Le materie prime di norma registrano validi risultati nelle fasi avanzate del ciclo economico, nonché in periodi di turbolenze mondiali, offrendo una potenziale copertura rispetto all’inflazione e a cambiamenti dirompenti. Nel decennio seguito alla crisi finanziaria globale, l’inflazione è stata contenuta e la performance delle materie prime è rimasta sotto tono. Sino a poco tempo fa. Nell’ultimo anno la scarsità dell’offerta e l’impennata della domanda indotte dalla pandemia hanno spinto l’inflazione al rialzo e le materie prime cominciano a risplendere. In aggiunta, con l’aumentare dell’inflazione la correlazione fra azioni e obbligazioni è divenuta positiva e questo depone ulteriormente a favore dell’incremento delle allocazioni in materie prime.  Il nostro giudizio poggia su tre principali fondamenta: scorte petrolifere al lumicino, roll yield elevati e diversificazione.

Scorte petrolifere al lumicino: le scorte hanno toccato i minimi a fronte dell’impennata della domanda e di un’offerta che non riesce a tenere il passo nel periodo post-COVID. Il disequilibrio fra domanda e offerta è massimamente acuto nei mercati energetici in quanto in ragione degli orientamenti ambientali e degli scarsi ritorni i produttori non hanno investito granché nella perforazione di nuovi pozzi sia di shale oil che di petrolio tradizionale. Le quotazioni sono pertanto aumentate vertiginosamente e la morsa dei costi dell’energia si riverbera anche nei prezzi in salita delle altre materie prime. La produzione di metalli di base, che sono fondamentali per ridurre il consumo di combustibili fossili su scala globale, è altamente energivora. Parimenti, per produrre i concimi ammoniacali che costituiscono una componente cruciale dei costi di produzione agricola si usa il gas naturale. Per soddisfare la domanda attuale e quella prevista per il futuro i produttori di energia dovranno investire per ampliare la loro capacità ma riteniamo che aspetteranno a farlo sino a che non saranno convinti che il vigore dei prezzi sarà duraturo.

Roll yield elevati: coerentemente con i bassi livelli delle scorte, la maggior parte dei principali mercati di materie prime sono in backwardation (i prezzi a termine sono inferiori ai prezzi a pronti), l’indicatore predittivo storicamente più solido di rendimenti a termine. Il “roll yield” (frutto del passaggio da un contratto a lungo termine con prezzi inferiori a un contratto a breve termine con prezzi più alti) dell’indice Bloomberg Commodity (BCOM) è in media di oltre il 5% e supera il rendimento combinato da riacquisti di azioni e dividendi netti dell’S&P500. È il livello massimo di backwardation corretta per i tassi a breve dai primi anni 2000 che è stata la fase che ha preceduto l’ultimo superciclo delle materie prime. Benché riteniamo prematuro prevedere un superciclo in quanto i prezzi più alti in definitiva stimolano un aumento dell’offerta, detenere materie prime come copertura dai rischi d’inflazione è più interessante quando il carry rappresenta un fattore favorevole.

Diversificazione in un contesto d’inflazione: le materie prime storicamente hanno svolto un ruolo cruciale come componente di diversificazione per gli investitori nelle fasi avanzate del ciclo economico e in contesti in cui è l’inflazione anziché la crescita a divenire il fattore predominante di spinta dei prezzi degli attivi.  Infatti, mentre le classi di attivi nominali come le azioni e le obbligazioni hanno registrato una risposta negativa a sorprese sul fronte dell’inflazione, gli attivi reali come le materie prime storicamente hanno avuto la tendenza a essere efficaci come copertura dall’inflazione. Per una variazione inattesa dell’inflazione pari all’1%, le materie prime hanno storicamente generato extra rendimenti superiori all’8%. ^[i]

L’ultimo ciclo di rialzo dei tassi da parte delle banche centrali nel 2018 ha rappresentato un’eccezione. Le materie prime in larga misura non hanno primeggiato fra gli attivi in termini di rendimenti. In quel periodo, l’incessante aumento della produzione di shale oil, il petrolio di scisto, aveva ridotto i costi, frenando i rendimenti di tutte le commodity. Riteniamo che questa volta torneranno le tendenze storiche dei prezzi delle materie prime e che il ciclo delle commodity sia cominciato. A gennaio e febbraio, quando i mercati erano alle prese con il riprezzamento di una stretta più accelerata da parte delle banche centrali, sia le azioni che le obbligazioni in generale hanno tribolato mentre la maggior parte degli indici delle materie prime è salita del 15-22%.

Rischio geopolitico

È in un tale contesto che si sono inseriti i recenti eventi che coinvolgono Russia e Ucraina.  Sebbene la produzione energetica non sia stata ad oggi compromessa e per il momento le sanzioni siano state studiate per evitare interruzioni delle forniture, le preoccupazioni in merito ai trasporti marittimi, agli aspetti assicurativi e al credito stanno incidendo negativamente sulle esportazioni. Non ci sono volute sanzioni sulle esportazioni russe per determinare disponibilità in calo. Inoltre le sanzioni probabilmente limiteranno l’afflusso di capitali e di tecnologie per le società russe che operano nei comparti del petrolio, del gas e dell’estrazione mineraria. Crediamo che ciò fornisca supporto bidirezionale ai prezzi di lungo termine dell’energia e delle materie prime. Con lo stop della Germania alla certificazione del gasdotto Nordstream 2 è probabile che molta della volatilità che ha interessato il gas naturale nel trascorso anno continuerà nel prossimo futuro. Il ritorno sul mercato del petrolio iraniano, qualora si concluda positivamente l’accordo sul nucleare nelle prossime settimane, probabilmente condurrà a un ritracciamento dei prezzi del petrolio sul breve termine ma non dovrebbe far deragliare i temi di lungo termine più rilevanti in gioco.

Implicazioni per gli investimenti

A nostro avviso vi sono solide ragioni che depongono a favore di una più robusta allocazione in materie prime nei portafogli degli investitori. Gli investitori e gli indici azionari presentano allocazioni nello spazio delle commodity inferiori alle medie storiche. Ci attendiamo tuttavia possa essere l’inflazione elevata e volatile, e non la crescita, il fattore di maggiore spinta dei rendimenti azionari e obbligazionari nell’anno a venire, e questo rende le materie prime una preziosa potenziale copertura rispetto al tradizionale portafoglio 60/40. Inoltre, l’attuale disequilibrio fra domanda e offerta e gli elevati roll yield sono elementi di favorevole supporto che predispongono le materie prime a brillare.

Greg E. Sharenow e Andrew DeWitt sono gestori di portafoglio focalizzati sulle materie prime e sugli attivi reali. Entrambi contribuiscono regolarmente al Blog di PIMCO.

Per approfondimenti sulle materie prime e l’inflazione visita la nostra pagina dedicata a Inflazione e Tassi di interesse.