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Analisi settimanale dei mercati

Fearful Symmetry: simmetrie spaventose

La simmetria può essere definita come "una proporzione e un equilibrio armonici e gradevoli". Tuttavia, quando si riferisce a risultati economici più uguali e meno prevedibili può essere fonte di preoccupazione tra gli operatori di mercato e le banche centrali.

Dopo le solide pubblicazioni sull'occupazione e sull'inflazione delle ultime settimane, i dati sulle vendite al dettaglio statunitensi comunicati lunedì hanno confermato lo scenario di persistente resilienza degli Stati Uniti. I funzionari della Federal Reserve, che fino a poco tempo fa mantenevano un orientamento asimmetrico rispetto ai futuri tagli dei tassi (propendevano per una riduzione), sono stati costretti ad ammettere che forse i rischi di inflazione sono più simmetrici o equilibrati di quanto si pensasse, e che non è affatto certo che l'inflazione diminuirà così rapidamente come si sperava in precedenza. Le dichiarazioni di John Williams della Federal Reserve Bank di New York, secondo cui i tassi potrebbero anche essere aumentati se necessario, hanno fatto notizia, e lo stesso presidente della Federal Reserve Jerome Powell ha dovuto riconoscere la mancanza di progressi dell'inflazione verso l'obiettivo.

Di conseguenza, i tagli dei tassi, prima inevitabili, vengono rimandati: il mercato ne prevede ormai meno di due nel 2024 e solo tre o quattro tagli aggiuntivi nel 2025. Con il ritorno dei rendimenti reali nell'intervallo osservato l'ultima volta nell'ottobre 2023 e con i rendimenti nominali nuovamente sotto pressione per via dell'offerta di Treasury, le reazioni del mercato sembrano riflettere quanto successo in quel periodo.

Ciò detto, la situazione attuale è molto diversa da quella che ha prevalso durante l'impennata inflazionistica dello scorso anno. In primo luogo, la percezione del mercato (e nostra) del rischio di recessione è nettamente diminuita, per cui uno scenario di stagflazione (inflazione ostinatamente alta, disoccupazione elevata e crescita lenta) nell'economia di un paese è meno probabile. In effetti, anche a fronte un calo dell'inflazione più lento del previsto, un contesto caratterizzato da una crescita sana potrebbe essere considerato un soft landing riuscito, benché richieda una pressione più lunga e costante sui controlli.

In secondo luogo, gli Stati Uniti rappresentano ora un'eccezione rispetto alla maggior parte degli altri mercati sviluppati, a differenza di quanto avvenuto durante l'impennata sincronizzata dell'inflazione osservata a livello globale lo scorso anno, il che suggerisce che una certa disinflazione può essere importata negli USA dall'estero. Infine, ci sono molte ragioni per dubitare della persistenza di alcuni motori del CPI (consumer price index) statunitense, in primis i premi assicurativi per le auto (che sono effetti ritardati degli acquisti dello scorso anno) e le componenti degli affitti (che sono in calo, anche se abbiamo ampiamente discusso dell'indice dei nuovi affitti del Bureau of Labor Statistics USA), soprattutto ora che l'inasprimento delle condizioni finanziarie non controbilancia più la politica monetaria restrittiva.

Di cosa c'è da avere paura allora? Forse la risposta è nello scambio apparentemente simmetrico di missili e droni tra Israele e Iran, che aumenta il rischio di uno shock geopolitico (e forse inflazionistico), qualora una delle due parti dovesse perdere il controllo e reagire in misura sproporzionata. O forse nell'imminente stagione dei risultati (earnings season), in cui diverse aziende (tra cui TSMC, Netflix e ASML) sono già state punite dal mercato a causa di pubblicazioni imperfette malgrado utili robusti. Gli indici generali accusano un forte ribasso, nonostante l'80% delle società che hanno presentato i loro risultati abbia superato le aspettative di quasi il 10% (rispetto al 3% delle stime di consenso). Il peso dell'annuncio del rifinanziamento del Tesoro statunitense, previsto per la prossima settimana, potrebbe causare apprensioni a fronte della notevole offerta delle aste (che nei trimestri precedenti è stata fonte di volatilità sul mercato obbligazionario).

Benché queste preoccupazioni siano legittime, si tratta del tipo di rischi estremi negativi che il mercato ha tranquillamente ignorato per alcuni mesi a favore di scenari più rosei. Per un mercato che si era preparato in vista di eventi estremi positivi anche la simmetria può essere spaventosa.

Nel PIMCO GIS Dynamic Multi Asset Fund, i put spread collar che avevamo inserito nel periodo di volatilità più contenuta contribuiscono a proteggere in parte il portafoglio dal timore che riemergano rischi estremi negativi, ma nel complesso manteniamo la nostra esposizione azionaria lunga sulle scadenze intermedie. Stiamo inoltre rivedendo la liquidità, i rischi idiosincratici e l'esposizione ai fattori delle nostre posizioni in singoli titoli.

Il team di PIMCO GIS Dynamic Multi Asset Fund

PS: Il libro "Fearful Symmetry" di Anthony Zee è una presentazione piacevole, seppur un po' datata, della fisica (delle particelle soprattutto) per non addetti ai lavori, che spesso è più comprensibile del funzionamento dei mercati finanziari.

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