Asset Allocation Outlook

Ci aspettiamo che il prossimo decennio sia molto diverso da quello passato.

Come abbiamo illustrato nel nostro recente Secular Outlook “L’Epoca della Trasformazione” crediamo che alcuni trend cruciali che comprendono l’innovazione tecnologica, le iniziative a favore dell’energia verde e politiche socioeconomiche più inclusive, determineranno cambiamenti dirompenti e porteranno appetibili opportunità d’investimento. Ciò comporta diverse importanti implicazioni per i portafogli multi-asset in quanto i rischi e le opportunità derivanti da questo nuovo paradigma sono terreno fertile per la gestione attiva.

Guardando al 2022, il nostro scenario di base è ottimista rispetto al quadro macroeconomico globale. Ci attendiamo che la crescita sia positiva e che l’inflazione si mantenga elevata sul breve periodo per poi moderare il passo nel prosieguo del 2022, benché sia difficile indicare con certezza la tempistica di tale moderazione e sussistano rischi al rialzo per l’inflazione. Crediamo tuttavia che gli attivi sensibili alla crescita, come azioni e credito, tenderanno a generare rendimenti positivi nel prossimo anno sebbene, come avevamo indicato nel nostro aggiornamento semestrale dell’asset allocation outlook, ci aspettiamo maggiore dispersione della performance tra i diversi settori e regioni. La maggiore dispersione dei rendimenti è comune nelle fasi di metà ciclo ma riteniamo che i trend trasformativi di lungo termine indicati possano accentuare gli esiti.

Chi saranno i “vincitori” e i “perdenti” del nuovo ciclo e soprattutto come individuare le opportunità di rendimento differenziato? Nel presente documento analizziamo alcuni cambiamenti fondamentali al “livello di base” dell’economia che crediamo avranno implicazioni per la crescita e per l’inflazione e creeranno altresì distinte opportunità d’investimento in vari settori e regioni. Analizzeremo in particolare le tendenze del mercato del lavoro, negli ambiti delle tecnologie, dei trasporti e dell’energia.

Un mercato del lavoro in evoluzione

Gli investitori sono alle prese con gli effetti strutturali della pandemia sull’economia globale rispetto ai quali non c’è ambito più rilevante del mercato del lavoro, dove per fattori sia temporanei che più persistenti si è determinata carenza di forza lavoro. Tra i fattori di breve periodo che hanno esercitato pressioni sull’offerta di forza lavoro nel 2021 vi sono i protratti timori per il COVID-19, i sussidi pubblici e le difficoltà di avvalersi dei servizi per i figli. Questi fattori dovrebbero essere i primi ad allentare la morsa se i vaccini continueranno a dimostrarsi efficaci, gli effetti economici delle varianti del virus saranno gestiti, le scuole resteranno aperte e si accumuleranno evidenze che il progressivo venir meno dei sussidi di disoccupazione incoraggi le persone a tornare a lavorare. Sul medio termine, le restrizioni sull’immigrazione verosimilmente incideranno sulle prospettive.

Molti dei suddetti vincoli di breve periodo dovrebbero venir meno col tempo ma cambiamenti più strutturali del mercato del lavoro potrebbero porre difficoltà durature o permanenti per le imprese e per le economie. Per la maggior parte dei pensionamenti anticipati è improbabile un’inversione di rotta, inoltre i cambiamenti di comportamento e stile di vita innescati da un anno di quarantena potrebbero consolidarsi. In aggiunta, la pandemia ha accelerato i flussi migratori interni, acutizzando il divario fra competenze disponibili e richieste che si stava già sviluppando nel mercato del lavoro a fronte dei cambiamenti della domanda dei consumatori. Nonostante gli aumenti delle retribuzioni nei settori interessati, le imprese continuano a riferire di non riuscire a trovare lavoratori per le posizioni offerte (si veda Figura 1) e in conseguenza di ciò alcune di esse in settori duramente colpiti come quello della ristorazione sono costrette a chiudere. Con la partecipazione al mercato del lavoro ampiamente rimbalzata nella fascia 16–24 anni ma che non dà segni di ripresa tra gli over 55, questi fattori strutturali potrebbero non svanire. Percependo uno spostamento generazionale nel potere contrattuale, i lavoratori a livello globale stanno chiedendo retribuzioni più elevate e migliori condizioni. Questo segnala rischio al rialzo rispetto alla nostra previsione di moderazione dell’inflazione a un dato momento nel 2022.

