Quando i mercati divengono estremamente volatili, la paura può prendere il sopravvento sulla disciplina. Sui mercati del credito, i drastici cali negli spazi investment grade e high yield hanno comprensibilmente reso nervosi molti investitori e purtroppo hanno dato origine a convinzioni errate potenzialmente perniciose in merito al rischio e alla remunerazione sui mercati pubblici e privati.

Le valutazioni hanno cominciato ad apparire di nuovo interessanti e noi di PIMCO abbiamo individuato quattro prevalenti convinzioni errate che circolano sul mercato che, se sposate, potrebbero potenzialmente condurre a penalizzanti risultati degli investimenti.

Errata convinzione #1: i rendimenti nella maggior parte dei mercati del credito pubblici, fra cui i segmenti investment grade e high yield, sono stati deludenti quest’anno, pertanto queste classi di attivo sono più rischiose

Quasi l’80% dei rendimenti negativi nei segmenti investment grade e high yield americani è derivato dai movimenti dei tassi d’interesse quest’anno frutto della reazione dei mercati ai cambiamenti di politica delle banche centrali per fronteggiare l’aumento dell’inflazione (dati sulla base degli indici ICE BofA corporate e high yield). Alle valutazioni attuali, laddove i tassi a termine sono arrivati prossimi al livello neutrale, detenere dell’esposizione a duration di alta qualità oltre allo spread può essere molto vantaggioso per gli investitori, a nostro giudizio, soprattutto considerando che l’aggiustamento in corso sui tassi di riferimento delle banche centrali a livello globale aiuta a fronteggiare l’attuale inflazione elevata. Per gli investitori preoccupati di continui aumenti dei tassi ufficiali, il rischio di duration può essere coperto in varia misura consentendo di mantenere esposizione al rischio di credito. Attualmente gli spread, soprattutto per gli strumenti con rating più elevati come i titoli investment grade globali e gli MBS agency americani, sono saliti ben oltre i livelli mediani ventennali negli Stati Uniti e offrono valore appetibile sull’orizzonte di lungo termine, a nostro giudizio, anche se riconosciamo una protratta volatilità sul breve periodo.¹

Errata convinzione #2: i prestiti bancari sono meno rischiosi delle obbligazioni

I prestiti bancari sindacati possono avere minore sensibilità in termini di prezzi di mercato ai movimenti dei tassi d’interesse per la loro natura a tasso variabile ma comportano lo stesso un’esposizione fondamentale significativa a tassi d’interesse più elevati. Sui mercati dei prestiti bancari e del credito privato molti emettono strumenti a tasso variabile rispetto ai quali l’emittente è esposto a maggiori oneri finanziari quando i tassi d’interesse aumentano. Ove si copra dall’esposizione ai tassi di interesse, le coperture sono parziali o di durata ridotta rispetto alla passività finale e quando le coperture giungono a scadenza si avvertono gli effetti sugli oneri finanziari.

Per un tipico emittente nel prestito bancario a basso rating singola B, un incremento di 300 punti base del tasso sui Fed funds significa un aumento degli oneri finanziari del 60%–70% (per esposizioni a tasso variabile non coperte). Considerato che moltissimi di questi strumenti debitori con rating singola B partono da rapporti EBITDA/oneri finanziari di circa 2 volte, un aumento di queste proporzioni degli oneri finanziari potrebbe erodere in modo sostanziale la capacità di servizio del debito e mettere in difficoltà la capacità delle società di generare flussi di cassa disponibili. Ci aspetteremmo un ciclo di declassamenti per questi debiti di qualità inferiore qualora si avverassero le aspettative attuali del mercato riguardo al percorso di rialzo dei tassi della Fed. Certo, alcune società in questa categoria sono meglio posizionate di altre e i gestori attivi sanno come individuarle per cogliere le opportunità.

Errata convinzione #3: il debito sui mercati privati è meno rischioso di quello sui mercati pubblici

A fronte dei bassi rendimenti sui mercati pubblici che hanno spinto gli investitori a cercare altrove opportunità di maggiore rendimento, i mercati del credito privato sono pressoché raddoppiati di dimensione (raggiungendo quota 1250 miliardi di Dollari a livello globale) solo negli ultimi quattro anni, secondo i dati Preqin. La frequenza di riprezzamento del debito privato è minore rispetto a quella giornaliera del debito sui mercati pubblici. Ciò fa sì che la volatilità del debito privato appaia ridotta e possa tradursi visibilmente in minore volatilità dei portafogli degli investitori. Questo può anche avere dei vantaggi, ad esempio gli investitori non sono spinti a cercare di anticipare i mercati.

Tuttavia, i debitori sui mercati del credito privato in generale offrono altrettanto (e in qualche caso maggiore) rischio fondamentale di quelli sui mercati delle obbligazioni high yield e dei prestiti bancari sindacati. I debitori sui mercati del credito privato sono in generale società di minore dimensione rispetto a quelle sui mercati pubblici (dopo tutto, se avessero maggiori dimensioni cercherebbero di evitare di pagare il premio di illiquidità sui mercati privati del credito). Molte di queste società di minore dimensione presentano attività meno diversificate, economie di scala inferiori, minore capacità di trasferire aumenti dei loro costi sui consumatori e maggiore vulnerabilità a shock economici. La valutazione patrimoniale di molte di queste società sui mercati privati può cambiare molto più rapidamente se la crescita economica comincia a rallentare, creando vulnerabilità per chi investe nel loro debito. 

