Cambiamenti sempre più dirompenti

Prevediamo che per gran parte o l’intero arco dei prossimi 3-5 anni i rendimenti dei titoli sovrani continueranno in generale a evidenziare movimenti laterali. E' probabile che le banche centrali non innalzeranno i tassi ufficiali per molto tempo e c’è anche un certo rischio che possano abbassarli ulteriormente. Ravvisiamo per i rendimenti sia rischi di ribasso in caso di un ampio spostamento verso tassi di riferimento negativi che scenari di rialzo qualora le misure di politica monetaria e di politica fiscale portino a un incremento sostenuto delle aspettative di inflazione. Ravvisiamo un rischio assai ridotto di rialzo dell’inflazione a breve termine ma riteniamo sia più che opportuna una copertura dal rischio di innalzamento dell’inflazione nel tempo attraverso i TIPS, strategie di posizionamento sulla curva dei rendimenti e nell’immobiliare e potenzialmente un’esposizione alle materie prime.

In un contesto di bassi rendimenti, la loro ricerca può continuare a sostenere i mercati azionari, ma le valutazioni di partenza dovrebbero attenuare ogni eccessivo ottimismo. La lunga esperienza di decenni in Giappone e quella più breve, degli ultimi anni, in Europa dimostrano infatti che non c’è alcuna garanzia di guadagni sproporzionati dell’azionario rispetto all’obbligazionario, anche in contesti di rendimenti assai contenuti.

In un periodo di debolezza dell’attività economica, la crescita di lungo periodo degli utili in termini di quota del PIL potrebbe subire uno stallo o un’inversione di marcia. Tali esiti potrebbero risultare da mutamenti di obiettivi della politica o delle imprese, dalla ri-regolamentazione o da un incremento della tassazione sul capitale. Un segnale importante potrebbe giungere a tal riguardo dalle prossime presidenziali americane.

Ravvisiamo inoltre rischi correlati alla de-globalizzazione e a mutamenti a seguito di pressioni ambientaliste che potrebbero comportare ‘attivi incagliati’ (stranded asset) per le imprese esposte su quel fronte. I fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) sono sempre più importanti per i nostri clienti e valutarne l’impatto e la rilevanza è da tempo una componente centrale del nostro processo di investimento.

Le opportunità nel credito

Sui mercati del credito, gli spread sono prossimi ai valori minimi, ma noi puntiamo a contribuire valore attraverso la selezione delle società e dei titoli.

A marzo 2020, le banche centrali hanno fornito un sostegno che ha ridotto le dislocazioni sui mercati del credito in una fase di estrema illiquidità sui mercati. Tuttavia, le banche centrali non proteggeranno gli investitori dal crescente rischio di default, che in un periodo di prolungata sospensione delle attività dovuta al COVID potrebbe interessare in modo sproporzionato taluni settori ed emittenti. In questo contesto non intendiamo avere un’esposizione al credito generico ma piuttosto essere selettivi attingendo pienamente alle capacità del nostro team globale di gestori di portafoglio e di analisti di ricerca in questo ambito.

Continuiamo a ritenere gli MBS agency statunitensi una fonte relativamente stabile e difensiva di reddito dei nostri portafogli. Anche gli MBS non agency statunitensi e il più ampio ventaglio di ABS statunitensi e globali offrono qualità di fascia alta nella struttura del capitale e un profilo di rischio favorevole in caso di sorprese negative sul versante macroeconomico o sui mercati.

Le strategie che investono nel credito e nell’immobiliare sui mercati privati offrono potenziale di rendimento appetibile compresi premi di illiquidità per gli investitori con capacità di impegno del capitale sul lungo termine e in grado di sostenere i maggiori rischi associati agli investimenti sui mercati privati.

OPPORTUNITÀ GLOBALI

Ci attendiamo di cogliere valide opportunità d’investimento in Europa se si manterrà l’attuale maggior stabilità dell’Area Euro o, da gestori attivi quali siamo, nell’eventualità che l’Europa prosegua secondo l’andamento che le è più consueto di un passo avanti e due indietro.  Una fonte cruciale di incertezza è se la politica monetaria meno politicizzata e la maggior collaborazione sul fronte fiscale che abbiamo osservato all’apice della crisi del COVID perdurerà a fronte di eventuali sfide e shock più specifici a livello di paese.

Ci attendiamo di cogliere valide opportunità d’investimento anche in Asia, una regione che ad oggi ha dimostrato una certa maggiore stabilità durante la crisi del COVID, comprese opportunità di gestione attiva frutto della selezione nel credito societario.

