Asset Allocation Outlook

Strategie per la fase avanzata del ciclo

Valutiamo i rischi e le potenziali opportunità per i portafogli multi asset in un contesto di dinamiche di fase avanzata del ciclo, inflazione più elevata, tassi di interesse in aumento e incertezza sul fronte geopolitico.

In questo frangente gli investitori sono alle prese con un’economia globale che è in fase avanzata del ciclo economico. La crescita di fondo appare robusta ma sempre più vulnerabile al rischio di contrazione e questo ha comportato revisioni al ribasso delle previsioni di crescita in molti ambiti. L’inflazione, che già era elevata, è salita ulteriormente e i mercati scontano una stretta monetaria accelerata da parte delle banche centrali che si affrettano per frenare gli aumenti dei prezzi.

Gli indicatori di ciclo economico di PIMCO, che si basano sui dati relativi a un ampio ventaglio di fattori macroeconomici e di mercato, al momento segnalano una probabilità del 98% che l’economia globale si trovi nella seconda metà della fase di espansione economica. Benché ci troviamo in un contesto di fase avanzata del ciclo, il nostro scenario di base non prevede tuttavia una recessione mondiale nel 2022, seppur riconosciamo significativi rischi al ribasso per la crescita in diverse regioni, tra cui l’Europa. (Per maggiori informazioni vi invitiamo a leggere le nostre ultime Prospettive Cicliche “Anti-Goldilocks”). I bilanci di famiglie e imprese sono infatti in generale solidi, sussiste domanda insoddisfatta nel comparto dei servizi oltre alla necessità di protratti investimenti in infrastrutture ed energia. La Federal Reserve americana e molte altre banche centrali hanno però indicato chiaramente che il loro compito principale al momento è domare l’inflazione. Si inaspriscono di conseguenza le condizioni finanziarie che smettono di essere quelle ampiamente accomodanti a cui i mercati si erano abituati.

Nell’economia reale persistono carenze sul lato dell’offerta in ambiti che vanno dal mercato del lavoro ai semiconduttori. Nonostante le speranze di continui miglioramenti nel 2022, la guerra in Ucraina ha ulteriormente stravolto le filiere di approvvigionamento e mandato alle stelle i prezzi delle materie prime. Ci aspettiamo che l’inflazione elevata continui a incentivare le banche centrali a rialzi dei tassi, creando differenziazione fra le diverse classi di attivo e al loro interno.

Per quanto riguarda gli attivi finanziari, le fasi avanzate del ciclo storicamente premiano l’azionario e le materie prime rispetto alla duration e al credito, benché con rendimenti più sottotono e maggiore volatilità in generale.

Principali temi nei portafogli multi asset

Nei portafogli multi asset di PIMCO seguiamo le classiche regole da manuale per le fasi avanzate del ciclo economico. Tenendo conto dei minori rendimenti e della volatilità più elevata che sono attesi in contesti di questo tipo, abbiamo ridotto l’esposizione complessiva al beta, privilegiamo l’azionario rispetto alla duration e al credito societario e all’interno delle singole classi di attivo poniamo enfasi sulle esposizioni di maggiore qualità. Deteniamo inoltre posizioni in attivi che potrebbero trarre benefici dall’inflazione più elevata e che contribuiscono alla diversificazione di portafoglio come le materie prime e valute selezionate.

Azioni

Nell’anno passato, molti titoli azionari convenienti e con maggior orientamento ciclico hanno generato consistenti rendimenti sulla scia della robusta crescita economica e della propensione al rischio. Tuttavia, in prospettiva futura privilegiamo titoli meno ciclici di società di maggiore qualità che crediamo siano più resilienti a dinamiche di fase avanzata del ciclo. Puntiamo su imprese con continuità di cash flow, profittabilità e fatturato, capaci con tutta probabilità di superare periodi di incertezza economica.

