Implicazioni per gli investimenti: il ritorno dell’obbligazionario

Continuiamo a ravvisare solide argomentazioni a favore degli investimenti in obbligazioni dopo il riposizionamento dei rendimenti su valori più alti nel 2022 e con una contrazione economica che appare probabile nel 2023. I mercati del reddito fisso oggi possono offrire ampie opportunità per costruire portafogli resilienti con il potenziale sia di rendimenti appetibili che di mitigazione dei rischi di ribasso.

Benché il nostro scenario di base preveda una modesta recessione e inflazione in moderazione, il confronto in seno al nostro Comitato Investimenti (CI) si è focalizzato sull’ampio ventaglio di scenari plausibili e sui rendimenti dei prezzi degli attivi in quegli scenari. Ad esempio, il credito societario potrebbe performare bene in una recessione molto mite. Benché ci attendiamo disinflazione, le obbligazioni del Tesoro americano indicizzate all’inflazione (TIPS) potrebbero registrare valida performance vista l’incertezza sul livello di assestamento dell’inflazione di fondo rispetto ai prezzi correnti.

In questo contesto vogliamo essere cauti nel posizionamento di rischio complessivo e conservare liquidità che ci consenta di incrementare il rischio nei portafogli in caso di nuove informazioni rilevanti sulle prospettive o di significativi movimenti di mercato.

Nonostante la gamma di scenari, l’incertezza sulle prospettive riguardo alla Fed dovrebbe essere molto inferiore nel 2023. Questo ci porta a concentrarci sul modello a cerchi concentrici che abbiamo usato nel corso degli anni e resta scritto sulla lavagna nella sala riunioni del nostro Comitato Investimenti (cfr. Figura 3).

Nei cerchi nel nucleo centrale della figura si trovano gli attivi a breve e media scadenza che presentano minor rischio su base relativa, si passa poi agli MBS agency americani e alle obbligazioni societarie nei cerchi intermedi per finire con l’azionario e l’immobiliare nel cerchio più esterno in cui si trovano gli attivi più rischiosi.

Figura 3 – I cerchi concentrici di PIMCO

Maggiori informazioni

 

È più che un’osservazione empirica sulla correlazione di rischio e rendimento, è un’affermazione di causa ed effetto, in un processo in cui la politica delle banche centrali rappresenta un driver cruciale. La variazione del costo del denaro al centro si propaga ai cerchi più esterni mutando i prezzi degli attivi rischiosi. I prezzi degli attivi agli estremi più esterni dipendono inoltre dagli spiriti animali degli investitori e dalla fiducia nelle autorità e nelle loro politiche.

Quando PIMCO ha introdotto questo schema a cerchi concentrici anni addietro, la focalizzazione era sul successo delle banche centrali nel ridare vigore all’economia dopo la crisi finanziaria globale. Oggi la focalizzazione è sulla loro capacità di ridurre l’inflazione. Se la Fed e le altre banche centrali sapranno convincere gli investitori che il centro terrà, gli attivi al centro dovrebbero performare bene. Questo, in sequenza, dovrebbe alimentare il miglioramento dei rendimenti sui cerchi più esterni.

Tuttavia, qualora ci fosse una perdita di fiducia riguardo all’inflazione e le banche centrali fossero costrette ad alzare i tassi più del previsto questo avrà conseguenze negative per i cerchi più esterni.

Strategie obbligazionarie core

Il riprezzamento nella porzione a breve della curva dei rendimenti nei passati 12 mesi ha rafforzato l’attrattività delle obbligazioni a breve scadenza nei cerchi concentrici del nucleo centrale.

I fondi obbligazionari core statunitensi offrono rendimenti iniziali di circa il 5,5% ^Nota1 , che aumentano per i fondi con una maggiore componente di credito. Ciò è interessante alla luce delle nostre prospettive di riferimento, e il profilo di rischio più favorevole di questi fondi potrebbe offrire un ulteriore mitigazione del rischio di ribasso rispetto agli attivi sui cerchi più esterni nell’eventualità di esiti peggiori.

Nel complesso non prevediamo di operare grandi variazioni nell’attuale posizionamento sulla base delle prospettive e delle valutazioni. Semmai siamo focalizzati a individuare operazioni asimmetriche per la gamma di scenari plausibili, a complemento dell’attuale posizionamento.

Ci aspettiamo un intervallo di rendimento da circa il 3,25% al 4,25% per il decennale americano nel nostro scenario di base e range più ampi nei diversi scenari per il 2023, con la prospettiva di un posizionamento neutro sulla duration – una misura del rischio del tasso di interesse – o di un sottopeso tattico ai livelli attuali.

I prezzi dei TIPS suggeriscono grande fiducia nella credibilità dell’azione di contrasto all’inflazione della Fed e potrebbero offrire una protezione di prezzo ragionevole rispetto a scenari d’inflazione più avversi.

Mortgage-backed securities (MBS)

Manteniamo un giudizio positivo sui MBS di agenzie statunitensi. Si tratta di attivi di alta qualità, con rating AAA e spread relativamente interessanti, che si collocano nei cerchi più interni e sono titoli cosiddetti, bend-but-not-break ^Nota2. Un'attesa diminuzione della volatilità dei tassi d'interesse sosterrebbe gli MBS.

