Il sensibile aumento dei tassi di interesse, l’economia in rallentamento e condizioni inasprite per l’erogazione di credito stanno mettendo sotto pressione la capacità di servizio del debito di molti mutuatari fortemente in leva. In questo documento, Dan Ivascyn, Group Chief Investment Officer, Christian Stracke, Responsabile globale per la ricerca sul credito, e Adam Gubner, gestore di portafoglio special situations societarie, sollecitati dalle domande di Neal Reiner, Strategist per il credito alternativo, illustrano le prospettive di mercato secondo PIMCO, le sfide sui mercati del credito pubblici e privati e le ragioni per cui ravvisiamo valore e profilo di rischio migliori nelle strategie di credito societario opportunistico rispetto al tradizionale private equity.

D: La brusca inversione dei tassi di interesse ha messo fine a uno dei più lunghi mercati rialzisti nel credito societario. Come vede PIMCO i mercati del credito societario al momento?

Ivascyn: Il debito societario, soprattutto negli Stati Uniti, è cresciuto notevolmente sulla spinta di un decennio di bassi tassi di interesse. Il rapporto fra debito societario e PIL negli Stati Uniti ha superato i livelli raggiunti prima della crisi finanziaria globale del 2008. L’eccesso è più evidente nei crediti da prestiti societari senior: il mercato di questi strumenti a tasso variabile acquistati da fondi istituzionali che operano sui mercati pubblici e privati è infatti triplicato rispetto a prima della crisi finanziaria mondiale attestandosi a quasi 3.000 miliardi di Dollari.  A fronte di livelli di debito elevati, con il deciso aumento dei tassi di interesse molti mutuatari faticano a sostenere i maggiori costi di servizio del debito mentre il rallentamento economico ne comprime la profittabilità.  Di conseguenza, noi di PIMCO prevediamo nello scenario di base che i tassi di default cumulativi a tre anni per questi crediti sui mercati pubblici e privati potrebbero raggiungere il 10%–15% nei prossimi anni, il che significa almeno 300 miliardi di Dollari di potenziali opportunità negli spazi distressed.

D: In quali spazi ravvisiamo tensioni, e punti di forza, diversi rispetto a passati cicli del credito nonché dislocazioni?

Ivascyn: In cicli passati, le aree di tensione sono state il debito high yield junior e i titoli rivenienti da cartolarizzazioni di mutui. Oggi, le sfide provengono da un volume senza precedenti di credito senior emesso nel corso del passato decennio nel mercato pubblico dei prestiti a leva (prestiti bancari sindacati a grandi società) e nel nuovo spazio sui mercati privati (finanziamenti erogati da fondi di investimento a società più piccole). Assieme, questi crediti rappresentano sostanzialmente tutta l’emissione netta con rating inferiore a investment grade degli ultimi sette anni.

Il segmento privato del mercato è cresciuto velocemente dopo la crisi finanziaria globale, quando le grandi banche commerciali hanno ridotto il credito alle piccole e medie imprese. Crediamo che i prestiti privati saranno una crescente fonte di preoccupazione ma anche opportunità. Questi mutuatari sono più vulnerabili alle recessioni economiche: molte sono piccole imprese, che hanno strategie industriali più confinate, management team con minori risorse, forte leva rispetto al patrimonio e scarso accesso ai maggiori mercati dei capitali. Con i rialzi dei tassi da parte della Fed e il profilarsi di una recessione, questi mutuatari sono alle prese con il sensibile incremento dei costi di servizio del debito e al contempo con fattori avversi sul fronte degli utili.

Il rischio di credito per questi prestiti senior è ulteriormente accentuato dalle deboli tutele offerte dagli emittenti agli investitori. A fronte di diversi anni di tassi di interesse storicamente bassi, gli investitori hanno riversato capitali sui mercati sia pubblici che privati, portando i prestatori a competere e a emettere operazioni con leve tra le più alte nella storia, spesso in previsione di enormi risparmi di costi futuri, oltre che con clausole di tutela affievolite.

