bank of England.

Riteniamo tuttavia meno probabile che le banche centrali attuino programmi di QE con acquisti di titoli senza limiti in risposta a future contrazioni economiche. La tensione finanziaria di mantenere ingenti portafogli di titoli, laddove i costi di finanziamento superano i rendimenti degli attivi, è divenuta sempre più evidente.

Le put monetaria e fiscale, ovvero le aspettative di intervento dei governi in caso di contrazione, sono ancor più “out of the money’ attualmente. Questo limita la capacità dei governi di stimolare l’economia in affanno e fornire sostegno per attutire gli shock. Ci aspettiamo ulteriore volatilità con mercati che scambiano maggiormente sulla base dei fondamentali e meno con l’aspettativa che i governi verranno in soccorso.