Prospettive Economiche

È un momento critico sia per gli investitori che per le autorità.

Le tensioni geopolitiche, l’elevata volatilità di mercato e la stretta delle banche centrali a un ritmo che è il più serrato da decenni sono fattori avversi di rilievo per l'economia che contribuiscono a un contesto di singolare incertezza. Abbiamo discusso diffusamente di questi e di altri fattori in occasione del nostro Cyclical Forum di settembre a Newport Beach.

Abbiamo concluso che una recessione nei mercati sviluppati sia probabile e che verosimilmente l’inflazione elevata non ci abbandonerà presto. Le banche centrali sono in una posizione infelice, costrette a concentrarsi sulla lotta all’inflazione in un momento in cui la crescita è già a rischio.

Riteniamo che questo sia un momento di cautela e di flessibilità per i portafogli, ma i rendimenti più elevati aumentano l'attrattiva delle obbligazioni. Gli investitori possono potenzialmente conseguire redditi maggiori e puntare alla resilienza a fronte della volatilità di mercato. Illustriamo i vantaggi di investire in obbligazioni, nonché le prospettive per le altre classi di attivo, nella parte dedicata alle implicazioni per gli investimenti che trovate più avanti in questo documento.

Nei dibattiti che ci hanno portato a queste ed altre conclusioni, abbiamo rievocato il concetto di incertezza radicale, che non è misurabile e rappresenta le incognite inconoscibili in quanto l'incertezza non è quantificabile mediante la distribuzione statistica o gli esiti di media ponderata delle probabilità. Pertanto, benché abbiamo analizzato le previsioni puntuali per crescita e inflazione, siamo giunti alla comune conclusione che il range di esiti possibili sia particolarmente ampio.

Tuttavia, una cosa su cui riteniamo certa è che la preoccupazione di Arthur Okun (creata negli anni '60), che incrementa l'inflazione e i tassi di disoccupazione per caratterizzare la performance economica, la miseria sta aumentando per le banche centrali e le autorità politiche (cfr. Figura 1).

Figura 1 – Somma di inflazione e disoccupazione ai livelli più elevati dagli anni 80 nei mercati sviluppati

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Europea (UE)

Condizioni di partenza

Per capire cosa questo potrebbe significare per le economie, per i mercati e per gli investitori, è utile ricordare le condizioni di partenza e gli sviluppi avvenuti dal nostro ultimo Cyclical Forum dello scorso marzo. Allora il conflitto bellico in Ucraina era da poco cominciato e benché le prospettive fossero molto incerte avevamo elaborato cinque principali conclusioni guardando al futuro. La prima era che la guerra rappresentava uno shock economico che prefigurava uno scenario “anti-Goldilocks”, in cui il surriscaldarsi dell’inflazione sarebbe stato accompagnato da una crescita del PIL reale più lenta (o persino negativa). La seconda conclusione indicava la probabilità di risposte non lineari in termini di crescita e inflazione, a fronte dell’impatto sulle filiere di approvvigionamento. La terza, che la relativa dipendenza dell’UE dall’energia russa avrebbe verosimilmente prodotto maggiore divergenza fra le economie delle diverse regioni mondiali. La quarta conclusione era che le condizioni finanziarie si sarebbero inasprite in quanto le banche centrali probabilmente si sarebbero concentrate sulla lotta all’inflazione anziché sul sostegno alla crescita. E la quinta conclusione era che, a fronte dell’inflazione e di debiti pubblici già elevati a seguito della pandemia, la risposta fiscale allo shock verosimilmente sarebbe stata limitata. (Si vedano le nostre Prospettive Cicliche: “Anti-Goldilocks” di marzo 2022). In secondo luogo, dato l'impatto sulle catene di approvvigionamento, sarebbero state probabili risposte non lineari alla crescita e all'inflazione. la terza, che la relativa dipendenza dell’Unione Europea (UE) dall’energia russa avrebbe potuto generare una maggiore divergenza economica tra le regioni. In quarto luogo, le condizioni finanziarie si sarebbero inasprite, poiché le banche centrali si sarebbero concentrate probabilmente sulla lotta all'inflazione piuttosto che sul sostegno alla crescita. In quinto luogo, con l'inflazione e il debito pubblico già elevati a causa della pandemia, la risposta fiscale allo shock sarebbe stata probabilmente limitata. (Si veda il nostro Outlook ciclico di marzo 2022 : "Anti-Goldilocks").