Non tutto il credito societario soffre di fondamentali deboli e alcune aree del mercato appaiono ragionevolmente solide a nostro giudizio. Tra queste, molti spazi del mercato obbligazionario high yield, soprattutto nelle emissioni più grandi con rating BB o B che hanno superato molti cicli. Riteniamo che i rating high yield siano appropriati alla luce dei bilanci dei mutuatari che potrebbero tuttavia essere piuttosto resilienti. Negli ultimi anni l’emissione netta è stata scarsa nel mercato high yield e anche questo dovrebbe contribuire a sostenere i prezzi.

D: La regolamentazione introdotta dopo la grande crisi finanziaria ha disincentivato le banche a erogare credito alle medie imprese. Tuttavia le banche prestano ad altri operatori privati che poi finanziano queste imprese. Che tensioni si creano a livello di questi operatori privati?

Gubner: È un po’ paradossale che le banche non eroghino credito alle medie imprese ma poi a fronte di quegli stessi crediti prestino a operatori non bancari che le finanziano direttamente, creando una sorta di struttura di prestito su prestito.

In una congiuntura in cui l’economia va a gonfie vele e il contesto per il credito migliora, quei crediti procedono senza problemi e la maggior parte degli operatori non bancari che erogano credito sui mercati privati utilizza questa leva per offrire maggiori rendimenti ai loro investitori. Il punto è che le banche prestano a questi operatori solo a fronte dei loro crediti in bonis. Quando un credito comincia a deteriorarsi, questi operatori tipicamente sono tenuti a rimuoverlo dal pool e a rimborsare la quota di debito bancario associata a quella posizione.

Di solito questo non costituisce un problema. Gli interessi percepiti o i rimborsi di prestiti esistenti assicurano afflussi di liquidità. I gestori di fondi di private debt (gli operatori che erogano credito diretto) possono utilizzare questa liquidità per ridurre la leva. Nell’attuale contesto di tassi di interesse più alti tuttavia la riduzione del debito da rifinanziamenti si sta contraendo in modo significativo e al contempo i criteri più stringenti per l’erogazione del credito da parte delle banche limiterà la liquidità a disposizione di questi operatori. Di conseguenza prevediamo che un numero crescente di essi sarà costretto a considerare di vendere le posizioni esistenti e dovrà farlo a sconto rispetto al valore patrimoniale netto (NAV) contabile corrente.  

D: Come caratterizzereste il mercato attuale dei prestiti sui mercati pubblici e privati e del debito high yield?

Gubner: I mercati tradizionali dei prestiti sui mercati pubblici e privati sono in gran parte bloccati e la liquidità resta scarsa. Con il profilarsi di una recessione, gli investitori si sono precipitati a ridurre l’esposizione agli attivi più sensibili al ciclo economico. Ad esempio, più investitori stanno richiedendo il rimborso di loro quote detenute in fondi chiusi privati, le cosiddette business development corporation (BDC), che investono nel debito di medie imprese non quotate. Per alcuni dei maggiori BDC non scambiati in borsa le richieste di rimborso di quote sono state così elevate da avere raggiunto le soglie prestabilite, costringendo i gestori a limitare l’accesso alla liquidità per gli investitori. Gli investitori hanno venduto anche quote di BDC quotati, facendone scendere il prezzo ben al di sotto del NAV corrente dei gestori, il che segnala lo scollegamento fra i mercati pubblici e quelli privati nelle valutazioni.

Un numero crescente di questi fondi privati sta cercando di vendere i crediti problematici a notevole sconto nel tentativo di migliorare la qualità del credito, mantenere le distribuzioni agli investitori allineate al rendimento obiettivo ed evitare lunghi e complessi processi di ristrutturazione. Ci aspettiamo che questa tendenza acceleri a fronte di requisiti sempre più stringenti richiesti dalle banche per la concessione di credito che costringeranno i fondi di private debt a cedere le posizioni in difficoltà che non possono più essere incluse nelle loro linee di credito in leva. PIMCO prevede maggiori opportunità di acquisto a sconto di questi crediti o di rifinanziamento diretto delle società con strutture di soluzioni di capitale più flessibili.