Abbiamo inoltre orientato le allocazioni verso settori con queste caratteristiche come quello sanitario e farmaceutico. Le società di questi settori tendono ad essere meno sensibili ai tassi e sono meno esposte a incrementi dei costi delle materie prime, al venir meno dello stimolo fiscale e dei trend che avevano alimentato la domanda durante la pandemia. Continuiamo inoltre a privilegiare le società del comparto dei semiconduttori che storicamente sono state di stampo piuttosto ciclico ma hanno migliorato i loro bilanci e dovrebbero beneficiare di robusti fattori favorevoli di lungo periodo che li renderanno meno sensibili alla crescita economica generale nel prossimo ciclo.

La valutazione dei titoli azionari in base ai fattori che li contraddistinguono indica che storicamente le azioni di qualità hanno generato i migliori rendimenti corretti per il rischio in fasi del ciclo come questa, mentre le azioni value e small cap di solito sono le meno brillanti (si veda Figura 1).

La Figura 1 è una tabella che mostra gli indici di Sharpe medi, a partire dal 1984, delle differenti categorie di azioni (value, qualità, momentum, ecc.) nelle diverse fasi del ciclo economico (prima e seconda metà dell’espansione e prima e seconda metà della recessione). Nell’ultima metà delle espansioni economiche, le azioni di qualità storicamente hanno avuto un indice di Sharpe medio di 0,67 che supera quello dei titoli momentum (0,42), value (−0,07) e delle altre categorie di azioni. Ulteriori informazioni sono riportate nelle note sotto la tabella.

Un portafoglio può essere sovrappesato su titoli di qualità senza rinunciare a opportunità di crescita. Gli investitori debbono tuttavia allargare lo sguardo, guardando oltre i tassi di crescita generale e concentrandosi anche sulla qualità dell’espansione degli utili che può fare emergere le imprese davvero capaci di generare flussi di cassa distinguendole da quelle la cui crescita dell’utile per azione (EPS) è frutto di mera abilità contabile.

Nei portafogli PIMCO, innanzitutto operiamo un vaglio quantitativo sistematico che seleziona le società sulla base della loro valutazione corretta per la generazione di cassa. Questo ci consente di individuare non solo società di elevata qualità ma anche quelle ad alta crescita che scambiano a sconto sui multipli corretti. Applichiamo poi tre ulteriori criteri: 1) basso livello di debito, in quanto un bilancio in ordine conferisce maggiore flessibilità e dovrebbe aiutare le imprese a superare contesti di incertezza; 2) margini elevati e stabili, in quanto le aziende che storicamente hanno dimostrato di mantenere o incrementare i loro margini tendono a essere capaci di replicare tale performance in fasi più difficili del ciclo; e 3) generazione di elevati flussi di cassa disponibili, in quanto le società capaci di generare liquidità possono poi impiegarla per distribuire dividendi, per riacquisti di azioni proprie o per nuovi investimenti che alimentano la crescita.

Il passo successivo è maggiormente qualitativo: valutiamo le società in modo da assicurarci che godano di dinamiche favorevoli di settore, siano in linea con le nostre view macroeconomiche e tematiche e che non vi siano campanelli di allarme. Esaminando i diversi settori azionari, riscontriamo un ampio ventaglio di punteggi medi di qualità delle società e questo evidenzia l’importanza di condurre analisi su più livelli: a livello macroeconomico, a livello di settore e a livello di singola impresa (si veda Figura 2). Questo impianto analitico può aiutare gli investitori a mantenere la rotta in contesti di fase avanzata del ciclo ruotando verso la qualità nelle loro allocazioni azionarie.

La Figura 2 è una tabella che illustra i punteggi medi di qualità dei vari settori dell’indice azionario MSCI World. I punteggi vanno da 0 a 1, dove 1 rappresenta il valore massimo di qualità. La tabella mostra al primo posto in classifica (massima qualità) il settore informatico con un punteggio di 0,78, seguito da quello della salute con 0,70 e da quello dei beni di consumo essenziali con 0,68. In fondo alla classifica c’è il settore delle utilities con un punteggio di 0,16. Ulteriori informazioni sono riportate nella nota sotto la tabella.

