L’evoluzione dei tassi di interesse ha nuovamente sfidato le aspettative, generando molteplici opportunità sui mercati obbligazionari globali. Stimolato dalle domande di Esteban Burbano, strategist reddito fisso, Dan Ivascyn, che assieme ad Alfred Murata e Josh Anderson gestisce la Strategia Income di PIMCO, illustra il posizionamento del portafoglio in un contesto di rendimenti obbligazionari elevati, dati contrastanti sull’inflazione e prospettive di divergenza a livello globale.

D: Partiamo dal quadro generale, quali sono le nostre previsioni macroeconomiche a livello globale per i prossimi 12 mesi?

Ivascyn: Tra le principali economie, quella americana si distingue per la sua protratta resilienza. L’economia degli Stati Uniti è meno sensibile ai tassi d’interesse rispetto a gran parte degli altri mercati, in parte per la prevalenza di mutui a tasso fisso trentennali. Chi ha stipulato un mutuo quando i tassi di interesse erano più bassi durante la pandemia è riuscito ad assicurarsi a lungo quei tassi contenuti. L’attività economica e i mercati azionari americani sono inoltre sospinti dalle innovazioni tecnologiche come l’intelligenza artificiale.

L’inflazione elevata, i conflitti geopolitici nonché i perduranti effetti della pandemia hanno pesato sull’economia europea e sul sentiment generale a livello globale.

Le traiettorie delle principali economie potrebbero divergere. Negli Stati Uniti, benché la crescita abbia probabilmente raggiunto il picco nel 2023, un atterraggio morbido è un’evoluzione del tutto plausibile e forse lo è persino uno scenario di “no landing”, ossia di protratta crescita economica robusta, anche se non è il nostro scenario di base.

Naturalmente le prospettive di resilienza degli Stati Uniti, specialmente rispetto ad altre economie, creano anche incertezza rispetto al futuro dell’inflazione, che resta ostinata negli Stati Uniti e presenta andamenti differenziati in altri paesi. Le banche centrali (soprattutto quelle dei mercati sviluppati), che si sono mosse pressoché all’unisono nella stretta monetaria per reprimere l’impennata dell’inflazione successiva alla pandemia, potrebbero pertanto seguire percorsi differenti nella riduzione dei tassi, il che potrebbe contribuire a un’evoluzione di divergenza a livello globale nel 2024.

Abbiamo trattato questi temi in modo approfondito nelle ultime Prospettive Cicliche “Divergenza nei mercati, diversificazione nei portafogli”.

D: Passiamo al posizionamento di portafoglio della Strategia Income, a partire dalla duration, ovvero l'esposizione ai tassi d'interesse. Come sintetizzeresti il nostro attuale posizionamento?

Ivascyn: Siamo molto tattici sia nell’entità che nella composizione dell’esposizione ai tassi d’interesse, compreso a livello di scadenze e di posizioni a livello globale. Siamo stati particolarmente tattici nell’ultimo paio di trimestri. Detenevamo un'elevata esposizione ai tassi d'interesse a inizio ottobre dello scorso anno. Poi c’è stato il rally di mercato, che a nostro avviso è stato eccessivo e frutto di un mal riposto ottimismo sulle prospettive di allentamento monetario, e siamo passati a un posizionamento più difensivo nel primo trimestre, rispetto a strategie passive, in quanto i dati economici sono rimasti robusti.

Abbiamo inoltre diversificato, riducendo in una certa misura l’esposizione alla duration americana e investendo maggiormente in altri paesi sviluppati come il Regno Unito e l’Australia; riscontriamo valutazioni interessanti per le esposizioni alla duration in quei mercati le cui economie sono più sensibili ai tassi d’interesse rispetto a quella americana e beneficiano di dinamiche più robuste in termini di debito pubblico. L’economia americana invece probabilmente sta un po’ surriscaldandosi, portando inflazione indesiderata. Inoltre, guardando al lungo termine, la spesa in disavanzo degli Stati Uniti è significativa e nessuno dei candidati alla presidenza pone l’accento sulla riduzione del deficit. Benché non stiamo ruotando in modo massivo dagli Stati Uniti a esposizioni globali, potremmo incrementare in modo selettivo le posizioni a livello globale della Strategia Income in quanto ravvisiamo considerevole valore in mercati obbligazionari selezionati che offrono solido potenziale di rendimento.

