Implicazioni per gli investimenti in un ciclo in rapida evoluzione

Come si può desumere dalle nostre previsioni economiche, diversi fattori potrebbero influenzare in modo significativo le prospettive per gli investimenti, soprattutto la velocità, la profondità e l’evoluzione delle azioni di riduzione dello straordinario accomodamento di politica monetaria da parte delle banche centrali.

Intendiamo centrare l’attenzione sulla volatilità che può derivare dal passo spedito con cui il ciclo economico sta avanzando verso dinamiche di fine ciclo, una fase in cui, come accade oggi, l’inflazione tende ad accelerare e può innescare una stretta di politica monetaria, rendendo inquieti molti investitori.

I mercati tuttavia prezzano uno scenario senza nuvole in cui le banche centrali realizzano lo sfuggevole atterraggio morbido senza significativi aumenti dei tassi. Eppure, la storia ci insegna che gli imprevisti a volte capitano quando la politica monetaria cambia direzione.

I premi al rischio e i rendimenti non riflettono potenziali scenari di ribasso a nostro giudizio, questo esige cautela e un approccio rigoroso alla costruzione di portafoglio.

Riguardo alle prossime rilevazioni dell’inflazione, crediamo sia importante evitare di attribuire troppa importanza alla serie di dati potenzialmente preoccupanti attesa agli inizi del 2022. Più in generale, abbiamo tutta l'intenzione di evitare decisioni d’investimento importanti fondate su un’ottica macroeconomica di breve periodo, tenendo d’occhio possibili eccessi di reazione da parte di autorità e investitori a dati di breve termine.

Nonostante la nostra cautela, in generale privilegiamo la costruzione di portafogli che crediamo offrano carry positivo rispetto ai loro benchmark, inglobando spread con profilo di rischio - rendimento appetibile. Dopo tutto siamo ottimisti sulle prospettive macroeconomiche con la crescita economica che è attesa sostenere i flussi finanziari con benefici per gli investitori.

Tuttavia, per cogliere quei flussi finanziari, che possono spostarsi, diminuire o scomparire, a seconda della situazione macroeconomica e finanziaria, serve un approccio rigoroso alla costruzione di portafoglio. Ad esempio, in generale nel posizionamento preferiamo non affidarci molto al beta (alla performance generale di mercato) ma attingere al più ampio ventaglio di opportunità globali, sottoponendo i nostri portafogli ad analisi di scenario che misurano la potenziale performance nonché aumentando la liquidità e la flessibilità dei nostri portafogli per cogliere le opportunità al loro manifestarsi (lasciando spazio nei nostri budget di rischio per farlo).

Esaminiamo ora più in dettaglio il posizionamento di portafoglio.

Duration e curva dei rendimenti

Livelli di duration: Intendiamo in generale avere un posizionamento di sottopeso sulla duration, in larga misura sulla base dello scarso premio al rischio inglobato nella struttura per scadenze. Alla luce della probabilità di maggiore volatilità, prevediamo una gestione attiva della duration affinché sia potenzialmente una fonte più significativa di alfa rispetto al passato. Continuiamo a credere che la duration possa fungere da elemento di diversificazione per controbilanciare le componenti più rischiose di un portafoglio d’investimento, pur monitorando possibili cambiamenti delle correlazioni.

Come abbiamo osservato nel nostro Secular Outlook, sebbene l’economia globale possa essere interessata da diverse trasformazioni, ci aspettiamo che le banche centrali manterranno i tassi ufficiali bassi per anni. Gli operatori di mercato sembrano concordare con questo giudizio e questo opera come forza di contenimento nella struttura per scadenze dei tassi d’interesse.

In generale orienteremo i portafogli con esposizione azionaria o al credito relativamente elevata più vicini al neutro sulla duration, con analoga gestione del posizionamento sulla curva.

Posizionamento sulla curva dei rendimenti: siamo orientati a posizionarci per curve più ripide, ancorché leggermente meno del solito date alcune evidenze di indebolimento dei fattori strutturali d’influenza da decenni sottesi all’irripidimento della curva e alla luce del recente riprezzamento dei tassi a breve in vista dei prossimi rialzi dei tassi.