Da allora, il quadro macroeconomico si è sviluppato in generale lungo le direttrici che avevamo prospettato. Tuttavia, gli shock sono stati molto più pronunciati in diversi modi chiave: le interruzioni economiche della guerra si sono intensificate, le sanzioni occidentali e la risposta della Russia, che ha limitato e, più di recente, interrotto i flussi del gas attraverso i vari gasdotti che approvvigionano l’Europa, avranno conseguenze economiche rilevanti. Le pressioni inflazionistiche appaiono più radicate, non solo negli Stati Uniti ma anche nelle diverse regioni mondiali e la focalizzazione delle banche centrali sulla lotta all’inflazione ha prodotto un inasprimento molto più deciso delle condizioni finanziarie rispetto al previsto e più marcato negli Stati Uniti per la forza del Dollaro.

A partire da marzo, ci sono stati anche eventi imprevisti. La crescita cinese si è inaspettatamente bloccata, poiché i ribassi COVID-19 e un approccio frammentario all'allentamento monetario pesavano sull'attività. Inoltre, le politiche fiscali delle diverse regioni sono ora più divergenti, con il Regno Unito e l'area dell'euro che attuano un maggiore sostegno alla domanda. In effetti, gli sforzi per attutire l'impatto dell'aumento dei prezzi dell'energia sui consumatori e sulle imprese sono diventati la principale priorità politica di questi governi. Nel Regno Unito, a fine settembre è stato annunciato un ampio pacchetto fiscale che, tra le altre cose, prevede una riduzione generalizzata delle imposte e un tetto ai costi energetici per le famiglie, per un importo pari a circa il 4%-5% del PIL solo nel primo anno. Nel frattempo, diversi paesi dell'area euro si sono spostati anche per espandere la spesa governativa sotto forma di limiti energetici, trasferimenti fiscali e sussidi allo scopo di sfociare gli effetti negativi sui redditi discrezionali di costi energetici più elevati. Più di recente, il governo tedesco ha proposto un meccanismo per limitare i prezzi dell'energia, che dovrebbe costare il 5% del PIL. Tuttavia, per essere certo che gli importi aggregati delle spese a livello di euro non appaiano ancora nei pressi delle dimensioni di ciò che viene proposto nel Regno Unito.

Prospettive economiche: difficoltà che montano sul versante macroeconomico

Questi sviluppi incideranno sull’economia globale con uno scarto temporale e prevediamo tre cruciali implicazioni per le prospettive economiche sull’orizzonte dei prossimi 6-12 mesi:

C’è un punto su cui i professionisti degli investimenti di PIMCO si sono immediatamente trovati d’accordo quando ci siamo ritrovati, in larga misura nuovamente in videoconferenza, per il nostro recente Cyclical Forum trimestrale: l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, le conseguenti sanzioni e le rotazioni sui mercati delle materie prime gettano una coltre ancor più pesante d’incertezza su quello che già prima di questo terribile conflitto si presentava come uno scenario incerto per l’economia e i mercati finanziari.

Abbiamo rievocato, all’esordio del nostro incontro, il concetto di incertezza radicale o knightiana, un tema ricorrente nei nostri dibattiti in PIMCO nel corso degli anni (si veda, ad esempio, “King, Keynes e Knight: riflessioni sull’incertezza economica” del luglio del 2016). A differenza del rischio, che può essere quantificato assegnando delle probabilità agli esiti sulla base dell’esperienza o dell’analisi statistica, l’incertezza è essenzialmente non misurabile e rappresenta le incognite inconoscibili. In un contesto di incertezza radicale, le previsioni puntuali non sono dunque particolarmente utili nel formulare strategie d’investimento. Pertanto il nostro dibattito sulle prospettive macroeconomiche si è mantenuto su un livello più generale del solito, essendo consapevoli dell’ampio ventaglio di scenari possibili e del potenziale di non linearità e di repentini cambi di regime nell’economia e sui mercati finanziari.