Tendiamo a focalizzare la maggior parte della nostra esposizione ai tassi d’interesse sul tratto della curva intorno ai cinque anni, benché anche la porzione a breve appaia interessante adesso che i mercati scontano nei prezzi un taglio dei tassi americani per fine anno e più avanti.

In sintesi, deteniamo un po’ più di duration di quanta ne avessimo a inizio anno e con maggiore diversificazione.

D: Qual è la nostra valutazione dei mercati del credito in generale e come si rilette nel portafoglio?

Ivascyn: L’economia americana è resiliente e nel periodo della pandemia molte imprese sono riuscite ad assicurarsi tassi bassi sui finanziamenti per un periodo esteso. Questo ha favorito l'afflusso di capitale verso i segmenti più rischiosi dei mercati del credito. Tuttavia, gli spread del credito sono compressi e riscontriamo forse un po' troppo ottimismo sui mercati azionari quotati e in determinati segmenti più rischiosi dei mercati del credito.

Un caposaldo della nostra strategia d’investimento è puntare su alternative di alta qualità rispetto agli ambiti del mercato del credito più sensibili al ciclo economico. Abbiamo ridotto la nostra esposizione al rischio di credito e incrementato la qualità. Abbiamo aumentato anche la liquidità, ovvero la flessibilità, del portafoglio. In questo modo, se dovesse verificarsi maggiore volatilità al ribasso più avanti quest’anno potremo passare all’attacco nei settori più sensibili al ciclo economico.

D: Su quali spazi si sta focalizzando la Strategia Income nei mercati del credito societario?

Ivascyn: Preferiremmo un po’ più di premio al rischio nel credito societario ma i fondamentali e i fattori tecnici sono validi. Abbiamo una posizione centrale nello spazio investment grade, con investimenti di grado senior nel comparto finanziario. Abbiamo ridotto leggermente la nostra esposizione non perché abbiamo delle preoccupazioni sul comparto finanziario ma perché preferiamo il profilo di rischio/rendimento offerto in altri settori.

Nell’high yield, i fondamentali restano piuttosto solidi. Il mercato si è evoluto: molti dei finanziamenti più aggressivi che si verificavano nell’high yield sono migrati verso i prestiti senior garantiti. Noi continuiamo a prediligere opportunità di maggiore qualità, anche in termini di settori e imprese, nonché posizioni che offrono vantaggi in termini di rendimento o clausole protettive. Siamo cauti sui prestiti a tasso variabile che sono un ambito in cui le clausole di tutela si sono in generale indebolite e le imprese pagano tassi considerevolmente più elevati.

D: Può fornirci il quadro attuale degli MBS agency?

Ivascyn: Continuiamo a ritenere gli MBS agency un settore attrattivo. Si tratta di titoli che beneficiano di garanzia da parte del governo americano o di un’agenzia federale e con una complessità che crea inefficienze intrinseche che offrono opportunità per i gestori attivi. Sono una classe di attivo molto liquida e dovrebbero essere alquanto resilienti in scenari di atterraggio più duro. Abbiamo costantemente accumulato posizioni in MBS agency che probabilmente rappresentano una porzione significativa della performance della Strategia Income.

Gli MBS agency continuano a scambiare con spread ampi. Questo non è dovuto a preoccupazioni sul rischio di credito o di recessione ma è la reazione degli investitori alle mutate aspettative sui tagli dei tassi da parte della Fed e rispetto alla riduzione delle posizioni in MBS nel bilancio della banca centrale americana.