Figura 1 – Carenza di forza lavoro e aumenti salariali negli Stati Uniti

Figura 1 Maggiori informazioni

 

Accelerazione delle tecnologie e carenza di chip

Il COVID ha messo a nudo la fragilità delle filiere globali e i divari di lungo termine creati dalla trasformazione digitale in atto. Il settore dei semiconduttori è al centro di queste dinamiche e gli squilibri derivano sia da fattori di breve termine legati al COVID che da fattori strutturali di lungo termine. La domanda di chip si è impennata con l’esplosione di acquisti di elettronica di consumo durante i lockdown e al contempo l’offerta è stata gravemente limitata da una miriade di fattori che hanno ostacolato la produzione, tra cui la carenza di forza lavoro, eventi meteorologici e il rallentamento dovuto al COVID. Nei prossimi 6-9 mesi ci attendiamo che le pressioni sulla filiera di fornitura dei chip si allentino in quanto la produzione e l’utilizzazione della capacità paiono essere tornati a pieno regime.

Tuttavia, la struttura del settore dei semiconduttori era fragile prima del COVID. La velocità esponenziale con cui le persone hanno abbracciato le novità in campo automobilistico (compresi i veicoli elettrici), nella telefonia (5G) e rispetto ad altri dispositivi connessi ha alimentato un’ondata travolgente di domanda che molti dirigenti di settore e osservatori avevano sottostimato. La Figura 2, ad esempio, evidenzia il significativo aumento del numero medio di semiconduttori nei veicoli nuovi. Sfide della pandemia a parte, ci aspettiamo che la domanda continuerà ad accelerare di buon passo mentre la capacità addizionale di realizzare chip aumenterà a un ritmo più lento. La più grande fonderia mondiale condivide la previsione di un mercato endemicamente nella morsa in ragione della domanda crescente per nuove applicazioni tra cui per l’energia verde, il metaverso e l’automazione. Noi crediamo che il mercato non stia prezzando nel modo giusto i cambiamenti che ci aspettiamo si verificheranno nei prossimi anni e riteniamo che le imprese in tutta la filiera dei semiconduttori siano destinate a rendimenti differenziati.

Figura 2 – Aumento del numero medio di semiconduttori nei nuovi veicoli

Figura 2 Maggiori informazioni

 

Volatilità nei trasporti

Il trasporto marittimo è stato un altro fattore che ha impedito all’offerta di soddisfare la domanda quest’anno. Lo spostamento dai servizi ai beni nella spesa dei consumatori durante i lockdown ha innescato una decisa impennata della domanda che ha portato i volumi di traffico sulla rotta transpacifica a crescere del 28% rispetto ai livelli precedenti la pandemia. La diffusione del coronavirus ha congestionato molte rotte e vi sono stati incidenti su scala globale tra cui quello di grande risonanza avvenuto nel Canale di Suez. Il pugno di ferro della Cina nei confronti del COVID e diversi disastri climatici hanno determinato gravi intoppi in quanto i maggiori terminal mondiali sono stati costretti a chiudere. Questi avvenimenti si sono sovrapposti e hanno aggravato le strozzature nel trasporto marittimo comportando un incremento mai visto prima delle tariffe dei noli e pari a dieci volte per il trasporto da Shanghai a Los Angeles (si veda Figura 3).