Viste le nostre previsioni sui tassi ufficiali nell’orizzonte secolare, ci aspettiamo rendimenti obbligazionari non significativamente superiori all’attuale livello dei tassi a termine e confinati in un range relativamente ristretto. Inoltre, prevediamo che gli operatori di mercato non inducano consistenti premi a termine sulle scadenze più lunghe, privando quelle scadenze di due dei maggiori aspetti che storicamente influiscono sui rendimenti.

Le nostre previsioni macroeconomiche avvalorano il nostro posizionamento sulla curva, con la moderazione dell’inflazione prevista limitare i futuri aumenti dei tassi. Tuttavia, dato il ventaglio di potenziali esiti, va adottata una certa cautela che giustifica una modesta esposizione al posizionamento sulla curva e l’impiego dei budget di rischio in altre aree di investimento.

Ravvisiamo diverse opportunità per diversificare il nostro posizionamento sulla curva, compresa l’assunzione di esposizioni sulle curve dei rendimenti di Canada, Regno Unito, Nuova Zelanda e Australia.

Credito

Alla luce delle nostre previsioni di prosecuzione della crescita economica e del grado di preparazione dei mercati alla svolta restrittiva delle banche centrali nel mondo, abbiamo in generale un posizionamento di sovrappeso nel credito, con alcuni caveat. Innanzitutto, puntiamo a un’esposizione al credito da fonti diversificate, con una quota minore di obbligazioni societarie fisiche visto il margine ristretto di ulteriore contrazione degli spread. Come sostituto e per rafforzare la liquidità, il carry, la convessità e il roll-down delle nostre esposizioni alle obbligazioni societarie propendiamo sempre più per gli indici, che crediamo possano offrire benefici di diversificazione e dimostrare caratteristiche difensive.

I nostri specialisti del credito continuano a individuare molteplici titoli meritevoli di esposizione, ma operiamo con prudenza alla luce delle sfide strutturali per la liquidità derivanti dall’inefficienza del modello principale - agente nel mercato delle obbligazioni societarie, quando gli spread del credito possono essere maggiori di quelli giustificati dai fondamentali.

Ci attendiamo tuttavia che la selezione di singoli nomi continui verosimilmente a essere un driver di rendimento per gli investimenti nei mercati del credito, compresi quelli con rating BBB, un segmento che preferiamo rispetto a quelli con rating A. Stiamo investendo in temi selezionati legati alla ripresa (hotel, aerospazio e turismo), ancorché in modo modesto, nonché in società finanziarie e in settori che crediamo siano destinati a beneficiare delle importanti trasformazioni che ravvisiamo.

Continuiamo a puntare su attivi per i quali i nostri specialisti del credito sono capaci di ottenere appetibili premi per l’illiquidità e la complessità. I nostri attivi prediletti a tal riguardo includono diversi prodotti strutturati e ABS compresi MBS non-agency americani. È un mercato che si sta restringendo ma resta ricco di strutture attraenti in termini di grado di privilegio, caratteristiche difensive rispetto alle obbligazioni societarie, nonché flussi finanziari. Siamo ottimisti sul mercato immobiliare americano.

Riguardo agli MBS agency, siamo orientati al sottopeso in quanto a nostro giudizio le valutazioni sono costose e sono possibili reazioni eccessive alla riduzione e al successivo termine degli acquisti mensili di titoli da parte della Fed che (prima del tapering) comprendevano 40 miliardi di Dollari di MBS agency. Dal punto di vista del portafoglio, la riduzione del quantitativo di MBS potrebbe migliorare il profilo di convessità dei portafogli che hanno questo tipo di titoli nel benchmark.

I nostri specialisti hanno individuato diverse opportunità per diversificare le esposizioni al credito nei diversi paesi e regioni e stiamo investendo in esse ove compatibili con i nostri mandati. Siamo in generale cauti sul credito nei mercati emergenti.

