Asset Allocation Outlook

Pausa o svolta sui tassi? Ripartire dalle obbligazioni

Un’allocazione in obbligazioni può aiutare gli investitori ad affrontare una potenziale recessione nonché l’incertezza sulla traiettoria di politica monetaria della Federal Reserve.

Al di là di tutti i discorsi che ci sono stati quest’anno sui mercati, in cui si è via via parlato di atterraggio morbido, di surriscaldamento e di stretta creditizia, le condizioni macroeconomiche sottostanti hanno sempre indicato lo stesso tema fondamentale: le obbligazioni sono tornate.

L’elevata incertezza sul fronte macroeconomico, una probabile recessione e interessi più alti che rafforzano il potenziale di rendimento sono tutti fattori a favore di uno spostamento dell’allocazione verso l’obbligazionario. Le politiche monetarie restrittive stanno facendo sentire i loro effetti sulle economie a livello globale con uno scarto temporale lungo e variabile, il credito si sta contraendo e hanno cominciato a manifestarsi segnali di incrinature nel settore finanziario. I modelli di PIMCO relativi al ciclo economico prevedono una recessione negli Stati Uniti più avanti quest’anno. La performance delle diverse classi di attivo verosimilmente dipenderà fortemente dal grado di severità della recessione (quando o se si verificherà) e, aspetto cruciale, dal comportamento delle banche centrali.

Poiché la stretta creditizia riduce la necessità di restrizione monetaria, crediamo che la Federal Reserve (Fed) sia probabilmente vicina alla fine del suo ciclo di rialzi e che manterrà i tassi alti allo scivolare in recessione dell’economia americana. Cosa implica questo per i portafogli? La nostra analisi dei rendimenti storici delle diverse classi di attivo a fronte di mutamenti di politica della Fed offre un’utile cornice di riferimento per il posizionamento dei portafogli sull’orizzonte dei prossimi 12 mesi.

Sull’orizzonte ciclico crediamo che l’obbligazionario sovraperformerà in modo significativo l’azionario. I mercati azionari tuttavia sono rimasti resilienti sinora quest’anno anche se le prospettive degli utili si sono deteriorate. A nostro giudizio, le aspettative sugli utili per la seconda metà del 2023 e per il 2024 sono tuttora troppo alte e le valutazioni azionarie appaiono costose su tutti i parametri da noi considerati. Ciò rafforza il nostro convincimento che gli investitori dovrebbero mirare a essere sottopesati sull’azionario, puntare sulla qualità e cogliere le opportunità di diversificazione, preservazione del capitale e di rialzo offerte dalle obbligazioni.

QUADRO MACROECONOMICO: SI AVVICINA LA FINE DEL CICLO DI RIALZI DEI TASSI

Diversi trend potrebbero ridurre la necessità di maggiore restrizione monetaria per domare l’inflazione. La crescita del credito, che stava già rallentando prima del crollo della Silicon Valley Bank, è destinata a decelerare ulteriormente. Le condizioni per la concessione di credito probabilmente verranno inasprite soprattutto dalle banche regionali, colpendo perlopiù le piccole imprese. A sua volta, questo potrebbe incidere negativamente sulla creazione di occupazione visto che le piccole imprese con meno di 500 addetti impiegano quasi la metà della forza lavoro americana (fonte: U.S. Small Business Administration ad agosto 2022).

Inoltre, una serie di indicatori macroeconomici segnala rallentamento negli Stati Uniti, tra questi le vendite al dettaglio, la produzione industriale e gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) sia del manifatturiero che dei servizi.In effetti, l’attuale ciclo economico sembra svilupparsi in linea con l’esperienza storica: la nostra analisi relativa a un periodo di 70 anni e a 14 mercati sviluppati indica che la recessione e l'aumento della disoccupazione di solito sono cominciati 2 anni - 2 anni e mezzo dopo l’avvio di un ciclo di rialzi dei tassi.(Per maggiori informazioni, si rimanda alle ultime Prospettive Cicliche “Mercati instabili, la solidità dell’obbligazionario"). L’attuale ciclo di rialzi dei tassi è cominciato poco più di un anno fa, a marzo 2022, ma la velocità e l’entità dei successivi rialzi potrebbero accrescere il rischio di una recessione e di un aumento della disoccupazione anticipati rispetto alla tempistica media storica.