Nonostante le innumerevoli incognite, abbiamo elaborato cinque principali conclusioni sulle prospettive nell’orizzonte ciclico dei prossimi 6-12 mesi che riteniamo siano le più rilevanti per gli investitori in questa fase. Discuteremo delle implicazioni di più lungo periodo dell’attuale situazione al nostro prossimo Secular Forum a maggio.

1) È più probabile che ci sia una recessione piuttosto che il contrario; la disoccupazione è prevista salire

Recessione e disoccupazione in aumento nei principali mercati sviluppati, soprattutto nell’Area Euro e nel Regno Unito, appaiono alquanto probabili nonostante gli ulteriori sforzi dei governi per sostenere le rispettive economie.

Il tumulto geopolitico ha spinto la Russia a ridurre drasticamente e persino interrompere i flussi di gas attraverso i diversi gasdotti che approvvigionano l’Europa, di cui la Russia era il principale fornitore per l’energia importata. Benché l’Eurozona abbia risposto con piani di razionamento volontario, maggiori importazioni di gas da altri paesi del mondo e misure fiscali per distribuire gli oneri, gli europei sono tuttora alle prese con prezzi del gas a livelli record (e la minaccia di razionamenti obbligatori nell’eventualità di un inverno più rigido del consueto), che riducono i redditi reali disponibili, rendono antieconomiche molte attività produttive e determinano rincari nelle filiere globali.

Sebbene i legami commerciali diretti fra la Russia e altri grandi mercati non europei siano più limitati, poiché ci sono ripercussioni sulla produzione industriale europea e sui relativi flussi commerciali verosimilmente ne risentiranno anche il Regno Unito, gli Stati Uniti e altri paesi sviluppati. Il Regno Unito appare particolarmente vulnerabile, nonostante il pacchetto di stimolo fiscale mirato soprattutto a difendere le famiglie dai rincari energetici, per i suoi forti legami commerciali con l’Europa e più in generale per la dipendenza dalle importazioni di energia.

Allo stesso tempo, anche il PIL reale degli Stati Uniti probabilmente registrerà una fase di modesta contrazione che spingerà il tasso di disoccupazione al di sopra di alcune stime del NAIRU (il tasso di disoccupazione di equilibrio, ossia coerente con un’inflazione stabile, che è intorno al 4% secondo l’Ufficio di Bilancio del Congresso americano). La robusta produzione domestica di energia contribuisce a isolare gli Stati Uniti dalla crisi di scarsità energetica dell’Europa e del Regno Unito. Tuttavia, le ripercussioni sui flussi commerciali con l’Europa e sulle filiere di approvvigionamento rappresentano uno shock stagflazionistico che probabilmente eserciterà un freno sull’economia americana in un momento nel quale è già alle prese con uno dei più celeri inasprimenti delle condizioni finanziarie dalla crisi finanziaria del 2008, fiducia di famiglie e imprese in generale bassa ed elevata incertezza, tutti fattori che innalzano il rischi di hard landing per l’economia a stelle e strisce. Benché la componente di origine europea riguardi solo il 3% dei beni e dei servizi consumati negli Stati Uniti (secondo i dati OCSE sugli scambi a valore aggiunto al febbraio 2021), la pandemia ha dimostrato che la carenza di piccoli componenti a valore aggiunto può avere grandi effetti sulle filiere. Le vulnerabilità sul fronte dell’industria chimica tedesca, il cui contributo è importante per una serie di prodotti, tra cui fertilizzanti, componenti industriali e automobili, destano particolare preoccupazione. Il combinarsi di questi shock è previsto pesare sulla profittabilità delle imprese, limitare gli investimenti e in definitiva comportare un tasso di disoccupazione più alto negli Stati Uniti.