I mercati del credito pubblici sono relativamente di facile accesso per gli investitori e pertanto tendono a divenire costosi, non è così per i mercati privati del credito nei quali ravvisiamo opportunità selezionate per gli investitori idonei che possono sopportare il maggior rischio insito in investimenti illiquidi.

Titoli indicizzati all’inflazione

Consideriamo i titoli indicizzati all’inflazione sia come componente di diversificazione a copertura dei rischi d’inflazione che come una modalità per ottenere una modesta esposizione al beta del credito. Prevediamo di mantenere il posizionamento globale sui titoli indicizzati all’inflazione pressoché piatto, al netto di opportunità relative value selezionate individuate dai nostri specialisti. Il termine del programma di acquisti di titoli da parte della Fed quando avverrà implicherà il venir meno di un importante sostegno al mercato di TIPS americani.

VALUTE E MERCATI EMERGENTI

Ravvisiamo fattori contrapposti d’influenza sui cambi delle principali valute. Prevediamo pertanto di essere prossimi alla neutralità nel posizionamento sul Dollaro americano che potrebbe beneficiare della svolta restrittiva della Fed ma anche essere penalizzato da dinamiche di lungo termine relative ad aspetti quali il consistente disavanzo delle partite correnti degli Stati Uniti e la dipendenza dagli investimenti esteri nel finanziamento dei deficit. Prevediamo che la nostra posizione sul Dollaro sarà determinata più dall’insieme di posizioni in valute ritenute attraenti di per sé. Tra queste potrebbero certo figurare alcune divise dei mercati emergenti ad esempio, mentre ravvisiamo scarse opportunità nelle valute dei G-10.

Riguardo al debito in valuta locale ed estera dei mercati emergenti, siamo coscienti dei diversi rischi di investire in questa classe di attivo volatile, soprattutto a fronte di un inasprimento della politica monetaria negli Stati Uniti. Siamo tuttavia attratti da svariati fattori che conferiscono appetibilità ai mercati emergenti nel contesto di un portafoglio diversificato e alla luce della nostra preferenza per una minore esposizione alle obbligazioni societarie fisiche.

Per essere specifici, mentre la volatilità storica degli attivi dei mercati emergenti è motivo di cautela, la loro attuale attrattività è legata ai principi basilari dell’investire che possono rendere un attivo appetibile, tra cui un consistente calo dei prezzi e un sentiment estremamente ribassista, fattori che hanno entrambi inciso sugli attivi dei mercati emergenti lo scorso anno, soprattutto sui tassi locali, che ora presentano un significativo margine di rendimento reale superiore ai mercati sviluppati. Per noi quel margine ha valore se visto in ottica di diversificazione.

Riguardo alle valute dei mercati emergenti, ravvisiamo alcune opportunità che reputiamo espressioni relativamente liquide della classe di attivo dei mercati emergenti. Più in generale, restiamo consci della natura idiosincratica degli investimenti nei mercati emergenti e pertanto facciamo affidamento sui nostri specialisti per individuare valore.

Azioni

Come illustrato dal nostro team di asset allocation nel recente asset allocation outlook “Opportunità nell’epoca della trasformazione”, PIMCO è ottimista sull’azionario globale a fronte del quadro positivo ancorché in rallentamento per gli utili societari. Ciò detto, ci stiamo preparando per le dinamiche di fase avanzata del ciclo, ponendo ancora maggiore attenzione alla selezione dei titoli. Le società large cap e di alta qualità storicamente tendono a sovraperformare nella fase avanzata del ciclo economico. Anche le imprese con capacità di fissare i prezzi sono destinate a trarre benefici. Il settore dei semiconduttori ha potenziale di sovraperformance nel lungo termine, beneficiando della domanda robusta legata ai temi delle trasformazioni illustrate nel nostro Secular Outlook, tra cui la digitalizzazione, al pari di molti ambiti interessati dalle iniziative per azzerare le emissioni nette di anidride carbonica. Le tendenze dell’inflazioni sono previste influire negativamente sui multipli degli utili per i prezzi azionari, con un calo di qualche punto percentuale probabile nello scenario di base.

