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Obbligazioni

Quello obbligazionario è di gran lunga il mercato mobiliare più vasto al mondo e offre agli investitori opportunità di investimento praticamente illimitate. Molti obbligazionisti conoscono bene i vari aspetti del mercato, ma con l’introduzione di prodotti sempre nuovi anche per un investitore esperto è difficile tenersi aggiornato. Inizialmente considerate un veicolo per guadagnare tramite gli interessi e preservare il capitale, nel tempo le obbligazioni si sono evolute in un mercato globale da oltre $100 trilioni che offre numerosi vantaggi potenziali ai portafogli degli investitori, tra cui rendimenti interessanti. Prima di affrontare gli aspetti più complessi di questo mercato enorme e diversificato è importante chiarire alcuni concetti di base: che cos’è un bond e come può contribuire al raggiungimento degli obiettivi dell’investitore?

Quali sono le caratteristiche di un’obbligazione?

Un’obbligazione è un prestito a un’emittente da parte di un investitore. Governi, società ed enti locali emettono bond per soddisfare il proprio fabbisogno di capitale. Chi acquista un titolo di Stato presta denaro a un governo. Chi acquista un’obbligazione corporate presta denaro a una società. Come su un prestito, anche sulle obbligazioni si paga un interesse periodico e a una data prefissata, detta scadenza, l’investitore si vedrà restituire il capitale inizialmente investito.

Supponiamo che una società voglia costruire un nuovo stabilimento da $1 milione e decida di emettere obbligazioni per contribuire al pagamento di tali costi. La società decide di vendere agli investitori 1.000 bond da $1.000 l’uno. In questo caso il “valore nominale” di ogni bond è pari a $1.000. La società – d’ora in avanti l’emittente – stabilisce il tasso di interesse annuo, detto anche cedola, e il periodo di tempo entro il quale rimborserà il capitale iniziale ($1 milione). Per determinare la cedola e assicurarsi che sia competitiva rispetto a quella di bond con caratteristiche simili e quindi interessante per gli investitori, l’emittente prende in considerazione la situazione generale dei tassi di interesse. La società potrebbe decidere di vendere obbligazioni a cinque anni con una cedola del 5% annuo. Trascorso tale periodo, il bond arriva a scadenza e l’emittente restituisce il valore nominale di $1.000 a ogni obbligazionista. La durata dell’investimento riveste un ruolo importante per determinare il rischio e il rendimento potenziale che un investitore può attendersi. Un bond da $1 milione rimborsato in cinque anni è considerato meno rischioso di uno di uguale ammontare con scadenza trentennale poiché in un periodo di trent’anni sono molti di più i fattori che potrebbero influire negativamente sulla capacità dell’emittente di restituire il capitale iniziale agli obbligazionisti. Il maggiore rischio assunto investendo in un bond a più lunga scadenza è direttamente legato al tasso di interesse, o cedola, che l’emittente deve pagare sul bond. In altre parole, più lungo sarà l’investimento, più alto sarà l’interesse. Potenzialmente quindi un investitore godrà di rendimenti più elevati su bond a più lunga scadenza, ma al contempo si assumerà maggiori rischi.

In ogni obbligazione è insito un certo rischio di insolvenza dell’emittente, che potrebbe fallire o non rimborsare interamente il prestito. Le agenzie di rating indipendenti valutano il rischio di default, o rischio di credito, degli emittenti obbligazionari e pubblicano giudizi sul merito di credito che aiutano gli investitori nella determinazione del rischio e del tasso di interesse dei singoli bond. Un emittente con un rating elevato pagherà un interesse più basso rispetto a un emittente con un merito di credito inferiore. Come detto, gli investitori che acquistano bond a basso rating potrebbero beneficiare di rendimenti più elevati, ma devono anche fare i conti con il maggiore rischio di default dell’emittente.

Come si determina il prezzo di un bond nel mercato aperto?

Dopo l’emissione, le obbligazioni sono acquistate e vendute sul mercato secondario. Alcuni bond sono scambiati su mercati pubblici come le borse, ma la maggior parte delle negoziazioni avviene over the counter tra grandi intermediari che agiscono per conto proprio o dei propri clienti.

