Implicazioni per gli investimenti: scenario di base e rischi

Come indicato nel nostro Secular Outlook di ottobre 2020 “Cambiamenti sempre più dirompenti”, prevediamo movimenti per lo più laterali per i rendimenti dei titoli sovrani nei prossimi anni. Le banche centrali in generale hanno segnalato che passerà molto tempo prima di un rialzo dei tassi ufficiali, anche in caso di ripresa come prevista nel nostro scenario di base nei prossimi 12-18 mesi. I mercati azionari e obbligazionari prezzano in modo analogo il ritorno alla normalità post-pandemia nell’orizzonte ciclico e hanno in larga misura già scontato lo scenario di ripresa e ancorato le curve dei rendimenti.

Ravvisiamo rischi sia al rialzo che al ribasso per i rendimenti dei titoli di Stato a breve termine a fronte dei freni e delle spinte esercitati da un lato dai lockdown e dalla ridotta attività e dall’altro dalla distribuzione dei vaccini. Prevediamo un posizionamento piuttosto neutro sulla duration complessiva nella maggior parte dei nostri portafogli. La duration statunitense continua a offrire maggior potenziale di plusvalenze in caso di flessione economica o dei mercati finanziari, ma con un vantaggio meno pronunciato dopo la sovraperformance dei Treasuries nel 2020.

Benché piuttosto neutri complessivamente sulla duration, prevediamo di assumere posizioni orientate all’irripidimento della curva nei nostri portafogli obbligazionari core, considerato che, sebbene le banche centrali siano previste ancorare i rendimenti sulle scadenze brevi, col tempo i mercati sono attesi scontare maggiore reflazione nei tratti a lunga scadenza delle curve. Ravvisiamo scarso rischio di aumento dell’inflazione nell’orizzonte ciclico, ma maggior incertezza sugli esiti d’inflazione sul più lungo periodo vista l’entità di sperimentazione della politica monetaria e fiscale. Continuiamo a ritenere che i titoli del Tesoro statunitense indicizzati all’inflazione (TIPS) offrano una copertura a prezzo ragionevole contro il rischio di innalzamento dell’inflazione nell’orizzonte secolare.

Alla luce del nostro scenario di base e di quanto scontato dai mercati, nei nostri portafogli prevediamo sovrappesi sugli spread associati alle nostre posizioni in MBS non-agency e altri prodotti strutturati, nonché sovrappesi su titoli obbligazionari societari attentamente selezionati e posizioni in titoli sovrani dei mercati emergenti denominati in valuta forte. Saremo attenti a evitare esposizioni generiche nel credito societario, preferendo concentrarci piuttosto sui titoli selezionati dai nostri team nel credito e sugli indici liquidi dei credit default swap per l’esposizione al beta.

Continuiamo a prediligere gli MBS agency che offrono tuttora carry interessante nella fascia di maggior qualità e godono del solido sostegno della Fed a fronte di valutazioni che riteniamo eque anziché convenienti.

Nei mercati emergenti, oltre alle posizioni in valuta estera, prevediamo di detenere esposizioni selezionate in valuta locale ove opportuno, con attento dimensionamento a fronte di considerazioni di liquidità, e con orientamento al medio periodo.

Sul versante valutario, prevediamo di mantenere un modesto sottopeso sul Dollaro americano rispetto a un paniere di divise dei G-10 ed esposizioni selezionate nelle valute dei mercati emergenti nei portafogli con orientamento più globale. Ciò riflette le valutazioni e il potenziale di sovraperformance delle valute dei paesi più esposti al ciclo economico mondiale, e che pertanto verosimilmente beneficeranno della ripresa economica, rispetto al Dollaro americano.

RISCHI RISPETTO ALLO SCENARIO RISCHIO N. 1: POLITICHE FISCALI PIU' CAUTE

Naturalmente ci sono rischi rispetto allo scenario economico da noi delineato, con relative implicazioni per gli investimenti.

Per cominciare, benché il nostro scenario di base preveda la prosecuzione del sostegno della politica fiscale assistita dalla politica monetaria accomodante, l’insorgenza di un orientamento più cauto nelle politiche di bilancio costituirebbe un rischio considerevole per l’attesa ripresa economica, soprattutto nella seconda metà di quest’anno e ancor di più nel 2022. Negli Stati Uniti, è probabile che venga varato ulteriore sostegno fiscale per quest’anno vista la maggioranza di misura ottenuta al Senato dai Democratici a seguito della vittoria al ballottaggio in Georgia, ma più avanti nell’anno la discussione si potrebbe spostare su possibili incrementi della tassazione delle imprese nonché delle persone fisiche a reddito più elevato, che verrebbero adottati nel 2022.