Commodity

Le prospettive per i mercati delle materie prime sono sfumate. Siamo relativamente ottimisti sui prezzi dell’energia, tuttavia ci aspettiamo che gli incrementi di prezzo del greggio siano limitati dall’aumento della produzione energetica americana ancorché più lentamente che nei cicli passati per gli investimenti più contenuti. I prezzi del gas naturale sono sostenuti da esportazioni robuste anche se l’aumentata produzione statunitense ci induce a maggiore cautela sulle prospettive per il 2022. Il prezzo dell’oro ha sottoperformato in modo significativo rispetto ai rendimenti reali nei nostri modelli, portandosi prossimo ai minimi da 15 anni, sebbene in ottica di breve termine l’oro risulti solo modestamente conveniente. Siamo attratti dal mercato delle quote di emissione che ci aspettiamo sarà fortemente sostenuto dalla transizione dai combustibili fossili al green. Questa spinta favorevole unitamente ai prezzi vantaggiosi sono i motivi per cui collochiamo il mercato californiano delle quote di emissioni tra le nostre idee di punta nel mercato delle materie prime.

Tutti gli attivi

Sottolineiamo che per tutte le classi di attivo discusse in questo documento, dalle materie prime alle obbligazioni, ci aspettiamo che i mercati siano più volatili del solito e che questo richieda frequenti riesami delle esposizioni dei portafogli ai diversi fattori. Nell’adottare la nostra ottica di lungo periodo, riconosciamo al contempo la necessità di costante valutazione delle particolari contingenze di breve termine.

Mercati del lavoro con domanda insoddisfatta nelle economie sviluppate

La maggiore contrazione economica della storia moderna è stata seguita dalla ripresa più rapida, soprattutto del mercato del lavoro (secondo Haver Analytics). La ripresa del mercato del lavoro è stata tuttavia disomogenea sia tra le varie economie dei mercati sviluppati che al loro interno. La misura in cui il mercato del lavoro si avvicina alla piena occupazione e con la domanda insoddisfatta aumentano le pressioni salariali, e si riversano sui prezzi al consumo, è cruciale per le prospettive della politica monetaria.

Abbiamo messo a confronto sei economie sviluppate per individuare dove il mercato del lavoro appaia essere sottoposto a relativamente maggiori pressioni. La Figura 4 illustra le tendenze generali del tasso di occupazione dall’esordio della pandemia; il confronto fra i vari paesi è tuttavia reso difficile dalle diverse forme di sostegno pubblico all’occupazione. Dopo aver inglobato un ampio insieme di dati sull’offerta e sulle difficoltà di incontro con la domanda di lavoro, crediamo che il mercato del lavoro degli Stati Uniti si evidenzi come quello sottoposto relativamente a maggiori pressioni, seguito da quelli di Australia e Regno Unito. Questo è in linea con le azioni delle banche centrali: quella inglese ha già alzato i tassi, mentre la Fed e la banca centrale australiana hanno mandato segnali di movimento in quella direzione nel 2022.

Figura 4 – Livelli di occupazione pre- e post-pandemia nei mercati sviluppati

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Ravvisiamo diverse ragioni per cui il mercato del lavoro americano si evidenzia come tale. In primo luogo, negli Stati Uniti nel rispondere alla pandemia si è fatto maggiormente ricorso ai sussidi di disoccupazione anziché a forme di cassa integrazione e questo ha legato meno il lavoratore al posto di lavoro. In secondo luogo, stando ai risultati di diverse indagini, le famiglie americane sono più preoccupate per la loro salute e questo verosimilmente contribuisce al calo superiore nella partecipazione al mercato del lavoro. In terzo luogo, un maggior incremento della ricchezza e il sistema previdenziale prevalentemente privato favoriscono una maggiore flessibilità nel decidere quando ritirarsi dal lavoro. Infine sul mercato del lavoro americano probabilmente incidono maggiormente anche difficoltà di incontro fra domanda e offerta. Gli alti tassi di smart working hanno aumentato il disallineamento geografico fra domanda e offerta di lavoro, si veda Figura 5.