Il prezzo e il rendimento di un’obbligazione ne determinano il valore sul mercato secondario. Ovviamente, un bond deve avere un prezzo a cui essere acquistato e venduto (per saperne di più si veda il paragrafo successivo “I prezzi sul mercato obbligazionario”), mentre il rendimento corrisponde alla rendita annuale effettiva che un investitore può attendersi se detiene il bond fino alla scadenza. Il rendimento, quindi, si basa sul prezzo di acquisto e sulla cedola.

Come detto, il prezzo di un’obbligazione si muove sempre nella direzione opposta rispetto al rendimento. La chiave per comprendere questo aspetto fondamentale del mercato obbligazionario sta nel riconoscere che il prezzo di un bond riflette il valore della rendita offerta tramite il pagamento di cedole regolari. Se i tassi di interesse prevalenti scendono – in particolare quelli dei titoli di Stato – i bond meno recenti, indipendentemente dalla tipologia, acquistano valore poiché sono stati venduti in un contesto di tassi più alti e quindi presentano cedole più elevate. Gli investitori che detengono tali bond possono venderli sul mercato secondario applicando un “premio”. Per contro, se i tassi di interesse salgono, i bond meno recenti possono perdere valore per via di cedole relativamente modeste, pertanto si dice che scambiano con uno “sconto”.

I prezzi sul mercato obbligazionario

Sul mercato i prezzi dei bond sono calcolati come una percentuale del valore nominale. Il modo più semplice per capire come funzionano i prezzi delle obbligazioni è aggiungere uno zero al prezzo di mercato. Ad esempio, se un bond è quotato a 99 sul mercato, il prezzo è $990 per ogni $1.000 di valore nominale, per cui il titolo scambia sotto la pari. Se il bond è quotato a 101, il suo costo sarà pari a $1.010 per ogni $1.000 di valore nominale, e quindi il titolo scambia sopra la pari. Se il bond è quotato a 100, il suo costo sarà di $1.000 per ogni $1.000 di valore nominale, e quindi il titolo scambia alla pari. Il valore “alla pari” è il valore nominale. Gran parte dei bond sono emessi leggermente sotto la pari e possono poi essere scambiati sul mercato secondario con uno sconto o un premio rispetto al valore nominale in base a tasso di interesse, credito e altri fattori.

In sintesi, quanto i tassi di interesse salgono, i nuovi bond offrono agli investitori interessi più elevati rispetto alle emissioni meno recenti che tendono quindi a scendere di prezzo. In caso di una flessione dei tassi di interesse, tuttavia, saranno i bond meno recenti a pagare interessi più elevati agli investitori, per cui verranno venduti con un premio.

In un’ottica di breve termine, un calo dei tassi di interesse può far salire il valore di un’obbligazione in portafoglio, mentre un aumento dei tassi può causare una perdita di valore. Nel lungo periodo, tuttavia, un rialzo dei tassi di interesse può incrementare i guadagni in un portafoglio obbligazionario dato che i proventi derivanti dai bond in scadenza sono reinvestiti in obbligazioni con rendimenti più elevati. Al contrario, in un contesto di tassi di interesse in calo i proventi derivanti dai bond giunti a scadenza saranno reinvestiti in nuove obbligazioni che pagano interessi inferiori, con una potenziale riduzione dei guadagni nel lungo periodo.

Valutazione del rischio: che cos’è la duration?

La relazione inversa tra prezzo e rendimento è cruciale per comprendere il valore di un bond. Un altro fattore importante è la sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle oscillazioni dei tassi di interesse.

Per determinare il grado di sensibilità il mercato obbligazionario utilizza un parametro detto duration. La duration è la media ponderata del valore attuale dei flussi di cassa di un bond, che comprendono il pagamento di cedole periodiche, e del valore nominale alla scadenza, come illustrato di seguito.

