E' molto difficile individuare il momento perfetto sui mercati ma in prospettiva storica di lungo termine il mercato obbligazionario è tornato a esprimere valido valore. Dan Ivascyn, Group CIO di PIMCO, illustra il panorama di investimento rispondendo alle domande di Kimberley Stafford, responsabile globale per la strategia di prodotto.

Stafford: Puoi parlarci dei temi sui quali vi state confrontando nel Comitato Investimenti?

Ivascyn:  Negli ultimi due anni si è discusso molto di inflazione. Sempre di più ci confrontiamo su quello che verosimilmente sarà un delicato equilibrio fra crescita e inflazione. Dedichiamo più spazio ai rischi di recessione, ai rischi di un significativo rallentamento, e al relativo impatto nei settori di rilievo.

Stafford: Cosa ne pensi dei ribassi storici che si sono visti?

Ivascyn: A nessuno piace vedere un riprezzamento come quello osservato su quasi tutti i mercati finanziari, tuttavia sta portando interessanti opportunità. Sta diventando un mercato favorevole a chi offre credito, più di quanto lo sia stato per larga parte dell’ultimo decennio. Pertanto dedichiamo più spazio a discutere di operazioni effettive che possiamo realizzare.

Stafford: Riguardo ai mercati obbligazionari, quali sono le prospettive e come variano nei diversi settori?

Ivascyn: L’incertezza è elevata sul breve termine - questo vale anche per l’azionario, le materie prime, le criptovalute e altri ambiti - ma almeno i mercati stanno cominciando a tornare a esprimere valore. Si viene maggiormente remunerati se si crede, come è il caso di PIMCO, che le banche centrali alla fine riusciranno a riportare l’inflazione più vicina al loro target nel prossimo paio d’anni.

Questo è un punto molto importante. È difficile centrare in modo perfetto il punto di ingresso, ma stiamo diventando più ottimisti sui livelli dei tassi di interesse in generale. Benché sperimentarla non sia una passeggiata, la volatilità crea potenziali opportunità che possono generare rendimenti interessanti senza scendere troppo lungo lo spettro del credito, nei diversi settori.

Pensiamo a un’obbligazione investment grade di qualità molto alta, ad esempio una che oggi potrebbe rendere il 4%, il 5%, persino il 6% in alcuni casi. Se torniamo a un’inflazione del 2,5% o del 3%, il valore che esprime è di tutto rispetto considerando da che periodo veniamo. C’è un ottimismo che non si vedeva da tempo.

Stafford: Cosa prevediamo per i mercati del credito?

Ivascyn: Ogniqualvolta c’è un accresciuto rischio di recessione, si vuole essere molto prudenti sugli investimenti sensibili al rischio di credito, tuttavia le condizioni di partenza sono piuttosto solide. La grande sfida è che abbiamo un problema di inflazione e dunque si opera una stretta monetaria ma in una fase in cui la crescita è già relativamente bassa. Ed è passato molto tempo da quando si è avuta una recessione senza il deciso sostegno della politica monetaria.

Molti hanno investito in modo corposo in attivi legati al credito nell’ultimo decennio poiché hanno ritenuto servisse generare rendimento incrementale. E si è vista considerevole crescita in alcuni dei segmenti con rating inferiore o privati dei mercati del credito societario. Si è altresì osservato un conseguente deterioramento dei fondamentali in alcune aree, rispetto alle quali occorre essere cauti, soprattutto quelle sui mercati privati che non hanno ancora riprezzato.

Invece, il credito alle famiglie, quello assistito da attivi, i mutui, il credito bancario o nel settore finanziario, sono gli spazi in cui si osservano resilienza e livelli di spread piuttosto allettanti.

Stafford: Dove vediamo spazi di opportunità sui mercati pubblici e su quelli privati?

Ivascyn: Sui mercati pubblici le condizioni sono favorevoli a chi offre credito. Ci sono molte opportunità in ambito societario, anche nel settore finanziario, che reputiamo saranno piuttosto resilienti anche in fasi economiche di maggiore volatilità. Riteniamo dunque che nello spazio investment grade, gli ambiti di maggiore qualità del mercato siano validi per generare potenziale rendimento. Un esempio è rappresentato dai titoli bancari di alta qualità. Possono offrire un punto e mezzo, anche due punti percentuali in più del rendimento dei Treasury.

Anche gli MBS agency a nostro avviso appaiono sempre più interessanti. Sono molto resilienti dal punto di vista del credito, godono di garanzia diretta da parte del governo americano o di solide agenzie federali. Erano piuttosto costosi quando la Fed comprava quasi tutta l’offerta disponibile, ma a un dato momento la banca centrale comincerà a ridurre quelle posizioni. Riteniamo che questo sia almeno in parte riflesso nei prezzi attuali e gli spread appaiono piuttosto appetibili per un investimento più difensivo.

C’è stato un certo aumento degli spread negli spazi con rating inferiore più sensibili al rischio di credito. I capitali pazienti possono trarre benefici dalle opportunità che si stanno sviluppando alquanto velocemente sui mercati privati. Uno degli ambiti più entusiasmanti che ravvisiamo sull’orizzonte dei prossimi anni è quello dei veicoli di contingent capital che dovrebbero trarre benefici dalle dislocazioni che è pressoché certo siano presenti all’interno della vastità di attivi esistenti nel credito societario.