D: Come giudichiamo il mercato immobiliare americano in generale?

Ivascyn: L’immobiliare residenziale tende a riflettere lo stato di salute del consumatore e i fondamentali del credito in questo ambito sono robusti, i bilanci delle famiglie sono in generale solidi. Inoltre, l’introduzione di una regolamentazione bancaria più stringente dopo la crisi finanziaria globale ha contribuito a domare gli eccessi del mercato immobiliare. In un certo senso, il mercato si è contratto anziché essere cresciuto e riscontriamo rischio di credito interessante nel settore residenziale.

Nell’immobiliare commerciale, ravvisiamo invece molta incertezza. In particolare, il segmento degli uffici continua a faticare. L’esposizione della Strategia Income all’immobiliare commerciale tende a essere una percentuale modesta e diversificata del portafoglio e quasi tutta l’esposizione in CMBS è di grado senior nella struttura del capitale. Abbiamo esposizione limitata al segmento degli uffici.

D: Qual è l'orientamento sulle obbligazioni del Tesoro americano indicizzate all'inflazione, i TIPS?

Ivascyn: L’inflazione core americana probabilmente resterà al di sopra dell’obiettivo del 2% della Fed per un po’. Nella Strategia Income abbiamo mantenuto un’esposizione abbastanza costante ai TIPS, che offre anche benefici di diversificazione, e alla luce dei rendimenti attuali e delle prospettive d’inflazione non abbiamo intenzione di modificare in modo significativo l’allocazione in questi strumenti.

D: Potresti riassumerci l'approccio della Strategia Income ai mercati emergenti?

Ivascyn: Benché i fondamentali e i fattori tecnici siano positivi per i mercati emergenti (ME), abbiamo ridotto l’esposizione complessiva al rischio su questi mercati. Deteniamo alcune posizioni di piccola entità e di alta qualità sui tassi d’interesse in paesi come il Brasile e il Messico che hanno compiuto progressi nel domare l’inflazione e presentano un interessante vantaggio di rendimento rispetto agli Stati Uniti.

Abbiamo ridotto in modo significativo l'orientamento negativo sul Dollaro americano che aveva prevalso in portafoglio lo scorso anno. Deteniamo un paniere, piccolo ma significativo, di valute che sono espressione di relative value, soprattutto di mercati emergenti. È un insieme di esposizioni diversificate, gestite in modo attivo, che quest’anno ha contribuito rendimento incrementale positivo rispetto ad alternative passive.

D: Riscontriamo tuttora che molti investitori restano sul monetario. Quali considerazioni offriresti loro?

Ivascyn: Beh, è comprensibile. Il 2022 è stato un periodo difficile sui mercati, con quasi tutti gli attivi finanziari in ribasso. Il 2023 è stato più differenziato ma ancora volatile. Il quarto trimestre dello scorso anno ha ricordato agli investitori che i rally possono verificarsi in modo molto repentino e che passare dal monetario all’obbligazionario può potenzialmente generare rendimenti più interessanti. Inoltre, benché vi sia incertezza sulla tempistica del taglio dei tassi da parte della Fed, i tassi monetari non resteranno ai livelli attuali a tempo indeterminato. L’obbligazionario, soprattutto con i livelli attuali di partenza dei rendimenti, offre un convincente profilo di rendimento corretto per il rischio.

Non si tratta di assumere ingente rischio di tasso di interesse, piuttosto riteniamo sia vantaggioso diversificare con posizioni su porzioni della curva a più lunga scadenza. È un momento entusiasmante per i mercati obbligazionari e per il valore, soprattutto in alcuni mercati al di fuori degli Stati Uniti che per un certo periodo non ne hanno espresso molto. Solo qualche anno fa discutevamo di rendimenti negativi in Giappone e in Europa. Oggi vediamo una gamma di opportunità globali che sono le più interessanti che si siano viste da molto tempo e crediamo sia un momento entusiasmante per generare rendimento per gli investitori con la gestione attiva.