Infine, benché non ci aspettiamo una recessione in Cina, ravvisiamo tuttavia rischi di ribasso per la crescita reale derivanti dalla politica zero COVID e dalla contrazione del settore immobiliare nel paese del Dragone. Inoltre, nonostante un aumento degli scambi con la Russia, il calo delle esportazioni cinesi verso Stati Uniti, Europa ed altre economie sviluppate verosimilmente eserciterà un forte freno sugli obiettivi di crescita che le autorità cinesi mirano a mantenere.

Nonostante questo difficile scenario, la nostra previsione di base è per una recessione relativamente poco profonda nei principali mercati svilippati dato che 1) i bilanci di famiglie e imprese si confermano in media solidi, 2) i vincoli relativi al debito divengono meno costringenti in contesti inflazionistici, e 3) ad oggi, il rapido inasprimento delle condizioni finanziarie non ha comportato tensioni nel sistema bancario e sul mercato del funding. Tuttavia, il recente inasprimento delle condizioni finanziarie globali sulla scia degli annunci di misure fiscali nel Regno Unito funge da promemoria sui legami che esistono fra economie reali e mercati finanziari e sui rischi di un incidente sui mercati finanziari che possa determinare una recessione più severa nei principali mercati sviluppati.

2) L’inflazione

I tassi di inflazione di fondo al di sopra degli obiettivi delle banche centrali oggi appaiono più radicati e benché sia tuttora probabile che l’inflazione complessiva alla fine si moderi in modo significativo nel nostro orizzonte ciclico, al momento sembra che verosimilmente impiegherà più tempo a farlo.

I consumatori probabilmente avvertiranno la morsa dei rincari energetici con vario grado nell’Eurozona e nel Regno Unito, a fronte delle iniziative dei governi per cercare di mitigare e persino di mettere un tetto al trasferimento dei costi ai consumatori finali. La riduzione dei prezzi globali del greggio dovrebbe aiutare a raffreddare l’inflazione complessiva in altre regioni, tra cui Stati Uniti, Canada e Australia. Prevediamo una notevole moderazione dell’inflazione complessiva nella maggior parte delle regioni nel nostro orizzonte ciclico. Tuttavia, parte di quella moderazione attesa è dovuta a un'ipotesi tecnica: usiamo infatti le curve dei futures sull’energia per prevedere l’inflazione energetica. Al pari di molti altri aspetti, le prospettive per i prezzi globali dell’energia sembrano più incerte del consueto in quanto a fronte di prospettive di recessione nei mercati sviluppati, potrebbero profilarsi anche limitazioni negli approvvigionamenti derivanti non solo dalla guerra in Ucraina ma anche dalla transizione globale dai combustibili fossili all’energia verde.

Più importante a nostro avviso è che l’elevata inflazione di fondo comincia ad apparire più radicata. L’inflazione si è propagata al di là delle categorie interessate dai singulti della produzione mondiale legati alla pandemia per comprendere anche componenti del paniere dei prezzi che tendono a essere più cicliche, tra cui gli alloggi e i servizi. In effetti, le rilevazioni di inflazione “vischiosa” sono aumentate in generale nei principali mercati sviluppati con un’accelerazione che negli Stati Uniti è la più pronunciata (si veda la Figura 2). Inoltre, le misure delle aspettative d'inflazione a lungo termine hanno registrato un tendenziale generalmente più elevato negli ultimi due anni (cfr. Figura 3), mentre i mercati del lavoro ristretti hanno innalzato i salari. Questo vale particolarmente per gli Stati Uniti, dove le pressioni salariali si sono estese dai lavori non specializzati a bassa retribuzione nei settori dei servizi a una serie di altri settori, occupazioni e livelli di specializzazione.

Benché nel nostro scenario di base prevediamo che ci vorrà più tempo rispetto a quello che le banche centrali avevano recentemente sperato affinché l’inflazione di fondo receda, i rischi di ribasso per le prospettive della crescita reale segnalano altresì un’incertezza maggiore del solito riguardo all’inflazione e la possibilità non remota di una contrazione disinflazionistica più drastica.