L’inflazione americana, tuttavia, resta tuttora ben al di sopra dell’obiettivo della Fed. Se la Fed terminerà l’attuale ciclo di rialzi con una lunga pausa al picco per domare l’inflazione ostinata o invertirà la rotta avviando un ciclo di riduzione dei tassi quest’anno per sostenere la crescita a fronte della restrizione del credito e di maggiore disinflazione resta un interrogativo cruciale per gli investitori. Le classi di attivo potrebbero infatti avere un andamento molto diverso nei due scenari.

Lunga pausa o pivot veloce: implicazioni per gli investimenti di decisioni monetarie in fase iniziale di una recessione

Abbiamo svolto un’analisi storica dei rendimenti delle classi di attivo in differenti scenari di politica monetaria della Fed e crescita economica degli Stati Uniti a partire dal 1950. Se si avvererà il nostro scenario di base per il 2023, ossia che la Fed faccia una pausa al tasso massimo del ciclo per almeno sei mesi e gli Stati Uniti scivolino in recessione, i dati storici indicano che i rendimenti a 12 mesi dopo l’ultimo rialzo dei tassi potrebbero essere piatti per il decennale americano mentre l’S&P 500 potrebbe registrare una decisa correzione (cfr. Figura 1). In caso di pivot più veloce della Fed e taglio dei tassi entro sei mesi dall’ultimo aumento dei tassi, l’esperienza storica indica che l’azionario potrebbe muoversi al rialzo nei 12 mesi dopo l’ultimo innalzamento dei tassi, ma l’obbligazionario potrebbe lo stesso sovraperformare l’azionario.

La figura 1 è una tabella che mostra la performance media storica dell’azionario americano (rappresentato dall’indice S&P 500) e delle obbligazioni del Tesoro americano a 10 anni dal 1950 ad aprile 2023 in differenti scenari di politica monetaria della Federal Reserve. "Pausa Fed” indica i rendimenti medi sui successivi 12 mesi di questi indicatori nel caso in cui il taglio iniziale dei tassi da parte della Federal Reserve avvenga almeno sei mesi dopo il suo ultimo rialzo. “Pivot Fed” indica i rendimenti medi sui successivi 12 mesi di questi indicatori nel caso in cui il taglio iniziale dei tassi da parte della Federal Reserve avvenga entro sei mesi dal suo ultimo rialzo. Nelle pause della Fed, il rendimento medio dell’azionario americano nei 12 mesi successivi è stato di −20,7% e quello delle obbligazioni del Tesoro americano dello 0,0%. Nei pivot della Fed, il rendimento medio nei 12 mesi successivi dell’azionario americano è stato del 7,7% e quello delle obbligazioni del Tesoro americano dell’11,8%. La tabella mostra anche i dati della correlazione fra azionario e obbligazionario; la correlazione indica il grado di movimento in direzione comune (c. positiva) od opposta (c. negativa) dei rendimenti delle classi di attivo. La variazione della correlazione è stata di −0,03 nelle pause recessive della Fed e di 0,19 nei pivot recessivi della Fed. Fonti dei dati: Bloomberg, Federal Reserve, elaborazioni di PIMCO ad aprile 2023. 

Questa analisi storica suggerisce che un contesto recessivo generalmente richiede un posizionamento prudente anche dopo la fine di un ciclo di rialzi dei tassi. Sebbene la media di tutti gli esiti di crescita indichi che l’azionario ha avuto tendenza rialzista dopo il picco dei tassi sui fed funds, è altresì vero che ha avuto la tendenza a registrare correzioni con l’avvicinarsi dell’economia alla recessione.

All’interno di queste osservazioni più generali, i risultati sono variati in modo significativo. In un insieme di dati che risalgono sino al 1950, la performance dell’azionario americano (misurata dall’S&P 500) 12 mesi dopo il picco dei tassi ha oscillato fra −41% e +38%, cfr. Figura 2. Tra gli anni in cui la Fed ha fatto una pausa, l’azionario ha registrato significativi guadagni nel successivo periodo di 12 mesi nel 2006 e nel 2019 ma nel 1981, quando l’inflazione era alle stelle e si è materializzata una recessione, l’S&P 500 ha registrato flessione mentre i rendimenti obbligazionari sono stati positivi. Abbiamo usato il rendimento del decennale americano come indicatore di performance obbligazionaria in questa figura ma sottolineiamo che la duration americana ha avuto la tendenza a registrare performance apprezzabili sulle diverse porzioni della curva.