Credito sui mercati pubblici e privati e prodotti strutturati

I nostri giudizi sul credito e sui prodotti strutturati sono cambiati poco dalle prospettive cicliche di ottobre e privilegiamo nettamente l’alta qualità e l’elevata liquidità nel posizionamento dei portafogli core.

Siamo particolarmente cauti nelle aree del mercato più economicamente sensibili, soprattutto per gli attivi che risentiranno maggiormente di eventuali eccessi sul fronte della politica monetaria. Ne sono un esempio i prestiti bancari a tasso variabile senior garantiti rispetto ai quali il nostro team nel credito ravvisa sostanziale rischio di declassamento e di insolvenza persino agli attuali livelli dei tassi ufficiali. Ci saranno ancora società interessanti, resilienti, in questo settore ma gli investitori dovrebbero esercitare prudenza.

Data l’elevata incertezza, il nostro team di analisti sarà ancor più proattivo nel declassare singoli nomi in caso di indicatori prospettici che segnalino deterioramento del merito creditizio.

I mercati privati del credito, che possono essere più lenti a riprezzare rispetto ai mercati pubblici, potrebbero essere a rischio di ulteriori cali nel breve termine. Tuttavia chi ha un approccio paziente può accantonare capitale per cogliere opportunità nei mesi e negli anni a venire.

Valute e mercati emergenti

Privilegiamo il dollaro statunitense, l'Euro e la Sterlina britannica come valute di finanziamento per le posizioni lunghe nelle valute del G-10 e valute dei mercati emergenti laddove ravvisiamo fattori ciclici e vantaggi in termini di valutazioni. Con l’acquisizione di maggiore fiducia sulle prospettive riguardo alla Fed e all’economia, probabilmente ci saranno valide ragioni per aumentare le posizioni corte sul Dollaro americano.

Riguardo al Giappone, siamo stati sottopesati sulla duration in molti portafogli, prevedendo l’aggiustamento nel regime di controllo della curva dei rendimenti da parte della Bank of Japan. Ci aspettiamo di mantenere quei sottopesi visto il potenziale di ulteriori aggiustamenti di questo tipo. Ciò rafforza i motivi per essere sovrappesati sullo Yen, che è conveniente secondo i nostri modelli valutativi e costituisce un posizionamento dal quale ci attendiamo vantaggi in caso di recessione più profonda del previsto.

Siamo sottopesati sul rischio di tasso di interesse anche rispetto alla Cina, dove l’orientamento è verso rendimenti più elevati alla luce della riapertura del paese.

A fronte di shock globali senza precedenti, i paesi dei mercati emergenti si sono dimostrati resilienti. I tassi reali elevati sono un cuscinetto rispetto ai rischi di ulteriori aumenti dei tassi da parte della Fed e agli effetti del Dollaro americano. La riapertura della Cina è un fattore favorevole e crediamo che il picco dell’inflazione sia alle spalle.

Le valutazioni dei mercati emergenti sono convenienti in prospettiva storica. Tuttavia molto dipenderà dalla capacità della Fed di domare l’inflazione e dall’abilità della Cina nel riattivare l’attività economica. I mercati emergenti appaiono pronti a performare bene in prospettiva ma ci manteniamo cauti sino a che non si chiarirà il quadro evolutivo della politica monetaria.

Commodity

Le prospettive delle materie prime si confermano favorevoli, con supporto dal sotto-investimento nella produzione di idrocarburi e in opere e infrastrutture elettriche, nonché dalle scorte di petrolio basse e da quelle agricole ridotte. Il maggior catalizzatore nel 2023 probabilmente sarà il riemergere della domanda cinese. Il principale fattore sfavorevole è la decelerazione della domanda dei mercati sviluppati a fronte dell’inasprimento delle condizioni finanziarie.

I passati due anni hanno evidenziato i benefici di diversificazione delle materie prime. Con i mercati a termine che già scontano un calo sequenziale dei prezzi, il costo opportunità di detenere coperture dall’inflazione come le materie prime è molto basso.

Asset allocation e azionario

L’azionario è diventato meno interessante a fronte dei tassi di interesse più alti e del rischio di recessione. I rendimenti obbligazionari più elevati hanno accelerato il passaggio da un mercato “TINA” (“there is no alternative”, in cui non c’era alternativa all’azionario) a un contesto in cui esistono alternative appetibili.

Dal momento che il premio al rischio azionario (ERP) si è ridotto e i rendimenti degli utili azionari sono rimasti indietro rispetto all’aumento dei tassi, le azioni appaiono costose. I nostri modelli indicano che l’S&P sconta una probabilità di recessione molto inferiore rispetto a quanto suggeriscono gli indicatori macro, mentre le stime degli utili per azione (EPS) appaiono eccessivamente ottimistiche (per maggiori informazioni, si veda il nostro ultimo Asset Allocation Outlook, "Meno rischio e più rendimento in portafoglio").

Per cambiare il nostro posizionamento di sottopeso dovremmo vedere la stabilizzazione dei tassi, premi al rischio azionario che riflettano una recessione e aspettative di utili azionari più bassi. Sino a che queste condizioni non si verificheranno, privilegiamo i settori difensivi e le società di qualità con valutazioni ragionevoli, bilanci in ordine e prospettive di crescita resiliente.