Figura 2 – L’inflazione di fondo è diventata considerevolmente più radicata, o vischiosa, in diversi mercati sviluppati

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Figura 3: Le aspettative d'inflazione a lungo termine sono generalmente più elevate

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centrali potrebbero

Forse, soprattutto per quanto riguarda le banche centrali, l'inflazione in forte e in aumento si è manifestata in un contesto di lungo periodo per costruire resilienza nella supply chain e passare a fonti di energia ecologiche (cfr. il Secular Outlook di giugno 2022: "Raggiungere la resilienza"). Infine, l'aumento dei prezzi dovrebbe offrire un forte incentivo all'innovazione, ma le implicazioni cicliche di questi sviluppi di lungo periodo sono costi più elevati, che tendono a impedire ai prezzi al consumo di tornare a livelli preannunciati.

3) Politica monetaria: più restrittiva, più a lungo

Aumento della disoccupazione e inflazione ostinatamente al di sopra dei target è una combinazione che ha messo le banche centrali in una posizione difficile, tuttavia in generale le loro azioni ad oggi indicano che gli istituti centrali sono completamente concentrati sulla lotta all’inflazione. Il rischio che un'inflazione più elevata contribuisca ad aspettative di inflazione al rialzo e così via, appare più acuto nel contesto di tendenze inflazionistiche più diffuse rispetto ai soli effetti degli shock sul lato dell’offerta legati alla pandemia. E con l’estendersi dell’inflazione è molto meno chiaro se l’inflazione si modererà da sé senza dover operare ulteriore stretta monetaria per portare i tassi di interesse reali al di sopra dei livelli del tasso neutrale. Ad oggi, i tassi di interesse reali sono rimasti bassi nonostante il generale inasprimento delle condizioni finanziarie, il che lascia presagire ulteriori aumenti dei tassi nominali.

La Banca Centrale Europea (BCE) probabilmente è l’istituto che è alle prese con l’equilibrio più difficile fra occupazione e inflazione, sebbene il suo mandato ufficiale riguardi la sola stabilità dei prezzi. Fra le principali economie, l’Area Euro è quella più colpita dalle conseguenze della guerra in Ucraina e delle sanzioni nei confronti della Russia e probabilmente quella che andrà incontro alla maggiore contrazione del PIL. Tuttavia, poiché le sanzioni occidentali (e le interruzioni delle forniture energetiche russe) verosimilmente non verranno rimosse tanto presto, la BCE probabilmente dovrà posizionare la politica monetaria con uno sguardo rivolto a restringere la domanda a fronte di nuove limitazioni delle forniture. Sicuramente, le stime del tasso di interesse neutrale reale per l’Europa lo collocano ben al di sotto dei tassi di altri mercati sviluppati e suggeriscono che la BCE abbia meno lavoro da fare per passare a una posizione di politica monetaria restrittiva.

La Federal Reserve, la Bank of England (BoE), la Bank of Canada (BoC), e le banche centrali di altri mercati sviluppati sono alle prese con analoghi trade-off. Tuttavia, con l’inflazione che corre ben al di sopra degli obiettivi di lungo termine, ulteriori rialzi dei tassi sono probabilmente opportuni per cercare di raggiungere una posizione di politica monetaria restrittiva - soprattutto nel Regno Unito, dove ci attendiamo che la BoE la attui per compensare i recenti interventi di politica fiscale – prima di fermarsi, affinché l’inflazione rallenti in modo significativo riportandosi verso l’obiettivo. Negli Stati Uniti, ci aspettiamo che la Fed alzi il tasso di riferimento portandolo in un intervallo del 4,5–5% prima di fare una pausa per valutare gli effetti della stretta sull’economia (visto che gli effetti della politica monetaria si riverberano sull’economia con uno scarto temporale di lunghezza variabile).