Figura 2 – In media, storicamente il decennale americano è andato bene dopo pause o pivot della Fed

La figura 2 contiene quattro grafici lineari che mostrano la performance storica cumulativa e media dell’azionario americano (rappresentato dall’indice S&P 500) e delle obbligazioni del Tesoro americano a 10 anni dal 1950 ad aprile 2023 in differenti scenari di politica monetaria della Federal Reserve. I grafici rappresentano i rendimenti a 12 mesi cumulativi storici dell’azionario americano e delle obbligazioni del Tesoro americano intorno all’ultimo rialzo o taglio dei tassi in un dato ciclo, rappresentato dal mese 0. “Pausa Fed” indica i rendimenti medi sui successivi 12 mesi di questi indicatori nel caso in cui il taglio (o rialzo) iniziale dei tassi da parte della Federal Reserve avvenga almeno sei mesi dopo il suo ultimo rialzo (o taglio). “Pivot Fed” indica i rendimenti medi sui successivi 12 mesi di questi indicatori nel caso in cui il taglio (o rialzo) iniziale dei tassi da parte della Federal Reserve avvenga entro sei mesi dal suo ultimo rialzo (o taglio). Le linee scure/in grassetto indicano la performance media in questo orizzonte temporale per ciascuno scenario Fed; le linee più chiare indicano la performance cumulativa in un singolo ciclo. I rendimenti azionari in media sono stati positivi negli scenari di pivot ma da piatti a lievemente negativi negli scenari di pausa, mentre il decennale americano storicamente ha avuto performance positiva in entrambi gli scenari, sia nelle pause che nei pivot.

Inoltre, dato che le stime degli utili per azione (EPS) storicamente sono scese in media del 15% durante le recessioni, le attuali aspettative di consensus sulla crescita degli utili per l’S&P pari all’1,2% nel 2023 e al 12% nel 2024 appaiono decisamente ottimistiche. In effetti, l’EGLI, l’indicatore di PIMCO anticipatore della crescita degli utili (cfr. Figura 3) ha continuato a discendere e al momento suggerisce una crescita degli utili sui prossimi 12 mesi di −17%. Con un rapporto prezzo/utile (P/E) prospettico di 18,4 alla data di stesura di questo documento, l’S&P 500 sta anch’esso scambiando ben al di sopra del livello di 14-16 che secondo la nostra analisi storica è quello in linea con una recessione. In sintesi, non crediamo che l’azionario sia destinato a performare secondo le aspettative di consenso.

Figura 3 – Il modello di PIMCO suggerisce che la crescita degli utili dell’azionario americano continuerà il trend di discesa

La figura 3 è un grafico lineare che mostra l’EGLI, l’indicatore di PIMCO anticipatore della crescita degli utili che utilizza diversi indicatori economici e dati di mercato per prevedere la crescita annua degli utili per l’S&P 500, nonché l’utile per azione (EPS) effettivo dell’S&P 500, in entrambi i casi come media mobile a 3 mesi. L’EPS effettivo è sceso dal suo recente picco vicino al 50% a meno 5% a inizio 2023, e l’indicatore di PIMCO suggerisce che l’EPS potrebbe scendere sino a −17% sull’orizzonte futuro a 12 mesi. Il grafico è basato su dati Bloomberg ed elaborazioni di PIMCO.

Riguardo agli specifici settori azionari, quelli difensivi come salute e beni di consumo essenziali tendono a sovraperformare il comparto dei consumi discrezionali e quello informatico nelle pause recessive ma i rendimenti sono negativi per quasi tutti i settori.

Infine, le correlazioni fra azionario e obbligazionario sono state generalmente da stabili a lievemente negative durante le pause al tasso massimo del ciclo da parte della Fed, ossia le due classi di attivo hanno avuto la tendenza a muoversi in direzioni opposte. A fronte del nostro scenario di base che prevede pausa della Fed, crediamo che un portafoglio multi-asset tenderebbe a beneficiare delle proprietà di diversificazione dell’obbligazionario.

IMPLICAZIONI PER IL POSIZIONAMENTO DI PORTAFOGLIO

Nel nostro precedente Asset Allocation Outlook, "Meno rischio e più rendimento in portafoglio" avevamo evidenziato che si stava passando da un mondo “TINA” (di assenza di alternative all’azionario) a uno scenario di convenienza dell’obbligazionario rispetto all’azionario. Adesso, vista la fase attuale del ciclo economico, le obbligazioni appaiono anche allettanti.