La duration, come la scadenza di un’obbligazione, è espressa in anni ma come mostra la figura è solitamente inferiore alla scadenza. La duration è influenzata all’ammontare delle cedole periodiche e dal valore nominale del bond. Nel caso di un’obbligazione a cedola zero scadenza e duration coincidono dato che non sono previsti pagamenti periodici e tutti i flussi di cassa si verificano alla scadenza. Pertanto, il prezzo delle obbligazioni a cedola zero è particolarmente sensibile alle oscillazioni dei tassi di interesse e ciò rende tali titoli interessanti per gli investitori che si attendono un calo dei tassi.

Il risultato del calcolo della duration, unico per ogni bond, è una misura del rischio che consente agli investitori di confrontare bond che presentano scadenze, cedole e valori nominali diversi. La duration permette di stabilire di quanto approssimativamente varierà il prezzo di un bond nel caso di un’oscillazione di 100 punti base (1 punto percentuale) dei tassi di interesse. Ad esempio, supponiamo che i tassi scendano dell’1% causando un analogo calo dei rendimenti di tutti i bond sul mercato. In tale eventualità, il prezzo di un bond con una duration di due anni salirà del 2% e quello di un bond con una duration di cinque anni aumenterà del 5%.

È possibile calcolare anche la duration media ponderata del portafoglio nel complesso sulla base delle duration dei singoli bond.

Il ruolo delle obbligazioni in un portafoglio

Da quando, all’inizio del XX secolo, i governi hanno iniziato a emettere bond con sempre maggiore frequenza dando origine al moderno mercato obbligazionario, gli investitori hanno acquistato bond per varie ragioni: conservazione del capitale, rendita, diversificazione, copertura contro una fase di debolezza economica o di deflazione. In seguito alla diversificazione e all’ampliamento del mercato obbligazionario tra gli anni Settanta e Ottanta i bond sono stati soggetti a variazioni dei prezzi più marcate e frequenti e numerosi investitori hanno iniziato a scambiare obbligazioni al fine di trarre vantaggio da un altro fattore: l’apprezzamento del capitale. Oggi gli investitori decidono di acquistare obbligazioni per i motivi più diversi.

Conservazione del capitale: al contrario delle azioni, per i bond è prevista la restituzione del capitale iniziale a una data prefissata, o scadenza. Le obbligazioni sono quindi adatte agli investitori che non vogliono correre il rischio di perdere il capitale e a quelli che devono ripagare un debito a una certa data futura. Un ulteriore vantaggio è che le obbligazioni offrono interessi a un tasso fisso, spesso più elevato dei tassi di risparmio a breve.

Rendita: gran parte dei bond offrono agli investitori una rendita “fissa”. A delle scadenze prefissate - trimestrali, semestrali o annuali - l’emittente paga all’obbligazionista un interesse che può essere reinvestito o meno in altri bond. Anche le azioni possono offrire una rendita tramite i dividendi, ma di norma i dividendi sono inferiori alle cedole e il loro pagamento è a discrezione della società, mentre chi emette obbligazioni è tenuto al pagamento delle cedole.

Apprezzamento del capitale: il prezzo dei bond può aumentare per numerose ragioni, tra cui il calo dei tassi di interesse e il miglioramento della qualità creditizia dell’emittente. Se un bond è detenuto fino alla scadenza, gli eventuali incrementi del prezzo non sono realizzati. Anzi, il prezzo di un’obbligazione tende verso il valore nominale (100) man mano che la scadenza e il rimborso del capitale iniziale si avvicinano. Se invece gli investitori vendono un bond dopo l’aumento del prezzo – e prima della scadenza – possono trarre vantaggio dall’apprezzamento del capitale. Ciò consente di incrementare i rendimenti totali, che sono una combinazione di rendita e apprezzamento del capitale. Negli ultimi quarant’anni in ambito obbligazionario si è assistito a una forte diffusione delle strategie che mirano ai rendimenti totali. (Per saperne di più, si veda “Strategie di i

Diversificazione: l’introduzione di obbligazioni in un portafoglio può contribuire alla diversificazione. Numerosi investitori acquistano un’ampia gamma di classi di attivo, dalle azioni alle obbligazioni fino a commodity e strumenti alternativi al fine di ridurre il rischio di rendimenti modesti o addirittura negativi.