Inoltre, i meccanismi di determinazione dei prezzi sui mercati pubblici spesso possono favorire una migliore cultura di gestione del rischio. Sui mercati pubblici se c’è qualcosa che non va non si può fare finta di niente o minimizzare perché il mercato lo segnala pressoché immediatamente e incentiva a un sano dialogo con gli emittenti per valutare opportuni cambiamenti. Ogni soggetto evoluto che opera sui mercati privati dispone di robuste funzioni di supervisione del credito e di gestione degli attivi ma la mancanza di meccanismi di price discovery sui mercati privati è di per sé una sfida per la gestione del rischio nel credito privato.

Riconosciamo che in molti casi i prestiti nel credito privato sono accompagnati da clausole di tutela più stringenti rispetto a quelle leggere che sono divenute quasi ubiquitarie nel mercato dei prestiti sindacati. Queste clausole di tutela più severe sono un vantaggio per il credito, ceteris paribus. Tuttavia, osserviamo una tendenza crescente verso strutture a maglia larga in termini di clausole anche nei mercati del debito privato a seguito della spasmodica ricerca da parte degli investitori di operazioni in cui investire gli ampi afflussi di capitale. Pertanto, benché i mercati del credito privato offrano tuttora migliori clausole di tutela rispetto alle operazioni in sindacato sui mercati pubblici, alcuni dei vantaggi stanno venendo erosi.

Il credito privato offre un ventaglio di opportunità per generare appetibili rendimenti ma occorre avvalersi di un team d’investimento dotato di profonda esperienza e ampie risorse, capace di valutare e gestire i rischi intrinseci.

Errata convinzione #4: i prestiti bancari sindacati a tasso variabile e i prestiti nel credito privato sono coperti

Un comune ritornello nel mercato della finanza in leva è che gli investitori possono avere rose senza spine: si può comprare un’obbligazione a tasso variabile e non si deve temere perché il debitore trasforma con swap il tasso variabile in fisso e si copre da aumenti dei tassi di interesse. Lasciamo stare che sembra un modo molto inefficiente per l’investitore finale di gestire le esposizioni alla duration, ma la suddetta affermazione nella migliore delle ipotesi è solo parzialmente vera e potrebbe essere profondamente fuorviante. È vero che la maggior parte delle società di private equity evolute copre per un certo tempo parte dell’esposizione ai tassi di interesse delle imprese che detiene in portafoglio. Tuttavia la copertura è lungi dall’essere completa, in larga parte per ragioni di basilare finanza aziendale. In primo luogo, la teoria tradizionale di gestione delle attività/passività aziendali favorisce un certo livello di passività a tasso variabile a fronte di attivi esplicitamente a tasso variabile o indirettamente sostenuti da inflazione e tassi di interesse più alti. La maggior parte delle società investment grade trasforma con swap porzioni significative delle proprie passività a tasso fisso in passività a tasso variabile proprio per questa ragione. Le società high yield in generale dispongono di minore liquidità (a tasso variabile) rispetto alle società investment grade, ma la regola di base vale lo stesso. In secondo luogo, anche laddove le società high yield trasformano con swap il tasso variabile in fisso, generalmente considerano la durata attesa della passività, che in pratica è in genere più prossima alla prima data di richiamo che alla scadenza finale del prestito. Le coperture sui tassi di interesse sono pertanto stipulate per una durata inferiore rispetto alla scadenza finale e a un certo punto queste società tornano a pagare il tasso variabile nell’ipotesi che il prestito sia ancora in essere. In terzo luogo, semplicemente non si conoscono l’entità e la struttura della copertura sui tassi di interesse del singolo emittente. Le società raramente riportano informazioni sulle loro coperture al livello granulare che servirebbe per conoscere pienamente la loro sensibilità ai tassi di interesse e solo raramente i contratti di credito per i prestiti bancari comprendono requisiti in merito alla copertura sui tassi di interesse.

In sintesi: i ribassi sui mercati del debito sono stati dolorosi e talvolta hanno allarmato ma l’aumento dei tassi di interesse dopo un periodo protratto di rendimenti estremamente ridotti crea altresì interessanti opportunità sui mercati sia pubblici che privati. Gli investitori disciplinati dovrebbero saper distinguere il rumore di fondo che ha generato queste errate convinzioni e lasciarlo da parte, concentrandosi sui fondamentali che cominciano ad apparire ogni giorno sempre più interessanti.

Per maggiori informazioni sulle nostre view in merito alle diverse classi di attivo vi invitiamo a leggere il nostro Asset Allocation Outlook di maggio 2022 “Strategie per la fase avanzata del ciclo”.

Mark Kiesel è CIO per il credito globale, Mohit Mittal è gestore di portafogli multisettoriali e Christian Stracke è responsabile globale della ricerca sul credito.