Le incalzanti esigenze di liquidità hanno colpito anche il mercato high yield in generale, con le banche di investimento che improvvisamente non riescono a vendere debito emesso per finanziare fusioni e leveraged buyout e si ritrovano con prestiti o obbligazioni non collocati. Le banche si sono impegnate a finanziare quelle operazioni, prevedendone il collocamento presso gli investitori ma la domanda degli investitori nel frattempo si è notevolmente affievolita a fronte del netto aumento dei tassi di interesse, di utili societari più fiacchi e dell’incremento dell’avversione al rischio. A loro volta le banche hanno dovuto ripiegare e molte sono rimaste sovraesposte.

D: I mercati dei capitali in Europa stanno mostrando tensioni considerevolmente maggiori rispetto a quelli degli Stati Uniti. Offrono un’opportunità unica rispetto agli USA?

Stracke: I mercati europei dei capitali presentano un differente insieme di opportunità. La crisi energetica e la guerra in Ucraina hanno determinato maggiori tensioni per l’economia europea.  In Europa l’inflazione di fondo resta elevata, analogamente a quella americana, ma i tassi di interesse sono inferiori rispetto a quelli degli Stati Uniti, lasciando la Banca centrale europea (BCE) alle prese con una curva di inasprimento più ripida dopo l’abbandono del territorio negativo dei tassi di interesse. Crediamo che il ripido ciclo di inasprimento resterà particolarmente sfidante per i mercati del credito europei: ha fiaccato la domanda degli investitori e a sua volta l’emissione di credito sui mercati pubblici è precipitata di oltre il 70% nel 2022. ^nota1 Come negli Stati Uniti, il crollo della propensione al rischio degli investitori ha lasciato le banche gravate di miliardi di dollari di operazioni rispetto alle quali gli istituti di credito hanno assunto impegni con gli emittenti ma non sono stati in grado di collocare il debito.

A fronte della ritirata di investitori e banche e dell’allargamento degli spread, vediamo opportunità per gli investitori come PIMCO con capitali freschi capaci di rispondere alla domanda di liquidità. Gli investitori devono tuttavia essere piuttosto selettivi e consapevoli delle peculiarità delle norme europee in materia di ristrutturazione. È di importanza cruciale a nostro avviso disporre sul campo di un folto team di grande esperienza, dotato di risorse e reti capaci di addivenire a una ristrutturazione per via giudiziale o tramite accordi stragiudiziali.

D: Come vedete le prospettive di investimento nello spazio del credito opportunistico?

Ivascyn:  Nelle crisi arrivano le opportunità. Il ritrarsi dei prestatori tradizionali sta creando opportunità molto appetibili per i nuovi entranti con capitali freschi rispetto alle quali esigere maggiori spread, operazioni meglio strutturate con maggiore mitigazione del rischio di ribasso e minore affidamento sulla leva finanziaria. I rendimenti sono saliti a livelli allettanti e il profilo di rendimento corretto per il rischio è notevolmente migliorato rispetto a solo nove mesi fa.

Gubner:  A fronte di società di prestito diretto privato, mercati dei prestiti bancari sindacati e banche commerciali che al momento sono tutti piuttosto bloccati, i mutuatari sono sempre più alla ricerca di soluzioni di capitale privato. Questi finanziamenti personalizzati completi possono offrire ai mutuatari capitale più flessibile nonché condizioni e strutture ad hoc. Questo spesso significa prestiti strutturati che prevedono una componente di interessi sia in contanti che “in natura” (invece degli interessi in contanti aumenta l’ammontare del prestito)^nota2, commissioni upfront e warrant o commissioni di uscita. Crediamo che la domanda di soluzioni di capitale personalizzate salirà notevolmente nei prossimi anni a fronte delle esigenze di liquidità sempre più acute dei mutuatari e di un contesto con requisiti più stringenti per l’erogazione di credito.