Credito e Tassi

Ravvisiamo opportunità selezionate sui mercati del credito e siamo focalizzati su società che dovrebbero trarre benefici a fronte di bilanci solidi e liquidità robusta. Il recente allargamento degli spread ha creato valore in settori, come quello finanziario, che reputiamo a rischio remoto di insolvenza. Inoltre, i titoli di società resilienti nel settore dei viaggi e del tempo libero presentano spazio di rialzo con il proseguire delle riaperture ma con spread ancora elevati rispetto ai livelli precedenti la pandemia.

La stretta monetaria accelerata riflessa nei prezzi di mercato ha creato maggior valore nei mercati del reddito fisso ma per la classe di attivo sussistono fattori sfavorevoli rappresentati da inflazione, crescita robusta nonché la crescente offerta di titoli di Stato con l’avvio della riduzione dei bilanci da parte delle banche centrali. Le obbligazioni tuttavia svolgono da tempo un ruolo importante come elemento di diversificazione nei portafogli multi asset e livelli più alti dei tassi dovrebbero rafforzarne questa funzione andando avanti. Abbiamo un modesto sottopeso di duration per i mercati sviluppati e preferiamo assumere posizioni che offrono relative value nei mercati emergenti dove osserviamo maggiore dispersione fra i diversi paesi che sono già avanti nel ciclo di rialzo rispetto a quelli che sono rimasti più indietro. Tuttavia, se ci saranno ulteriori segnali di rallentamento economico ci aspettiamo che la duration diventi più interessante.

Attivi reali e Valute

La mitigazione dell’inflazione è un altro elemento essenziale nei portafogli multi asset in un contesto di fase avanzata del ciclo, soprattutto in un frangente come quello attuale in cui il mondo affronta pressioni sui prezzi derivanti da un conflitto bellico. Noi prediligiamo fonti multiple di mitigazione del rischio d’inflazione e nei nostri portafogli deteniamo posizioni lunghe su un paniere diversificato di valute legate alle materie prime oltre a esposizione ad attivi reali come le materie prime.

Troviamo particolarmente interessanti valute dei mercati emergenti legate alle materie prime in quanto offrono livelli di carry elevati su base decennale e sono destinate ad apprezzarsi. Ad esempio, il nostro paniere di valute selezionate dei mercati emergenti attualmente offre un rendimento superiore al 6,5%, secondo i dati Bloomberg (si veda Figura 3). A differenza di azioni e obbligazioni, che tendono a incontrare difficoltà in contesti di tassi in rialzo, valute selezionate dei mercati emergenti possono beneficiare di tassi di interesse più alti. Questo si deve in parte al fatto che molti mercati emergenti hanno cominciato il ciclo di rialzi dei tassi prima dei mercati sviluppati e a nostro giudizio dovrebbero conservare un interessante vantaggio in termini di rendimento anche dopo gli aumenti dei tassi nei mercati sviluppati. Oltre all’appetibile profilo di rendimento, le valute di molti mercati emergenti presentano valutazioni che sono ai livelli più interessanti da un decennio. Ad esempio, alcune valute in cui investiamo scambiano con uno sconto sino al 50% rispetto al fair value, secondo il modello interno di valutazione di PIMCO.

La Figura 3 è un grafico lineare riferito al periodo che va da aprile 2019 al 7 aprile 2022 e che illustra il carry nominale e la valutazione (rispetto al Dollaro americano) di un paniere di valute dei mercati emergenti descritto nella nota sotto la tabella. Il carry nominale di detto paniere ha raggiunto un massimo di circa il 6,5% ad aprile 2022 da un minimo di circa il 2% a inizio 2021. La valutazione è salita a circa −24% rispetto al Dollaro da un minimo di quasi −35% a fine 2021. La valutazione era di −15% a metà del 2019.

La guerra in Ucraina rappresenta un enorme shock sul lato dell’offerta per i mercati delle materie prime. A seguito delle sanzioni e delle altre restrizioni che limitano le transazioni con la Russia, gli importatori devono trovare fonti alternative di approvvigionamento di energia, metalli e derrate agricole. A nostro giudizio, le sanzioni probabilmente perdureranno per qualche tempo, pertanto i principali esportatori di materie prime dovrebbero beneficiare di domanda ininterrotta e prezzi più elevati nel prossimo futuro, con benefici anche per le loro valute.