Copertura contro una decelerazione dell’economia o una fase di deflazione: per varie ragioni i bond contribuiscono a proteggere gli investitori da un rallentamento congiunturale. Il prezzo di un bond dipende dalla valutazione di mercato della rendita offerta da tale bond. La maggior parte delle obbligazioni pagano una rendita fissa. Quando il prezzo di beni e servizi aumenta, la cosiddetta inflazione, gli strumenti che offrono una rendita fissa diventano meno interessanti poiché con tale rendita si acquista una quantità inferiore di beni e servizi. L’inflazione solitamente coincide con un’accelerazione della crescita e quindi con una maggiore domanda di beni e servizi. Per contro, un rallentamento congiunturale si accompagna di norma a un calo dell’inflazione, che rende le obbligazioni più vantaggiose. Una decelerazione della crescita ha effetti negativi sugli utili aziendali e sui rendimenti azionari, mentre accresce l’interesse verso le obbligazioni, fonte di una rendita fissa.

Se il rallentamento è tanto marcato da spingere i consumatori a smettere di acquistare e i prezzi al ribasso – la cosiddetta deflazione – la rendita offerta dai bond diventa ancora più vantaggiosa poiché con quello stesso ammontare gli investitori potranno acquistare più beni e servizi. La maggiore domanda di bond fa salire i prezzi e i rendimenti degli obbligazionisti.

Le diverse tipologie di obbligazioni

Negli anni Settanta è iniziata l’evoluzione che ha portato al mercato obbligazionario come lo conosciamo oggi. L’offerta è aumentata e gli investitori hanno capito che era possibile realizzare un guadagno tramite l’acquisto e la vendita di bond sul mercato secondario e la realizzazione di eventuali incrementi del prezzo.

Fino ad allora, tuttavia, il mercato obbligazionario era stato appannaggio di governi e società che volevano prendere denaro in prestito. A investire in obbligazioni erano essenzialmente compagnie assicurative, fondi pensione e singoli investitori alla ricerca di strumenti di qualità in cui investire capitali necessari per specifiche esigenze future.

Il crescente interesse degli investitori per le obbligazioni (e l’avvento di computer più veloci) tra gli anni Settanta e Ottanta, ha spinto i professionisti della finanza a sviluppare nuovi metodi per consentire agli emittenti di entrare nel mercato e far fronte alle proprie necessità di finanziamenti e agli investitori di beneficiare di un’esposizione personalizzata a rischi e rendimenti potenziali. In passato il principale mercato obbligazionario era quello statunitense, ma in seguito all’espansione avvenuta in Europa dall’introduzione dell’euro nel 1999 e alla forte crescita che ha interessato i Paesi in via di sviluppo negli anni Duemila, si parla attualmente di un mercato obbligazionario globale.

In generale, obbligazioni governative e titoli corporate si confermano i principali segmenti del mercato, ma altri strumenti come gli MBS rivestono un ruolo fondamentale per i finanziamenti in determinati settori (come quello residenziale) e per soddisfare esigenze specifiche degli investitori.

Titoli di Stato: il segmento delle obbligazioni governative è una categoria ampia che comprende il debito “sovrano”, emesso e in genere garantito da un governo centrale. Esempi di titoli di Stato sono Government of Canada Bonds (GoCs), Gilt britannici, Treasury USA, Bund tedeschi, buoni del Tesoro giapponesi (JGB) e brasiliani. Storicamente i principali emittenti di obbligazioni governative sono Stati Uniti, Giappone ed Europa.

Numerosi governi emettono anche titoli di Stato indicizzati il cui andamento è legato a quello dell’inflazione, detti obbligazioni indicizzate all’inflazione o, negli USA, Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). L’interesse e/o il capitale delle obbligazioni indicizzate all’inflazione sono adeguati periodicamente per riflettere le variazioni del tasso d’inflazione, così da generare un rendimento reale, ovvero corretto per l’inflazione. Rispetto ad altre tipologie di obbligazioni, tuttavia, quelle indicizzate all’inflazione possono subire perdite maggiori se i tassi reali variano più rapidamente di quelli nominali.

