Nei quattro mesi trascorsi dal nostro Secular Forum annuale gli investitori sono stati impegnati ad "Affrontare i cambiamenti dirompenti" (Secular Outlook, maggio 2019) come l'escalation della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina, oltre agli avvicendamenti di governo nel Regno Unito e in Italia, le critiche mosse dal presidente statunitense alla Federal Reserve e il crollo dei rendimenti obbligazionari ad agosto.

È in questo scenario di volatilità politica e di mercato che a metà settembre i professionisti dell'investimento e i consulenti finanziari di PIMCO si sono dati appuntamento a Newport Beach per il nostro Cyclical Forum, con l'intento di ricalibrare le prospettive macroeconomiche e il nostro posizionamento per i prossimi 6-12 mesi.

Le conclusioni che abbiamo tratto dalle nostre analisi sono, in estrema sintesi, che l'economia mondiale sta per entrare in una "fase di debolezza", caratterizzata da bassa crescita, che a nostro avviso si protrarrà al 2020, e il cui esito, recessione o ripresa, è difficile da prevedere. Durante questa fase di debolezza, ci sembra prudente concentrarci sulla conservazione del capitale, evitare un'eccessiva esposizione ai rischi macro top-down, adottare cautela sui mercati del credito societario e azionari e attendere maggiore chiarezza, cogliendo le opportunità che di volta in volta si presenteranno.

Rallentamento alla velocità di stallo

Il nostro scenario di base prevede un ulteriore rallentamento della crescita del PIL mondiale nei prossimi trimestri in quanto il protrarsi delle tensioni commerciali e l'elevata incertezza politica in diversi paesi continuano a frenare gli scambi internazionali, l'attività manifatturiera e gli investimenti delle imprese.

Benché il mercato del lavoro non abbia perso vigore e la spesa dei consumatori sia rimasta relativamente robusta in gran parte delle economie sviluppate, la contrazione del commercio globale e dell'attività manifatturiera penalizza in modo sempre più marcato altri settori economici concretizzandosi in una flessione degli utili societari, una diminuzione delle assunzioni e un indebolimento degli investimenti aziendali. Prevediamo che la crescita del PIL statunitense dovrà accontentarsi di un misero 1% nel primo semestre del 2020, in netto calo rispetto al 3% e al 2% registrati, rispettivamente, nel primo e nel secondo trimestre del 2019, avvalorando ulteriormente la nostra tesi di "Rallentamento sincronizzato" (Prospettive Cicliche, dicembre 2018) dell'economia statunitense rispetto al resto del mondo nel corso di quest'anno.

Prevediamo quindi sia per l'economia mondiale sia per quella statunitense l'ingresso in una finestra di debolezza a bassa crescita che le renderà più vulnerabili agli shock e il cui esito - ripresa o recessione - è difficile da stimare. Pur attribuendo scarse probabilità a un'ipotesi di recessione, ammettiamo che non ci voglia poi molto per destabilizzare un'economia che si muove a velocità di stallo.

Scenari estremi positivi e negativi

Il nostro scenario di base prevede che il periodo di vulnerabilità a bassa crescita dei prossimi trimestri sfoci in una moderata ripresa della crescita statunitense e mondiale nel corso del 2020 a seguito di politiche fiscali generalmente favorevoli e ulteriore allentamento monetario sia nei mercati sviluppati sia in quelli emergenti.

Tuttavia, considerato il contesto di elevata incertezza politica e di possibili svolte estreme (sia positive che negative), lo scenario di base ci convince meno del solito. A nostro parere sono due i principali catalizzatori in grado di smentirlo, in meglio o in peggio.

Il primo fattore in grado di produrre una svolta in un senso o nell'altro è rappresentato dalla politica commerciale. Da un lato, un'ulteriore escalation della guerra commerciale rischia di trascinare facilmente in recessione un'economia globale già rallentata. Dall'altro, un accordo commerciale esaustivo tra Stati Uniti e Cina che rimuova una parte considerevole degli aumenti dei dazi già imposti e di quelli prospettati potrebbe tradursi in una riaccelerazione sincronizzata della crescita globale nel 2020. Tuttavia, pur contemplando la possibilità di un accordo commerciale circoscritto, il nostro scenario di base prevede verosimilmente il persistere delle tensioni tra Washington e Pechino in uno stato di lenta ebollizione anziché una distensione duratura.

Le politiche monetarie e fiscali sono il secondo fattore capace di spingere l'economia e i mercati verso scenari estremi positivi e negativi. In linea di massima, crediamo che la Fed, dopo i due tagli dei tassi di luglio e settembre, opererà ulteriori allentamenti nei trimestri a venire, rinvertendo così la curva dei rendimenti dei titoli di Stato americani e riducendo i rischi di recessione.