Quanto dovranno salire i tassi ufficiali dei mercati sviluppati per avere condizioni finanziarie sufficientemente restrittive in definitiva dipenderà dalla sensibilità ai tassi di interesse delle rispettive economie. A giudicare dalla recente performance del mercato immobiliare, le banche centrali di Canada, Australia e Nuova Zelanda potrebbero raggiungere il punto in cui fare la pausa prima di quelle degli Stati Uniti e soprattutto del Regno Unito. In quest'ultimo paese, a seguito delle annunciate misure fiscali, l'approdo finale del tasso ufficiale fissato dalla BoE’ potrebbe essere ben al di sopra di quello stabilito dagli istituti centrali di altri mercati sviluppati, nonostante La BoE sia recentemente passata dal ridurre al tornare ad espandere il suo bilancio nel tentativo di mitigare i rischi sistemici per il sistema previdenziale britannico derivanti dal rapido aggiustamento dei tassi di interesse di lungo termine.

In questo quadro, l’unica eccezione è rappresentata dalla Bank of Japan (BoJ) in quanto l’inflazione in Giappone sinora si è mantenuta sorprendentemente contenuta. Se le dinamiche dell’inflazione nel paese del Sol Levante alla fine dovessero seguire le orme degli altri paesi suoi pari a livello internazionale, ci aspettiamo che la BoJ modificherà la politica monetaria in modo conseguente. Tuttavia, per il momento, a fronte di pressioni salariali tuttora modeste, la BoJ verosimilmente resterà concentrata ad ancorare le aspettative d’inflazione che si sono adattate all’inflazione persistentemente al di sotto dell’obiettivo della banca centrale nel corso degli anni.

Inutile dire che queste prospettive di politica monetaria innalzano il rischio di hard landing. Benché nel nostro scenario di base prevediamo una recessione poco profonda, i rischi di incidenti sui mercati finanziari o di subitanei stop sui mercati del debito tenderanno a essere elevati in un contesto in cui le banche centrali, usando gli strumenti spuntati dei tassi di interesse e del bilancio, dovessero rallentare la domanda. Questi effetti di secondo impatto sono difficili da prevedere ex ante, in quanto i legami sistematici con i mercati finanziari diventano evidenti solo dopo un certo tempo quando i mercati sono già in condizioni di criticità.

La prossima recessione: poco profonda ma più lunga

Benché nel nostro scenario di base prevediamo recessioni poco profonde nei mercati sviluppati, non ci aspettiamo un rapido rimbalzo della crescita a un tasso superiore al tendenziale. Con l’inflazione che corre ben al di sopra degli obiettivi delle banche centrali e con disavanzi e debiti pubblici che dopo la pandemia sono notevolmente più elevati, anche la risposta di politica fiscale alla flessione dell’attività economica verosimilmente sarà più flebile, con prospettive di crescita fiacca e al di sotto del tendenziale per qualche tempo dopo la fase di contrazione. Potrebbe volerci del tempo prima che il misery index, anche dopo avere raggiunto il picco, raggiunga un livello più rassicurante, in quanto la minore inflazione avrà come contraltare una disoccupazione più elevata.

Benché ci attendiamo che le misure di sostegno fiscale in Europa e nel Regno Unito attenuino l’impatto dello shock per le rispettive economie, è tuttavia improbabile che saranno sufficienti a evitare una recessione a fronte della probabile risposta delle banche centrali alle ulteriori pressioni inflazionistiche, o che saranno in grado successivamente di risollevare la crescita e riportarla al di sopra del tendenziale. Al contempo, negli Stati Uniti, appare probabile solo un ulteriore sostegno fiscale di tono minore sul breve termine visto che l’inflazione alta preoccupa sia Repubblicani che Democratici.

Benché un tale quadro fiscale, abbinato alla politica restrittiva delle banche centrali, non sia favorevole per la crescita nell’orizzonte ciclico, è probabilmente esattamente quello che serve per domare l’inflazione. L’esperienza della pandemia ha infatti illustrato chiaramente che l’inflazione è un fenomeno non solo monetario ma anche fiscale.