Oltre al debito sovrano, il segmento dei titoli di Stato comprende anche alcuni sotto-segmenti, tra cui:

  • Obbligazioni emesse da agenzie e “quasi sovrane”: i governi centrali perseguono svariati obiettivi (ad esempio incrementare l’offerta di abitazioni a prezzi accessibili o favorire lo sviluppo delle piccole imprese) tramite agenzie, molte delle quali emettono bond per finanziare la propria attività. Alcune obbligazioni emesse da agenzie sono garantite dal governo centrale, mentre altre non lo sono. Anche organizzazioni sovranazionali come la Banca Mondiale e la Banca Europea per gli Investimenti attingono al mercato obbligazionario per finanziare progetti pubblici e/o a favore dello sviluppo.
  • Obbligazioni di enti locali: i governi locali (ad esempio province, Stati o città) emettono bond per finanziare i progetti più svariati, dalla costruzione di ponti alle scuole, nonché la loro attività generale. Negli Stati Uniti il mercato delle obbligazioni emesse da enti locali, dette anche municipal bond, è molto sviluppato. Gli USA non sono comunque l’unico Paese avanzato in cui gli enti locali o provinciali emettono obbligazioni.

Obbligazioni corporate: le obbligazioni corporate sono da sempre il secondo maggiore segmento del mercato obbligazionario dopo i titoli di Stato. Le società emettono obbligazioni al fine di ampliare la propria attività o finanziare nuove iniziative imprenditoriali. Il settore corporate è in rapida evoluzione, soprattutto in Europa e in numerosi Paesi emergenti.

Le obbligazioni societarie si suddividono in due categorie principali: investment grade e di grado speculativo (dette anche high yield o “junk”). I titoli di grado speculativo sono emessi da società con una qualità creditizia inferiore e un rischio di default più elevato rispetto a quelle investment grade, con rating più elevato. All’interno di queste due categorie generali, alle obbligazioni corporate sono attribuiti un’ampia gamma di rating, a riprova che la salute finanziaria degli emittenti può subire variazioni significative.

I bond di grado speculativo sono emessi da società di recente costituzione, attive in un settore particolarmente competitivo o volatile, o con problemi a livello di fondamentali. Nonostante i rating di categoria speculativa indichino una maggiore probabilità di default, questi titoli solitamente ricompensano gli investitori per il maggiore rischio assunto tramite cedole più elevate. I rating possono essere rivisti al ribasso in caso di deterioramento della qualità creditizia dell’emittente o al rialzo in caso di un miglioramento dei fondamentali.

Obbligazioni dei mercati emergenti: si tratta dei titoli sovrani e corporate emessi dai Paesi in via di sviluppo. Dagli anni Novanta questa classe di attivo si è evoluta arrivando a comprendere un’ampia gamma di obbligazioni governative e societarie emesse nelle principali valute estere, tra cui dollaro USA ed euro, nonché in valuta locale. Provenendo da numerosi Paesi con prospettive di crescita differenti, i bond emergenti possono contribuire alla diversificazione del portafoglio e offrire interessanti rendimenti ponderati per il rischio.

MBS e ABS: un’altra importante area del mercato obbligazionario globale è quella legata al processo di “cartolarizzazione” nel quale i flussi di cassa provenienti da prestiti di vario genere (ad esempio rate di mutui e finanziamenti auto, pagamenti di carte di credito) sono accorpati e rivenduti agli investitori sotto forma di obbligazioni. MBS e ABS sono i principali segmenti legati a processi di cartolarizzazione.