Tuttavia, considerate le evidenti divisioni all'interno della Fed sulla linea da intraprendere e qualche probabile margine di rialzo a breve termine per l'inflazione per effetto dei dazi, non è escluso che le decisioni della Fed deludano le aspettative del mercato. Come dimostrato dall'ondata di vendite subìte dagli attivi rischiosi nel quarto trimestre del 2018, i mercati sono molto sensibili a una politica della Fed più restrittiva rispetto alle attese. Al nostro forum abbiamo discusso della divergenza tra la curva dei rendimenti invertita, che sembra scontare notevoli rischi di recessione, e spread creditizi ristretti e mercati azionari rialzisti, che sembrano invece suggerire uno scenario economico più favorevole. Abbiamo concluso che probabilmente i mercati degli attivi rischiosi si aspettano un'azione aggressiva della Fed tesa a evitare una recessione e sono convinti che ciò avrà esito positivo. Se così fosse, una Fed meno accomodante del previsto rischia di innescare un marcato inasprimento delle condizioni finanziarie con un'ondata di vendite su mercati azionari, del credito e dei tassi.

Al contrario, il principale elemento che potrebbe imprimere slancio alla crescita economica, oltre a un accordo commerciale completo ed esaustivo, è una politica fiscale più espansiva nelle principali economie. Sebbene il nostro scenario di base preveda uno stimolo fiscale solo moderato nell'orizzonte ciclico, è possibile che un rallentamento della crescita e – in Europa e Giappone – rendimenti obbligazionari negativi e un "QE all'infinito" incentivino i governi a sostenere in modo più energico la crescita.

Implicazioni per gli investimenti

Riguardo alle implicazioni per gli investimenti della fase di debolezza dell'economia globale, rileviamo che i mercati mondiali dei tassi scontano già condizioni recessive, mentre in generale sembra che i mercati del credito societario e degli attivi rischiosi prezzino un maggiore ottimismo, in termini di prospettive macroeconomiche e/o di capacità delle banche centrali di continuare a tenere a bada la volatilità.

In un contesto di questo genere riteniamo prudente concentrarci sulla conservazione del capitale ed evitare un'eccessiva esposizione ai rischi macro top-down, unitamente a una certa cautela sul credito societario. Data l'incertezza delle prospettive – e le possibili svolte estreme positive e negative – anziché affidarci ampiamente al nostro scenario di base nella costruzione di portafoglio, attenderemo di avere una maggiore visibilità, approfittando delle opportunità che si presenteranno.

Un rallentamento o una modesta recessione non avrebbero necessariamente un impatto enorme sui mercati degli spread. Tuttavia, dopo un periodo prolungato di propensione al rischio e acquisti nelle fasi di ribasso, cerchiamo di proteggere i portafogli contro il rischio di una dislocazione più marcata del mercato. Continueremo a prestare molta attenzione alla gestione della liquidità.

Duration

Per quanto riguarda la duration, il livello dei rendimenti continua a sembrare troppo basso alla luce del nostro scenario di riferimento. Ciò detto, e a prescindere dal recente ritracciamento, in caso di aumento del rischio di recessione ravvisiamo una possibile continua ricerca globale di duration, probabilmente insensibile ai livelli di rendimento. I titoli di Stato americani sembrano essere ancora la migliore fonte di duration solida a copertura degli attivi rischiosi in portafoglio.

In generale, prevediamo di mantenere un posizionamento piuttosto prossimo alla neutralità sulla duration nelle nostre strategie d'investimento, in funzione delle altre posizioni in portafoglio. Analogamente, pur scorgendo una gamma di opportunità relative value, non nutriamo alcuna forte convinzione top-down per il posizionamento sulla curva.

Credito

Confermiamo l'orientamento prudente sul rischio di credito societario in ragione sia delle valutazioni elevate in un momento di rischio di recessione superiore alla media sia dei nostri timori in merito alla struttura del mercato del credito. Monitoriamo con attenzione l'aumento delle emissioni di obbligazioni societarie e l'esposizione del settore degli investimenti al credito unitamente alla riduzione dei bilanci di negoziazione degli intermediari finanziari.

Prediligiamo i titoli di società resilienti (a breve scadenza e a basso rischio d'insolvenza) e puntiamo a implementare le idee più convincenti formulate dal nostro team globale di gestori e analisti del credito. Ci asterremo tuttavia dall'assumere esposizioni al mercato generale delle obbligazioni societarie a valutazioni onerose.

Restiamo convinti che i titoli strutturati, in particolare i titoli garantiti da ipoteca non-agency statunitensi e altri residential mortgage-backed securities (RMBS), offrano valutazioni relativamente interessanti e rappresentino una fonte più difensiva di rischio di credito, oltre che un settore poco affollato.

MBS agency e TIPS

Crediamo che, dopo la deludente performance registrata ultimamente, i mortgage-backed securities di enti governativi (MBS agency) statunitensi offrano valutazioni e carry ragionevoli, e prevediamo di detenere un sovrappeso per tali titoli. A nostro avviso anche i TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) statunitensi offrono valore, sempre in considerazione della recente sottoperformance, specialmente a fronte della nostra previsione di costante aumento dell'inflazione di fondo statunitense e di una Fed attualmente più preoccupata per i rischi di contrazione economica e di ribasso dei mercati che per il rischio di inflazione.

Mercati emergenti

Optiamo per modesti sovrappesi sulle valute dei mercati emergenti, calibrando attentamente le posizioni in base a valutazioni e carry. Ci aspettiamo inoltre di individuare opportunità selettive nei mercati emergenti in valuta locale ed estera.

