La Banca centrale europea (BCE) ha alzato i tassi di interesse nuovamente di 75 punti base nella riunione di ottobre, portando il tasso sui depositi all’1,5%. Il tasso di riferimento è dunque attualmente all’interno di una configurazione neutrale per l’Area Euro secondo la maggior parte delle stime ossia nell’intervallo tra l’1,25% e il 2,0%.

Dopo un ulteriore rialzo di 50 punti base atteso a dicembre, crediamo che la BCE probabilmente adotterà aumenti più convenzionali di 25 punti base l’anno prossimo quando il ciclo di rialzo passerà dalla normalizzazione all’inasprimento monetario e le pressioni inflazionistiche sono previste ridursi gradualmente.

Il picco del tasso di riferimento al 2,7% che i mercati al momento scontano appare ragionevole alla luce delle informazioni attuali, della grande incertezza sulle dinamiche dell’inflazione e rispetto ad altre aree importanti dei mercati sviluppati come il Regno Unito o gli Stati Uniti.

Qualsiasi misura adottata dalla BCE per meglio controllare i tassi del mercato monetario e preservare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria probabilmente comporterà un’attenuazione delle sovravalutazioni dei titoli di Stato core e contribuirà a ripristinare un rapporto più equilibrato fra gli swap sui tassi di interesse europei e i prezzi dei titoli governativi core.

La riduzione del bilancio della banca centrale sarà un tema in evidenza verso la fine dell’anno e richiederà un’attenta modulazione in quanto la BCE vorrà evitare situazioni come quella verificatasi di recente nel Regno Unito, dove la Bank of England che era intenzionata nella politica monetaria a ridurre le sue posizioni in obbligazioni è dovuta intervenire e acquistare titoli di Stato per garantire la stabilità finanziaria.

Come evolveranno i tassi di interesse?

Alla conferenza stampa seguita alla riunione del Consiglio direttivo della banca centrale, la Presidente della BCE Christine Lagarde ha ribadito che ci saranno ulteriori rialzi dei tassi e che la BCE al momento non ha in mente un preciso punto di approdo dei tassi di interesse. Resta saldo l’approccio per cui le decisioni sui tassi saranno definite di volta in volta a ogni riunione.

Assumendo un tono più da “colomba”, la BCE ha dichiarato che sono stati compiuti “progressi considerevoli nell’abbandono dell’orientamento accomodante della politica monetaria” e ha espresso maggiori preoccupazioni per la crescita e i ritardi nella trasmissione della politica monetaria rispetto alle precedenti riunioni.

Il mercato ha recepito il tono più morbido, prezzando immediatamente un’aspettativa di rialzo dei tassi di 25 punti base e di un picco del tasso di riferimento più basso rispetto al livello intorno al 2,95% atteso prima della riunione.

Quali saranno gli sviluppi sul fronte del bilancio?

Crediamo che la BCE prenderà una decisione sui rinvestimenti nell’ambito del suo programma di acquisti di titoli (APP) già alla riunione di politica monetaria di dicembre (la Presidente Lagarde ha menzionato che dei rinvestimenti per questo programma si era già discusso alla riunione del 5 ottobre). Christine Lagarde ha inoltre dichiarato che nella riunione di dicembre la BCE ha in previsione di discutere dei principi per la riduzione del suo bilancio.

Si stima che i rimborsi dei titoli pubblici nell’ambito del programma APP siano in media intorno a 22 miliardi di Euro al mese nel periodo fra settembre 2022 e settembre 2023. Ci aspettiamo una qualche forma di cessazione passiva del programma APP a partire dal primo trimestre del prossimo anno, il che implica una riduzione annuale di circa 250 miliardi di Euro di titoli pubblici in caso di brusca interruzione dei rinvestimenti per quel programma. Il bilancio della BCE attualmente è intorno a 8800 miliardi di Euro. Analogamente, la liquidazione delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) vedrebbe il bilancio della BCE ridursi di circa il 24% entro la fine del 2024.

La BCE ha ribadito che la sua attenzione permane sulla normalizzazione dei tassi di interesse e meno sulla riduzione del consistente stock di obbligazioni accumulato nei sette anni di quantitative easing a partire dal 2015.

E sul versante della trasmissione della politica monetaria?

La BCE ha deciso di modificare le condizioni delle TLTRO per incentivare le banche al rimborso anticipato di parte dei loro finanziamenti TLTRO, soprattutto per le somme prese a prestito per puro arbitraggio. I rimborsi delle somme prese a prestito a fini di arbitraggio dovrebbero avere scarse implicazioni per i mercati in quanto questi fondi sono rimasti inattivi presso le banche centrali nazionali e non sono mai stati in circolazione sui mercati monetari.

In aggiunta, la BCE non ha modificato le remunerazioni delle riserve in eccesso rispetto alla riserva obbligatoria per le banche e continuerà a remunerarle tutte al tasso sui depositi. Questo dovrebbe contribuire ad alleviare i timori di caccia alle già scarse obbligazioni di alta qualità a breve scadenza da parte delle banche o di insufficiente trasferimento delle variazioni dei tassi di riferimento della BCE.

Le riserve obbligatorie saranno remunerate al tasso sui depositi anziché al tasso di rifinanziamento principale (MRO), ma non ravvisiamo implicazioni per gli attivi a breve scadenza derivanti da questa decisione che semplicemente allinea la prassi della BCE a quella della Fed.

Tuttavia, la normalizzazione dei tassi di riferimento nel contesto di ampio eccesso di liquidità e di scarsità di collaterale rischia di compromettere ulteriormente la trasmissione della politica monetaria. Pertanto ci attendiamo che la BCE continui a valutare alternative per meglio controllare i tassi del mercato monetario, potenzialmente nel solco dei pronti contro termine della Fed.

Le alternative a medio termine comprendono un nuovo strumento garantito o non garantito disponibile per gli operatori di mercato che non hanno accesso ai depositi overnight presso la BCE o l’emissione su larga scala di certificati di debito della BCE con scadenza molto breve. La Presidente Lagarde ha fatto riferimento all’attuale scarsità di collaterale come a una questione delicata e ha ammesso che i rimborsi anticipati dei finanziamenti TLTRO non saranno la panacea che risolverà tutti i problemi sul fronte della scarsità di collaterale.

Per approfondimenti su questi temi cruciali per gli investitori visita la nostra pagina dedicata all’inflazione e ai tassi di interesse.

Konstantin Veit, gestore di portafoglio basato a Londra, contribuisce regolarmente al Blog di PIMCO.