La maggior parte delle valute detenute nei nostri portafogli multi asset sono quelle dei paesi, sia emergenti che sviluppati, che sono i maggiori esportatori di commodity, ciascuno dei quali riveste un ruolo importante come fonte di approvvigionamento sostitutiva delle materie prime russe (si veda Figura 4). Apprezziamo ad esempio le valute di determinati paesi dell’America Latina che esportano petrolio, metalli, minerali ferrosi nonché materie prime agricole.

La Figura 4 è un grafico a barre che mostra le ragioni di scambio di un ventaglio di valute al 2018. La nota sotto la tabella riporta ulteriori informazioni. All’estremità sinistra, con le ragioni di scambio più positive, si trovano il Peso cileno (circa 60%) e il Dollaro australiano (circa 57%). All’estremità destra, con le ragioni di scambio più negative, vi sono lo Yen giapponese (−27%) e lo Yuan cinese (−26%). Il Dollaro americano è in prossimità del centro, con ragioni di scambio leggermente positive del 2%.

Il conflitto in Ucraina ha parimenti accresciuto ulteriormente le sollecitazioni per la transizione all’energia verde e anche l’indipendenza energetica è divenuta oggi una priorità. La Russia rappresenta il 14% delle forniture mondiali di petrolio ed è il secondo produttore mondiale di gas naturale ma non è più ritenuta un fornitore affidabile. L’Europa, che importa il 40% del gas naturale dalla Russia, sta cercando di passare ad altre fonti di approvvigionamento energetico, non facili da trovare. A livello mondiale gli investimenti hanno segnato il passo e le scorte di energia e di materie prime industriali sono basse. Questo quadro crea le premesse per un mercato che potrebbe essere in deficit strutturale per un periodo prolungato.

A fronte di queste dinamiche i prezzi delle commodity dovrebbero mantenersi elevati nel prossimo futuro e nei nostri portafogli multi asset abbiamo aggiunto, in chiave tattica, esposizione a materie prime come il petrolio. Sul lungo termine, il conflitto geopolitico ha rafforzato la spinta verso l’energia verde e noi continuiamo a ravvisare molte opportunità interessanti di investimento in settori che beneficeranno di questa transizione nell’orizzonte di lungo periodo.

Implicazioni per gli investimenti

Noi di PIMCO riteniamo che l’economia sia nelle fasi più avanzate dell’espansione e investiamo in modo conseguente. Benché sia sempre difficile prevedere quando il ciclo cambierà direzione, crediamo ci siano regole da manuale che gli investitori possono seguire e che li possono aiutare nella costruzione di portafogli multi asset. In un contesto globale di crescita in rallentamento, condizioni finanziarie più restrittive, inflazione in aumento e di accresciute tensioni geopolitiche, sia nell’azionario che nell’obbligazionario gli investitori dovrebbero concentrarsi su società di maggiore qualità, con modelli di business capaci di superare gli ostacoli lungo il percorso. Gli investitori dovrebbero inoltre puntare su un’esposizione ad attivi capaci di mitigare ulteriori pressioni sui prezzi, come materie prime e valute dei mercati emergenti. Infine, gli investitori si possono fare trovare pronti per affrontare ulteriore volatilità di mercato mantenendo un’esposizione ad attivi che tendono ad avere proprietà di diversificazione dei portafogli in situazioni di fuga verso la qualità, come la duration, nonché disponendo di munizioni che possano essere prontamente impiegate per trarre benefici da dislocazioni, come la liquidità. Le regole da manuale per le fasi avanzate del ciclo prescrivono la necessità di un’attenta costruzione di portafoglio e la capacità di mantenersi agili per far fronte ai rischi e cogliere le opportunità che si manifesteranno con l’evolversi delle situazioni.

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A cura di

Erin Browne

Portfolio Manager, Multi-Asset Strategies

Geraldine Sundstrom

Portfolio Manager, Asset Allocation EMEA

Emmanuel S. Sharef

Gestore, Esperto di analisi

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