Considerando il nostro scenario di base di una recessione negli Stati Uniti con pausa della Fed, nonché la gamma di possibili esiti ad ambo gli estremi di questo scenario di base, puntiamo sulle obbligazioni per rafforzare i portafogli. In particolare, preferiamo aggiungere duration di alta qualità a livelli interessanti, soprattutto nelle fasi di storno se riemergeranno timori d’inflazione. I livelli di partenza dei rendimenti storicamente hanno avuto la tendenza a essere validi indicatori dei rendimenti futuri dell’obbligazionario, e i livelli attuali rendono la duration competitiva rispetto ai rendimenti azionari. Se la Fed dovesse essere più rapida nell’inversione di rotta della politica monetaria, la duration potrebbe lo stesso sovraperformare l’azionario, stando alla nostra analisi storica.

Nell’azionario manteniamo il sottopeso e adottiamo un approccio prudente, focalizzandoci su titoli di alta qualità con bassa leva, soprattutto quelli di società che possono far crescere gli utili in una contrazione economica. Analizzando i tradizionali fattori azionari, storicamente la qualità ha offerto robusti rendimenti corretti per il rischio rispetto ad altri fattori sia durante le fasi finali di un’espansione che nelle fasi iniziali di una recessione. In un contesto suscettibile di rapido mutamento, è consigliabile mantenersi agili per trarre vantaggio dalle dislocazioni, esprimendo al contempo view tematiche attraverso operazioni relative value.

Nel credito, preferiamo mantenerci liquidi tramite gli indici dei credit default swap (CDX) e prediligiamo l’esposizione agli indici rispetto a quella su singoli emittenti generici. Puntiamo a minimizzare l’esposizione a società vulnerabili ai tassi di interesse più alti. Confermiamo la predilezione per prodotti strutturati, cartolarizzati assistiti da attivi, e crediamo che gli MBS agency americani restino attrattivi in quanto strumenti tipicamente molto liquidi e assistiti da garanzia del governo federale o di una sua agenzia.

OPPORTUNITÀ GLOBALI IN TEMPI DI INCERTEZZA

Con gli Stati Uniti che verosimilmente entreranno in recessione, gli investitori si chiedono se ci siano migliori opportunità di allocazione sui mercati globali. Noi siamo selettivi nel nostro approccio.

Siamo neutri sull’azionario europeo in quanto la crescita globale in calo, una carenza di downgrade degli EPS e un ciclo di rialzi dei tassi che è indietro rispetto a quello americano potrebbero mettere sotto pressione gli indici europei ciclici e orientati al value. Il Giappone è analogamente denso di settori ciclici e orientati all’esportazione nonché alle prese con ulteriore incertezza derivante dal potenziale venir meno della politica di controllo della curva dei rendimenti da parte della banca centrale nipponica.

Guardiamo invece ai mercati emergenti asiatici per opportunità appetibili. In Cina, ad esempio, l’azionario potrebbe distinguersi: resta conveniente, e le revisioni al rialzo degli utili sono state modeste nonostante le prospettive di crescita in miglioramento. Continuiamo a monitorare i punti di svolta nel ciclo dei semiconduttori nel valutare potenziali opportunità in Corea del Sud e a Taiwan.

Sui mercati valutari, valute selezionate dei mercati emergenti si confermano appetibili, sostenute da alto carry e valutazioni convenienti, con accresciuto potenziale di chiusura del gap valutativo dopo la fine del ciclo di rialzi della Fed.

PRINCIPALI CONCLUSIONI

Alla luce delle nostre previsioni macroeconomiche e di mercato, prediligiamo le obbligazioni nell’allocazione di portafoglio per le opportunità che offrono in termini di diversificazione, di preservazione del capitale e di rialzo. Nell’azionario ci manteniamo prudenti in quanto le aspettative sugli utili appaiono troppo elevate e le valutazioni troppo costose.

Molto dipenderà dalle decisioni della Federal Reserve e delle relative forze macroeconomiche ma con l’economia che si sposta verso la recessione, l’obbligazionario può aiutare i portafogli a superare le sfide e l’incertezza.

A cura di

Erin Browne

Portfolio Manager, Multi-Asset Strategies

Emmanuel S. Sharef

Gestore, Esperto di analisi

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