  • Titoli garantiti da mutui ipotecari (MBS): si tratta di bond basati su mutui per l’acquisto di abitazioni residenziali. Chi concede il mutuo, di norma una banca o una società finanziaria, vende i singoli prestiti ipotecari a un altro soggetto che li accorpa in un titolo che offre un interesse simile a quello pagato sul mutuo da parte dei mutuatari. Come le altre obbligazioni, anche gli MBS sono sensibili alle variazioni dei tassi di interesse prevalenti e possono perdere valore in caso di rialzo dei tassi. I titoli garantiti da mutui a tasso fisso, in particolare, risentono dei tassi di interesse poiché, qualora i tassi dovessero scendere, i mutuatari potrebbero effettuare pagamenti anticipati e rifinanziare i propri mutui e ciò comporterebbe il rimborso anticipato anche dei titoli garantiti da tali prestiti. Per tale ragione, e anche per attrarre altre tipologie di investitori, gli MBS possono essere strutturati sotto forma di bond con date di pagamento e caratteristiche specifiche, detti collateralized mortgage obligations (CMO).
  • Titoli garantiti da attività (ABS): Si tratta di bond basati su finanziamenti auto, carte di credito e altri prestiti. Come nel caso degli MBS, prestiti simili sono accorpati in un titolo che viene poi venduto agli investitori. La gestione degli ABS è affidata a enti specifici, così da consentire ai gestori di carte di credito e ad altri prestatori di eliminare tali crediti dai loro bilanci. Gli ABS sono emessi in diverse “tranche”, poiché i prestiti sono accorpati in classi di titoli di qualità elevata e di qualità inferiore. Gli ABS comportano diversi rischi, tra cui il rischio di credito.
  • Pfandbriefe e covered bond: I titoli tedeschi garantiti da mutui ipotecari sono detti Pfandbriefe o “Jumbo” Pfandbriefe, a seconda delle dimensioni. Storicamente il mercato delle Jumbo Pfandbriefe è uno dei segmenti più ampi del mercato obbligazionario europeo. La principale differenza tra Pfandbriefe e MBS o ABS è che nel primo caso le banche che concedono i mutui e li accorpano in Pfandbriefe mantengono tali prestiti nei propri bilanci. Tale caratteristica fa sì che a volte le Pfandbriefe siano classificate come obbligazioni corporate. Altri Paesi europei ricorrono sempre più spesso all’emissione di titoli simili alle Pfandbriefe, detti covered bond.

Di norma il prezzo delle obbligazioni non governative sopra descritte è determinato in base ai prezzi dei titoli di Stato o al LIBOR (London Interbank Offered Rate). La differenza tra il rendimento di un bond non governativo e quello di un titolo di Stato o il LIBOR è detto anche “differenziale di rendimento”. Ad esempio, una società con un rating leggermente inferiore a quello del proprio governo potrebbe emettere bond con un rendimento o spread superiore di 50 punti base (0,5%) a quello di un titolo di Stato con la stessa scadenza. Gli spread variano in base alla percezione del mercato della qualità creditizia dell’emittente e della crescita, nonché alla domanda di titoli rischiosi che offrono rendimenti più elevati.

Una volta emesso, un bond può essere acquistato e ceduto sul mercato secondario, dove i prezzi oscillano a seconda dei cambiamenti delle prospettive economiche, della qualità creditizia dell’emittente, nonché di domanda e offerta. L’attività di compravendita di obbligazioni sul mercato secondario è svolta soprattutto dai broker-dealer. Gli investitori retail acquistano bond da tali intermediari direttamente come clienti o indirettamente tramite fondi comuni di investimento ed ETF.

Strategie d’investimento obbligazionarie

Gli obbligazionisti possono scegliere tra numerose strategie di investimento in base al ruolo che i bond ricopriranno nel loro portafoglio.

Le strategie di investimento passive prevedono l’acquisto e la detenzione delle obbligazioni fino alla scadenza, nonché l’investimento in fondi obbligazionari o portafogli indicizzati. L’approccio passivo si adatta a investitori che puntano a sfruttare alcuni dei vantaggi tradizionali dei bond come la conservazione del capitale, la rendita e la diversificazione, ma non cercano di cogliere le opportunità offerte da tassi di interesse, credito e contesto di mercato.