Figura 5 – Indice di disallineamento regionale fra domanda e offerta di lavoro negli Stati Uniti

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Di conseguenza, negli Stati Uniti vi è stata anche una maggiore accelerazione dei salari rispetto ad altre economie sviluppate. Per il momento l’accelerazione resta concentrata sui salari più bassi in quei settori dei servizi in cui si sono incontrate difficoltà particolarmente elevate a soddisfare la domanda di lavoratori. Tuttavia, alla fine, l’impatto dei salari sull’inflazione dipenderà anche dalla produttività e quella statunitense è superiore a quella degli altri paesi del mondo suoi pari.

Su diversi parametri il mercato del lavoro americano sembra sottoposto a maggiore pressione. Tuttavia, considerando anche la produttività, le pressioni inflazioniste legate al mercato del lavoro appaiono simili nelle diverse economie sviluppate.

Mercati emergenti: slancio in rallentamento, fattori idiosincratici

In quanto paesi che contribuiscono in modo determinante all’economia globale, i mercati emergenti affrontano molti degli stessi fattori favorevoli e sfavorevoli dei mercati sviluppati ma spesso con elementi idiosincratici da cui derivano sia a rischi che opportunità. Le prospettive macroeconomiche dei mercati emergenti per il 2022 sono composite, con crescita in rallentamento con il maturare della ripresa e inflazione al sopra dell’obiettivo e ancora in salita. Tra i diversi paesi c’è una differenza netta di tasso di crescita a seconda dell’evoluzione del COVID, della dipendenza dalle materie prime, della suscettibilità a shock globali e di eventi idiosincratici specifici che interessano i singoli paesi. Questi aspetti potrebbero essere accentuati nel 2022 in caso di divergenza più netta in termini di ripresa fra Stati Uniti ed Europa e Cina. Prevediamo che la crescita ponderata per il PIL su base annua di quattro dei principali mercati emergenti – Brasile, Russia, India e Messico (BRIM) – rallenti al 4,1% nel 2022 dal 7,5% nel 2021. L’attività economica potrebbe tornare ai livelli pre-pandemia entro la prima metà del 2022.

L’inflazione resta un fattore cruciale per le prospettive cicliche dei mercati emergenti a fronte di un’inflazione sia complessiva che di fondo ben al di sopra dell’obiettivo. Sebbene vi siano alcuni segnali di moderazione futura visti i recenti trend della produzione e lo slancio di crescita in rallentamento, prevediamo che l’inflazione complessiva su base annua dei BRIM nel 2022 si attesti al 6,2%, invariata rispetto al 6,2% del 2021, con rischi al rialzo.

Nei mercati emergenti, la politica monetaria potrebbe inasprirsi nei prossimi trimestri soprattutto nelle economie emergenti in Europa e America Latina. Ci aspettiamo inoltre che anche l’impulso fiscale sia largamente restrittivo nel 2022 con il venir meno dei sostegni legati al COVID e l’adozione di misure di contenimento degli ampi deficit pubblici accumulati nel 2020 e nel 2021 per stabilizzare i coefficienti del debito.

Nel complesso il debito estero dei mercati emergenti potrebbe crescere leggermente nel 2022, ma a nostro giudizio resta sorretto da conti capitale in generale stabili, regimi di cambi flessibili e allocazioni di Diritti Speciali di Prelievo (DSP) del Fondo Monetario Internazionale (FMI) concesse nel 2021, che hanno rafforzato le riserve di valuta estera soprattutto nei paesi vulnerabili. Il ciclo dei rating si è stabilizzato dopo i declassamenti seguiti allo scoppio della pandemia e ravvisiamo basso rischio di ulteriori downgrade del debito sovrano dei mercati emergenti nell’orizzonte ciclico. Ci focalizziamo invece su fattori di rischio specifici tra cui le elezioni in Brasile e Ungheria e il risveglio delle tensioni fra Russia e Ucraina.