Crediamo che i mercati emergenti offrano potenziale di rendimento superiore a quello dei paesi sviluppati alla luce delle valutazioni iniziali, ma anche possibili effetti dirompenti più significativi che porteranno a un ventaglio di vincitori e perdenti.

Sui mercati emergenti, come per il credito societario, siamo convinti che la gestione attiva non sia un lusso ma una necessità per cogliere opportunità di rendimento appetibile, gestendo opportunamente i rischi, per i portafogli dei nostri clienti.

Con i tassi di riferimento delle banche centrali prossimi o a livelli che verosimilmente sono ai minimi e a fronte della notevole incertezza sia nel breve che nel medio termine sulla politica fiscale, ci attendiamo che le valute fungano da valvola di sfogo e da ammortizzatori. Prevediamo uno scenario di maggior volatilità sui mercati valutari e puntiamo a sfruttare tutte le opportunità che si presentano, con un dimensionamento prudente delle posizioni.

Sulla base delle valutazioni di partenza, non prevediamo alcun trend di lungo periodo di rilievo per le divise dei mercati sviluppati. Le prospettive di ripresa mondiale dallo shock del COVID nel breve periodo aumentano la possibilità di un ulteriore indebolimento del Dollaro statunitense d’ora in avanti, ma i ripetuti scompigli nel più lungo termine probabilmente daranno luogo a periodi di fuga verso il Dollaro che per molti investitori resta il rifugio più sicuro anche in un mondo più multipolare.

Le valute dei mercati emergenti, al pari delle obbligazioni di questi mercati, offrono potenziale di rendimenti superiori alla luce delle valutazioni iniziali ma sono anch’esse soggette al rischio di eventi dirompenti a livello locale o mondiale.

LE CATTIVE NOTIZIE POSSONO ESSERE EFFETTIVAMENTE CATTIVE NOTIZIE

Questo orizzonte secolare oltre a essere, molto probabilmente, un periodo di minori rendimenti, sarà anche verosimilmente un periodo di maggiore volatilità di quei rendimenti. Noi, da investitori, ci faremo trovare pronti.

Nella fase iniziale dell’orizzonte secolare, le incertezze sull’evoluzione della pandemia e sulla forma che assumerà la ripresa accrescono le probabilità di maggior volatilità nell’economia e sui mercati. Le banche centrali senz’ombra di dubbio si prodigheranno molto ma non si sa se saranno in grado di mantenere il loro ruolo di protagonisti principali nella soppressione della volatilità.

Non vediamo molte ragioni per aver fiducia che si perpetui lo schema osservato negli ultimi 10 anni secondo cui “le cattive notizie sono buone notizie”, ovvero di un contesto in cui la risposta delle banche centrali prevista dai mercati predomina sulla realtà macroeconomica. Nell’orizzonte dei prossimi 3-5 anni è alquanto probabile che le cattive notizie sul versante macroeconomico si traducano in cattive notizie per gli attivi rischiosi.

Ancorché non sia possibile prevedere il quadro di più lungo termine con certezza, ravvisiamo il rischio di code di distribuzione della probabilità più spesse in quello che potrebbe essere un periodo di continua sperimentazione sui versanti sia della politica monetaria che di quella fiscale. In effetti, l’incertezza sull’impatto di più lungo termine del cambio di equilibrio fra la politica monetaria e quella fiscale dà luogo a un ampio ventaglio di potenziali esiti macroeconomici e di mercato nel tempo e nei diversi paesi.

La prospettiva di un contesto d’investimento più difficile e il potenziale di aumento della volatilità nell’economia e sui mercati significa che porremo notevole enfasi sulla protezione del capitale e per evitare il rischio di esposizione a perdite assolute. Riteniamo inoltre che verosimilmente si tratterà di un contesto di investimento che richiederà un approccio paziente, globale e flessibile per utilizzare l’insieme più ampio possibile di strumenti d’investimento e cogliere opportunità corrette per il rischio appetibili nelle diverse aree geografiche.

Un contesto di rendimenti inferiori implica che verosimilmente l’alfa sarà una componente ancora più importante del rendimento totale. I gestori attivi capaci in modo affidabile di generare un contributo dell’alfa ai rendimenti nell’arco del ciclo possono aiutare i clienti a fronteggiare un contesto di investimento più difficile. Noi di PIMCO, avvalendoci integralmente delle nostre risorse, della nostra esperienza e delle nostre competenze specialistiche nei diversi settori, ci prodigheremo al meglio per generare alfa, gestire il rischio e assistere i nostri clienti a fronte dei cambiamenti dirompenti che interessano tutti noi.