Per contro, le strategie di investimento attive mirano a sovraperformare gli indici obbligazionari tramite la compravendita di bond finalizzata a beneficiare delle oscillazioni dei prezzi. Potenzialmente, queste strategie offrono molti dei vantaggi tipici dei bond. Tuttavia, per realizzare performance superiori a quelle degli indici nel lungo periodo è indispensabile elaborare giudizi sull’economia, sulla direzione dei tassi di interesse e/o del contesto creditizio, negoziare le obbligazioni in modo conforme a tali giudizi e gestire il rischio.

Strategie passive — approcci “buy and hold”: gli investitori che puntano alla conservazione del capitale, a una rendita e/o ad accrescere la diversificazione non devono far altro che acquistare i bond e detenerli fino alla scadenza.

Il contesto dei tassi di interesse influisce sui prezzi pagati dagli investitori buy and hold al momento dell’acquisto iniziale nonché al momento di reinvestire il capitale alla scadenza. Nel corso del tempo sono state sviluppate strategie che aiutano gli investitori buy and hold a gestire il rischio di tasso intrinseco. Una delle più popolari è la “bond ladder” (strategia di investimento scalare). Un portafoglio scalare è investito equamente in bond con scadenze periodiche, di norma annuali o biennali. Ogni volta che un bond giunge a scadenza, il capitale rimborsato è reinvestito per mantenere la struttura scalare delle scadenze. Questo approccio è pensato per gli investitori che mirano a controbilanciare un flusso di passività costante e a ridurre il rischio di dover reinvestire una porzione consistente dei propri risparmi in un contesto di bassi tassi di interesse.

Tra gli approcci buy and hold rientra anche il “barbell” che consiste nell’investire in una combinazione di bond a breve e a lungo termine; una volta che i bond a breve giungono a scadenza gli investitori possono reinvestire il capitale, così da trarre vantaggio dalle opportunità di mercato, mentre i bond a lunga scadenza offrono cedole interessanti.

Altre strategie passive: gli investitori che puntano a sfruttare i tradizionali vantaggi offerti dalle obbligazioni possono anche optare per strategie il cui obiettivo è replicare la performance degli indici obbligazionari. Ad esempio, un portafoglio che investe in obbligazioni core negli USA potrebbe utilizzare come benchmark o riferimento un ampio indice investment grade come il Barclays U.S. Aggregate Index. Come per gli indici azionari, anche quelli obbligazionari sono trasparenti (i titoli nell’indice sono conosciuti) e i dati di performance sono aggiornati e pubblicati giornalmente.

Numerosi ETF e certi fondi comuni obbligazionari investono negli stessi titoli o in strumenti simili a quelli presenti negli indici obbligazionari e pertanto replicano quasi esattamente la performance dell’indice. Nell’ambito delle strategie passive i gestori di portafoglio modificano la composizione degli investimenti in base ai cambiamenti in seno all’indice di riferimento ma in genere non prendono decisioni indipendenti riguardo all’acquisto o alla vendita di bond.

Strategie attive: gli investitori che mirano a sovraperformare gli indici obbligazionari si avvalgono di strategie a gestione attiva. I gestori attivi puntano a massimizzare la rendita, l’apprezzamento del capitale o entrambi. Numerosi portafogli istituzionali, fondi comuni di investimento obbligazionari e sempre più ETF sono gestiti attivamente.

Uno degli approcci attivi più diffusi è il cosiddetto total return, il cui obiettivo è massimizzare l’apprezzamento del capitale investendo in una serie di strategie. Al fine di beneficiare dell’apprezzamento dei bond, i gestori di portafoglio acquistano obbligazioni sottovalutate, le detengono mentre aumentano di valore e le vendono prima della scadenza con l’obiettivo di realizzare un profitto acquistando ai minimi e vendendo ai massimi. Per individuare obbligazioni con un potenziale di rialzo del prezzo i gestori attivi si avvalgono di una serie di tecniche.