Stafford: Cosa hai da dirci sull’immobiliare?

Ivascyn:  Per i mutui di lunga data si è avuta una diffusa e marcata riduzione del debito assieme all’aumento dei prezzi delle case da oltre un decennio. Dal punto di vista del rating o della qualità del credito, non c’è deterioramento dei fondamentali o quando c’è è lieve. Pertanto anche in caso di recessione, anche se dovesse esserci un periodo prolungato di debolezza del mercato immobiliare residenziale riteniamo che non sarà da lì che verranno problemi di credito questa volta.

Riguardo all’immobiliare commerciale, è tipicamente ritenuto una copertura piuttosto solida dall’inflazione, ma serve un approccio più sfumato in quanto oggi c’è un collegamento molto maggiore fra i mercati immobiliari commerciali e quelli finanziari.  Il riprezzamento del debito per aumenti dei tassi reali o nominali si riverbera rapidamente sul mercato immobiliare commerciale. Analogamente ad altri mercati privati che sono lenti a reagire, riteniamo che l’immobiliare commerciale offrirà interessanti opportunità nei prossimi anni.

Stafford: Cosa possiamo aspettarci dai mercati emergenti nei prossimi anni?

Ivascyn: La diversificazione geografica e quella settoriale non sono sufficienti. Se passeremo da un mondo bipolare a uno multipolare in cui i vari paesi dovranno scegliere da che parte stare, con sanzioni e altri aspetti politici di incertezza, si dovrà concepire la diversificazione su molteplici dimensioni.

I mercati emergenti appaiono molto allettanti sul versante delle valutazioni ma presentano anche grande incertezza idiosincratica. Questo può portare opportunità appetibili ma bisogna esercitare grande prudenza ed essere molto selettivi sui paesi e all’interno dello specifico paese sugli strumenti o sulle aree del mercato in cui si opera. Occorre essere prudenti ma non evitare questa classe di attivo perché riteniamo sarà alquanto ricca di opportunità.

Stafford: Quali prospettive offre la gestione attiva rispetto a quella passiva in questo contesto?

Ivascyn: Questo è uno dei contesti più fertili che si siano visti da lungo tempo per la gestione attiva. La forte volatilità dovrebbe generare opportunità per i gestori attivi. Lo si è visto nei mandati più flessibili dell’universo degli investimenti alternativi quest’anno.

Abbiamo curve piatte con rendimenti più alti in modo generalizzato. Non occorre allungare troppo la duration per generare rendimenti appetibili. Sulla porzione a breve della curva ci si può concentrare sulle strategie relative value di maggiore qualità nei segmenti del mercato meno sensibili al rischio di credito, più liquidi e resilienti.

Riteniamo che gli investitori saranno sempre più remunerati per la flessibilità. Sul più lungo termine, ci sarà molta attenzione alla regolamentazione in ambiti come quello del clima, molto intervento pubblico sui mercati in termini di investimenti nei settori dell’energia, della difesa, e una forte ricerca di resilienza. E ogniqualvolta ci sono frizioni come queste sui mercati, dovrebbero portare a periodi di dislocazione, periodi di opportunità che possono generare rendimenti allettanti in modo strutturale. Per ottenerli però gli investitori probabilmente dovranno tenere il capitale immobilizzato per un certo tempo, essere più pazienti, e valutare veicoli di contingent capital a integrazione delle loro allocazioni core nell’obbligazionario o in altre aree dei mercati finanziari.

Stafford: Come fanno gli investitori a sapere quando è il momento giusto per tornare a investire nel reddito fisso?

Ivascyn: Penso che adesso sia un buon momento per considerare di farlo. Noi siamo tornati ad aggiungere con regolarità un po’ di esposizione ai tassi di interesse. È molto difficile individuare il momento perfetto ma in prospettiva storica di più lungo termine il mercato è tornato a esprimere valido valore. Il reddito fisso ha cominciato a scambiare in modo un po’ diverso con lo spostarsi dell’attenzione degli investitori un po’ di più dall’inflazione al rischio di recessione. E noi crediamo che l’obbligazionario d’ora in avanti sfodererà maggiormente le sue tradizionali qualità.

Stafford: Hai qualcosa da aggiungere per concludere?

Ivascyn: Vorrei solo esortare a essere pazienti. Dopo performance negative come quelle che si sono viste sui mercati finanziari negli ultimi mesi – non solo per l’obbligazionario e l’azionario quotato ma anche nel venture capital, nel growth equity, nelle criptovalute e altrove – c’è la tendenza a voler dire “Basta, ho chiuso, tengo tutti i soldi liquidi”. Sarebbe un peccato farlo, proprio quando finalmente la gamma di opportunità esprime maggiore valore. Questo vale anche per l’azionario quotato. Pensiamo dunque che gli investitori dovrebbero considerare di tornare sui mercati, se ne sono già usciti, e se invece sono ancora investiti e vivono momenti difficili, cercare di tenere duro e avere pazienza.

Per saperne di più sulle view di lungo periodo di PIMCO, leggi il nostro Secular Outlook "Raggiungere la resilienza".