Figura 3 – Notevole incremento delle tariffe dei noli e dei tempi di consegna dei fornitori negli Stati Uniti nel 2021

Figura 3 Maggiori informazioni

 

Ci aspettiamo che la congestione si allenti a partire da quest’inverno soprattutto dopo il Capodanno cinese che dovrebbe alleviare alcune delle pressioni nella stagione caratterizzata da bassi livelli di esportazione del paese. La domanda di beni dovrebbe tuttavia restare sostenuta da robuste forze di lungo termine. Anche la transizione verde richiederà notevoli investimenti infrastrutturali, proseguirà inoltre il passaggio agli acquisti online che implicano maggiori importazioni soprattutto dall’Asia. Di conseguenza, ci attendiamo che la pressione sulle tariffe dei noli e sui tempi di consegna diminuisca solo gradualmente e prevediamo che il mercato si normalizzi e riequilibri intorno al 2023, con ulteriori benefici per le compagnie di navigazione globali nel frattempo.

Energia

Per molti aspetti, il contesto nel 2021 è stato di grande sostegno per i mercati energetici. Eventi meteorologici come l’uragano Ida, diffuse siccità, venti insolitamente deboli in Europa, unitamente alle limitazioni all’estrazione del carbone in Cina hanno portato all’impennata dei prezzi dell’energia. In Europa, con i prezzi da record del gas naturale il continente è alla mercé dei capricci del clima e dipendente dalle forniture russe. Un inverno freddo potrebbe portare ulteriore distruzione della domanda soprattutto nei settori energivori, con il pericolo che l’impennata dei prezzi si diffonda ad altre materie prime come i metalli e i fertilizzanti. Inoltre gli aumenti a doppia cifra delle bollette per il riscaldamento potrebbero intaccare il sentiment dei consumatori e la spesa per i beni di consumo discrezionali. La reazione alla crisi energetica probabilmente avrà profonde conseguenze sul contesto di investimento. Sino a questo momento, la reazione generale dei paesi importatori di energia è stata quella di puntare sulle rinnovabili come soluzione per ridurre la loro dipendenza energetica e di tagliare drasticamente i costi nella maggior parte di tali paesi. Con tutta probabilità assisteremo a un’accelerazione degli investimenti in rinnovabili, tanto più che i tempi di realizzazione per i progetti solari ed eolici possono essere molto brevi (da tre a 12 mesi) e offrire molti vantaggi a portata di mano per Cina, India e il sud Europa.

Implicazioni per i portafogli multi-asset

Il modello fattoriale dinamico di PIMCO conferma la nostra previsione che l’economia sia a metà del ciclo, ma con valutazioni più elevate gli attivi rischiosi sono più vulnerabili a shock esogeni e a passi falsi delle autorità.

A nostro giudizio, il rischio di passi falsi sul versante delle politiche è aumentato con la ritirata degli stimoli monetari e fiscali e il tentativo delle autorità di passare le redini della crescita al settore privato. Ciò crea il potenziale di “code più spesse” (esiti positivi e negativi più divergenti). Nello scenario di rischio estremo negativo, l’inflazione si rivelerebbe più persistente costringendo le banche centrali a una stretta di politica monetaria prima del previsto, che frenerebbe la crescita economica nelle economie con debito più alto. Nello scenario estremo positivo, l’elevato tasso di risparmio delle famiglie fornirebbe margine di sostegno ai consumi mentre i provvedimenti a favore delle infrastrutture fisiche potrebbero generare guadagni di produttività e negli investimenti creando un circolo virtuoso che con tutta probabilità sarebbe un toccasana per la crescita economica. Il quadro di “code spesse” evidenzia l’importanza della selezione sia all’interno delle diverse classi di attivo che tra di esse, nonché della capacità di adattarsi ai cambiamenti del contesto macroeconomico.

In termini di posizionamento dei portafogli, guardando al 2022, restiamo largamente ottimisti sul rischio dei mercati azionari. In linea con le nostre view di lungo termine, ci aspettiamo di osservare considerevole differenziazione fra le varie regioni e i diversi settori d’ora in avanti, il che giustifica un approccio più selettivo e dinamico. Ci focalizziamo sul relative value fra regioni e settori e sul mantenere la flessibilità per aggiungere rischio in aree su cui nutriamo alta convinzione quando la volatilità di mercato ci presenta delle opportunità.