Noi di PIMCO ravvisiamo pertanto opportunità per essere fornitori di liquidità per medie imprese in bonis che incontrano difficoltà a reperire le risorse per soddisfare le loro esigenze di finanziamento del capitale circolante, concludere acquisizioni o rifinanziare il debito in scadenza. Riteniamo che il panorama di opportunità crescerà in appetibilità con l’aumento di debito in scadenza nel 2025 e 2026 nonché a fronte del drenaggio di liquidità derivante da costi di finanziamento maggiori del previsto e fattori frenanti per gli utili.

Ci attendiamo inoltre che fondi di private debt e banche cercheranno di cedere i finanziamenti privati presenti nei loro portafogli. I fondi di private debt probabilmente si troveranno alle prese con ridotti finanziamenti da parte delle banche e per migliorare la loro qualità creditizia complessiva dismetteranno le posizioni più deboli. Analogamente, le banche probabilmente continueranno a ridurre le loro esposizioni illiquide in bilancio e si sposteranno su attivi con maggiore liquidità. 

PIMCO è idealmente posizionata per essere un compratore di questi attivi. L’ampia copertura settoriale delle nostre ricerche e analisi, la ricchezza di capitali e la capacità di agire rapidamente ci rendono infatti un acquirente ideale. Nell’analizzare il mercato riscontriamo un significativo deficit di offerta di capitale privato per cogliere queste opportunità.  Secondo fonti di settore, a fine anno erano disponibili solo circa 200 miliardi di Dollari di capitali per soluzioni di capitale privato più personalizzate.  Ci attendiamo pertanto opportunità di solidi rendimenti per i gestori con bilanci in ordine capaci di fornire liquidità a questi veicoli.

D: Riconoscendo la rinnovata attrattività attuale delle strategie opportunistiche nel credito, come valuta PIMCO le prospettive di rendimento del credito opportunistico in confronto al private equity per gli investitori che ricercano strategie di rendimento assoluto?

Stracke: Una fonte primaria di rendimento del private equity nell’ultimo decennio è derivata dalla leva finanziaria e dai suoi costi in calo. Accanto a tassi di interessi in discesa, il private equity ha beneficiato della costante crescita degli utili societari e di un mercato azionario vivacemente rialzista in cui i multipli valutativi di uscita per le vendite di attivi erano regolarmente superiori rispetto ai multipli di acquisto iniziale. Guardando al futuro, pensiamo che la crescita degli utili probabilmente continuerà a essere messa a dura prova soprattutto in alcuni dei settori ad alta crescita che il private equity ha prediletto negli ultimi anni, tra cui i comparti sanitario e tecnologico. Infine, la leva finanziaria tradizionale oggi è meno disponibile e considerevolmente più dispendiosa, il che frena la performance del private equity.

Nei prossimi anni crediamo che i rendimenti mediani per chi investe in credito opportunistico saranno simili a quelli tradizionali del private equity ma con minore volatilità e con un miglior profilo di rischio. Inoltre, qualora dovessimo entrare in un periodo più prolungato di tensioni, i rendimenti del credito opportunistico per i gestori abili nelle ristrutturazioni potrebbero essere molto favorevoli in quanto dovrebbero essere in grado di acquistare a sostanziale sconto rispetto al valore nominale.

Gubner: Più in generale, il rallentamento delle operazioni di fusione e acquisizione, le valutazioni deboli e l’aumento dei tassi di interesse rappresentano sostanziali fattori sfavorevoli per il private equity tradizionale, a nostro giudizio, in termini sia di messa a frutto del capitale che di attrattività delle realizzazioni finali. Di certo, abbiamo valutato la significativa dispersione dei rendimenti dei fondi di private equity e ravvisiamo la possibilità di rendimenti sostanzialmente inferiori per i vintage correnti.

Per contro, il credito opportunistico beneficia di collaterale ed è meno dipendente dall’espansione dei multipli o dalla crescita degli utili. I rendimenti sono previsti manifestarsi soprattutto sotto forma di cedole e liquidazioni e beneficiano di scadenze del debito che possono determinare una vita media ponderata più breve per gli impieghi di capitale. Da tutto ciò si evince che il credito opportunistico appare offrire una modalità difensiva di investire in questo contesto.