In Europa, alla luce delle leggi finanziarie nazionali già approvate e delle erogazioni previste dal Next Generation EU dell’Unione Europea, è largamente assodato che lo stimolo fiscale non mancherà per il 2021. Il palesarsi di una realtà di ampi disavanzi pubblici potrebbe tuttavia incidere sulla disponibilità dei decisori politici a mantenerlo e ad aggiungere ulteriore stimolo se necessario. In Europa la stagione di discussione delle manovre finanziarie per l’anno successivo tradizionalmente comincia dopo l’estate dell’anno precedente e pertanto un eventuale cambio di rotta nella politica fiscale per il 2022 dovrebbe cominciare a intravedersi entro la seconda metà di quest’anno. Ad aggravare il quadro ci sarà la regola di sostanziale pareggio di bilancio prevista nel dettato costituzionale tedesco, che è stata temporaneamente sospesa per il 2020 e il 2021, ma imporrà tagli di bilancio nel 2022 e oltre. Eventuali previsioni di una stretta di bilancio con tagli alla spesa pubblica e aumenti della tassazione potrebbero cominciare a incidere sui piani di spesa di consumatori e imprese nel corso di quest’anno.

Rischio n.2: Ritorno dell’attenzione alla riduzione del debito da parte della Cina 

L’economia cinese ha registrato un robusto rimbalzo dopo la recessione dovuta al COVID-19 di un anno fa e manifesta solido slancio all’arrivo del 2021. Nel corso di quest’anno prevediamo che le autorità del paese del Dragone tornino a concentrarsi sulla riduzione del debito per evitare bolle e garantire la sostenibilità della crescita nel lungo termine. Il nostro team dedicato alla Cina pertanto prevede una decelerazione della crescita del credito in generale quest’anno che comporterà il passaggio a un impulso negativo al credito dall’impulso positivo registrato negli ultimi tempi. (A grandi linee, l’impulso al credito misura la variazione della crescita del credito ed è tipicamente associato alla crescita del PIL). Tarare al giusto livello l’entità di allentamento o restrizione del credito in un’economia che vale 14.000 miliardi di Dollari e dall’elevato debito è un esercizio irto di difficoltà, con il rischio reale che un’eccessiva restrizione causi un rallentamento della crescita più brusco del previsto e ripercussioni negative globali su economie e settori fortemente dipendenti dalla domanda cinese.

RISCHIO N.3: POSTUMI ECONOMICI

La maggiore incertezza per lo scenario economico è rappresentata dai possibili postumi economici che potrebbero inibire o impedire un rapido ritorno ai livelli pre-pandemia della spesa dei consumatori nonché degli investimenti e delle decisioni di assunzione di personale da parte delle imprese. Data la natura e l’entità senza precedenti dello shock economico dovuto al COVID, è difficile stimare esattamente i cambiamenti di comportamento di famiglie e imprese. Il nostro scenario di base prevede il dispiegarsi di una consistente domanda inespressa quest’anno a mano a mano che la progressiva introduzione delle vaccinazioni consentirà di eliminare le restrizioni volontarie e imposte dai governi all’attività economica, tuttavia esiste il rischio rilevante che famiglie e imprese mantengano comportamenti cauti nelle spese e negli investimenti per un periodo più lungo. Anche l’occupazione, che è calata in molti paesi lo scorso anno, potrebbe non riprendersi con celerità. I danni permanenti ai bilanci e ai modelli operativi delle imprese potranno divenire evidenti solo nel corso della ripresa a mano a mano che verrà meno col tempo il sostegno pubblico.

Osservazioni conclusive sulle implicazioni per gli investimenti e i fattori di rischio

I mercati degli attivi rischiosi possono continuare a performare bene nei prossimi mesi con il diffondersi delle vaccinazioni e a fronte delle misure di stimolo varate dalle autorità ma gli investitori potrebbero essersi un po’ troppo adagiati a giudicare dal posizionamento rialzista di consenso. A fronte dei fattori di rischio delineati, noi riteniamo che questi non siano tempi per eccessivo ottimismo o rischio ma che richiedano cautela nel posizionare i portafogli. Alla luce del quadro generale di bassi livelli dei rendimenti, spread ristretti e bassa volatilità intendiamo porre significativa enfasi sulla protezione del capitale e sull’attenta gestione della liquidità. Saremo pazienti e flessibili per difenderci da un aumento della volatilità sui mercati e puntando ad aggiungere alfa nelle condizioni di mercato più difficili. Politiche fiscali più caute potrebbero indebolire la ripresa a fronte di altri rischi per i livelli complessivi dei rendimenti globali. La riduzione del debito da parte della Cina pone rischi di ribasso per la crescita mondiale in generale nonché rischi per taluni settori e paesi più esposti al ciclo cinese. Il rischio di postumi economici mette in evidenza che, sebbene esistano valide opportunità nei settori dei viaggi e del tempo libero, occorre operare in maniera attenta nella selezione e gestione delle posizioni anziché acquistare titoli generici a basso prezzo. Crediamo che le strategie di credito privato costituiscano un veicolo interessante per assumere posizioni di lungo termine nei settori più ricchi di opportunità e ad alto rischio.

Una volta che si saranno esaurite le facili contrattazioni che beneficeranno della ripresa dalla pandemia, prevediamo un contesto di mercato difficile. Da gestori attivi quali siamo punteremo a creare valore attraverso la selezione dei titoli in tutti i settori del credito, focalizzandoci sulle fonti di reddito di alta qualità e puntando sulle migliori opportunità che individueremo a livello globale.