  • Analisi creditizia:tramite l’analisi fondamentale “bottom-up” i gestori attivi cercano di identificare i bond il cui prezzo potrebbe salire in seguito a un miglioramento della qualità creditizia dell’emittente. I prezzi delle obbligazioni possono salire, ad esempio, in caso di cambiamenti nel management societario.
  • Analisi macroeconomica: i gestori di portafoglio puntano sull’analisi top-down per individuare bond che potrebbero aumentare di prezzo per via della situazione economica, di un contesto di tassi di interesse favorevole o dell’andamento della crescita globale. Ad esempio, negli ultimi anni i mercati emergenti si sono affermati tra i principali driver della crescita mondiale, e quindi molti bond di governi e società di queste aree hanno fatto registrare un apprezzamento.
  • Rotazione settoriale: in base alle prospettive economiche i gestori investono in settori che storicamente sono stati caratterizzati da un aumento dei prezzi in una particolare fase del ciclo economico, mentre evitano quelli che nella stessa fase hanno sottoperformato. Con l’evoluzione del ciclo economico possono decidere di vendere in un settore e acquistare in un altro.
  • Analisi di mercato: i gestori di portafoglio possono acquistare e vendere bond per trarre vantaggio dalle variazioni di domanda e offerta, responsabili delle oscillazioni dei prezzi.
  • Gestione della duration: per esprimere un giudizio sui movimenti dei tassi di interesse e controllare il relativo rischio, i gestori possono adeguare la duration dei propri portafogli obbligazionari. Se prevedono un rialzo possono cercare di proteggere il portafoglio da eventuali impatti negativi sui prezzi riducendo la duration tramite la vendita di bond a più lunga scadenza e l’acquisto di bond a breve. Per contro, al fine di massimizzare gli effetti positivi di un probabile calo dei tassi, i gestori attivi possono incrementare la duration dei portafogli obbligazionari.
  • Posizionamento sulla curva dei rendimenti: i gestori attivi possono adeguare la struttura delle scadenze di un portafoglio obbligazionario in base ai cambiamenti previsti nella relazione tra bond con scadenze diverse, una relazione illustrata dalla curva dei rendimenti. Di norma i rendimenti aumentano parallelamente alla scadenza, ma questa relazione può cambiare dando l’opportunità ai gestori di posizionare il portafoglio nel segmento della curva che probabilmente registrerà le migliori performance in un determinato contesto economico.
  • Roll down: quando i tassi di interesse a breve sono più bassi di quelli a lungo termine (un contesto di tassi d’interesse “normale”), man mano che un bond si avvicina alla scadenza o “avanza lungo la curva” il suo rendimento diminuisce, mentre il prezzo si alza. Un gestore obbligazionario può detenere un bond mentre aumenta di prezzo e venderlo prima della scadenza per realizzare un guadagno. In un contesto di tassi di interesse normale questa strategia consente di incrementare costantemente il rendimento totale.
  • Derivati:: i gestori obbligazionari si servono di future, opzioni e derivati per esprimere un’ampia gamma di giudizi, dall’affidabilità creditizia di un certo emittente alla direzione dei tassi di interesse.
  • Gestione del rischio: un gestore obbligazionario attivo può anche optare per una strategia che consenta di massimizzare la rendita senza incrementare il rischio in maniera significativa, ad esempio investendo in bond a più lunga scadenza con un rating leggermente inferiore, che offrono cedole più elevate.

Strategie attive vs. strategie passive

I vantaggi della gestione attiva, tra cui l’approccio total return, rispetto a quelli delle strategie passive (scalare, barbell) sono stati per lungo tempo al centro di un dibattito tra gli investitori. Il principale motivo del contendere riguarda l’efficienza del mercato obbligazionario, che secondo alcuni sarebbe troppo elevata per consentire ai gestori attivi di sovraperformare stabilmente il mercato. Un gestore attivo, come PIMCO, ribatterebbe facendo notare che l’ampiezza e la flessibilità del mercato aiutano a trarre il massimo vantaggio dai trend di lungo e breve periodo al fine di superare il mercato. Tramite la gestione attiva è inoltre possibile controllare i rischi di tasso, di credito e altri rischi potenziali nei portafogli obbligazionari nel quadro di condizioni di mercato in costante cambiamento, con l’obiettivo di proteggere i rendimenti.

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