Riguardo ai mercati sviluppati, manteniamo il sovrappeso sull’azionario americano, posizionandoci sui settori ciclici. Abbiamo anche esposizione all’azionario giapponese che tende a offrire una riserva di valutazione oltre a beta di crescita ciclica. Riteniamo che l’azionario europeo presenti condizioni più sfidanti: la composizione settoriale sfavorevole unitamente all’ostacolo dei prezzi energetici nonché la crescente inquietudine sull'evoluzione del COVID nei mesi invernali comportano significativo rischio al ribasso per i mercati europei nel breve termine.

Nei mercati emergenti, continuiamo a essere positivi riguardo a esposizioni selezionate in Asia. Al contempo, stiamo seguendo attentamente gli sviluppi sul fronte della regolamentazione in Cina e l’evolvere delle tensioni geopolitiche nella regione. Manteniamo il sovrappeso sui mercati emergenti asiatici con enfasi sui settori dei sistemi e dell’hardware per le tecnologie che saranno basilari per la crescita nella regione e a livello mondiale.

In termini di settori, confermiamo la predilezione per i trend di crescita di lungo termine come la digitalizzazione e la sostenibilità. In particolare, crediamo che i produttori di semiconduttori, i fornitori di sistemi di automazione industriale, di energia verde e di mobilità siano tutti destinati a trarre benefici e prevediamo che questi settori rappresenteranno una parte importante nella nostra costruzione di portafoglio. Integriamo queste componenti con esposizioni che potrebbero essere avvantaggiate in caso di contesto più inflazionistico, imprese che crediamo godano di consistenti barriere all’ingresso e forte capacità di fissazione dei prezzi che possono potenzialmente aumentare i prezzi in un contesto di inflazione, come le compagnie di trasporto marittimo globali.

Venendo ad altre classi di attivo, i giudizi singoli sui tassi d’interesse, il credito e le valute sono più sfumati in questa fase del ciclo. Ci aspettiamo che i rendimenti dei titoli governativi tendano al rialzo nel corso del ciclo con l’aumento dei tassi da parte delle banche centrali ma, in un contesto di portafogli multi-asset, crediamo nel ruolo che la duration può svolgere come elemento di diversificazione. Continuiamo pertanto a mantenere dell’esposizione alla duration. Nei portafogli multi-asset confermiamo inoltre una modesta posizione di sovrappeso sui TIPS americani (obbligazioni del Tesoro indicizzate all’inflazione). Benché i tassi d’inflazione di pareggio siano saliti in modo significativo, a nostro avviso, non prezzano ancora integralmente un adeguato premio di rischio per l’inflazione a fronte del potenziale di esito estremo di aumento nei mesi a venire.

In merito ai settori a spread, riteniamo che le valutazioni del credito societario siano piene e che in questa fase del ciclo la performance economica residua tenderà ad andare a vantaggio delle azioni rispetto al credito. Ravvisiamo pertanto scarse opportunità di compressione degli spread al di là delle opportunità uniche individuate dai nostri analisti del credito. Il credito cartolarizzato invece offre tuttora valore appetibile a nostro giudizio, soprattutto nei titoli da cartolarizzazioni di mutui (MBS) non-agency statunitensi, ambito in cui la solidità delle finanze dei consumatori e del mercato immobiliare avvalorano il miglioramento della qualità del credito a fronte di spread che reputiamo convenienti rispetto alle obbligazioni societarie. Infine, sul fronte valutario, il Dollaro americano risulta ancora sopravvalutato secondo i nostri modelli, soprattutto rispetto alle valute dei mercati emergenti, ma in un contesto tuttora sfidante per le banche centrali e le economie dei mercati emergenti non si deve presumere che il Dollaro sia per forza destinato a indebolirsi.

Prevediamo di mantenerci neutri sulle materie prime in generale ma continuiamo a monitorare i mercati per cogliere opportunità. Riconosciamo che il roll yield positivo di materie prime come il petrolio sia un fattore di sostegno per potenziali rendimenti ma le prospettive complessive dipendono fortemente dal rapporto fra domanda e offerta sul breve termine. Riguardo ai metalli preziosi, crediamo che l’oro sia al valore equo rispetto ai rendimenti reali.