Commodity

Il nostro team nutre un giudizio generalmente neutrale sulle materie prime e prevede che questi mercati tenderanno a seguire gli sviluppi macroeconomici. Viste le dinamiche di domanda e offerta, rinforzate dal crollo di produzione dell'Arabia Saudita dopo i recenti attacchi, il team nutre un giudizio positivo sul petrolio.

Azioni

Per quanto riguarda le azioni, il nostro team di asset allocation individua rischi di ribasso per la crescita degli utili e predilige una posizione di modesto sottopeso nei portafogli multi-asset, continuando a mettere l'accento sui titoli growth difensivi di qualità elevata.

ESG

Da ultimo, i fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) si confermano cruciali nelle nostre decisioni di investimento, sia per il conseguimento di specifici obiettivi dei clienti sia per rafforzare il nostro processo d'investimento complessivo.

Previsioni economiche regionali

Prospettive 2020 per le maggiori economie globali

Stati Uniti Un periodo di accentuata vulnerabilità

Prevediamo un continuo rallentamento della crescita del PIL statunitense in una fascia compresa tra l'1,25% e l'1,75% nel 2020, in calo dal picco del 3,2% raggiunto nel secondo trimestre del 2018. La previsione tendenziale per l'intero anno indica una decelerazione della crescita ancora più brusca nei prossimi trimestri, quando l'economia statunitense entrerà in un periodo di maggiore vulnerabilità. Il rallentamento della crescita globale e l'aggravarsi delle tensioni commerciali dovrebbero continuare a deprimere la crescita degli investimenti e delle esportazioni. Inoltre, la decelerazione della produzione e dell'espansione degli utili continuerà a frenare il mercato del lavoro, il che tenderà in qualche modo a pesare sui consumi.

Visti i dazi recentemente implementati e annunciati sulle merci cinesi, l'inflazione di fondo dei prezzi al consumo dovrebbe rafforzarsi ancora un po' nei prossimi trimestri, prima di moderarsi nell'ultima parte del 2020. In tale contesto, prevediamo che la Fed interverrà per sostenere la crescita e preservare le condizioni finanziarie con tagli dei tassi anche nei prossimi trimestri. Per effetto degli interventi della Fed, e di quelli dei governi e delle banche centrali globali, volti ad allentare le condizioni finanziarie, abbassare i tassi e stimolare la crescita contrastando il rallentamento prevediamo una parziale riaccelerazione della crescita nel secondo semestre del 2020.

Eurozona L'economia dell'1%

Crediamo che l'economia rimarrà caratterizzata da una crescita dell'1% e da un'inflazione dell'1%. Le continue tensioni commerciali eserciteranno un notevole freno sulla crescita dell'Area Euro, in parte compensato da condizioni favorevoli sul mercato interno, tra cui condizioni finanziarie più accomodanti, un modesto stimolo fiscale e un po' di domanda ancora inespressa. Ne consegue che la crescita dovrebbe migliorare leggermente nell'orizzonte della nostra previsione man mano che le condizioni commerciali si faranno gradualmente più favorevoli nel corso dell'anno, anche se le incertezze permangono.

Prevediamo che l'inflazione di fondo dell'Area Euro resterà bassa, vicina all'attuale livello intorno all'1%. Potrebbe aumentare di uno o due decimi nell'orizzonte ciclico in risposta all'aumento dei salari, ma la crescita debole suggerisce una continua pressione sui margini per le imprese, limitando il trasferimento dell'aumento del costo del lavoro ai prezzi. L'indebolimento dell'Euro dovrebbe offrire un po' di sostegno marginale ai prezzi dei beni di base.

Anche se la Banca Centrale Europea potrebbe tagliare ancora il tasso di riferimento, crediamo che l'attenzione rimarrà su forward guidance, TLTRO (operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine) e continuo acquisto di attivi (cfr. il blog di PIMCO, "ECB Policy: QE Infinity").

Regno Unito Accordo o non accordo

Ci aspettiamo una forma di Brexit ordinata nell'orizzonte ciclico, che potrebbe realizzarsi tramite una revisione dell'accordo di uscita o tramite un'uscita senza accordo ma relativamente regolamentata da accordi accessori o moratorie volti a mitigare gli effetti di destabilizzazione economica a breve termine. Non possiamo tuttavia escludere del tutto l'eventualità sia di un'uscita disordinata sia di una revoca della Brexit. Quindi, pur ritenendo alquanto probabile il nostro scenario di base, non abbasseremo la guardia sui possibili scenari estremi peggiori o migliori.

Il nostro scenario di base prevede una crescita del PIL britannico dello 0,75%-1,25% nel 2020, moderatamente sotto la media in quanto sulla crescita gravano i venti contrari rappresentati dalla debolezza del commercio globale, dall'incertezza legata alla Brexit e dalle possibili turbolenze in caso di un'uscita ordinata ma senza accordo. A fronte di ciò, uno stimolo fiscale e la resilienza dei consumi potrebbero offrire supporto.

Nel frattempo, l'inflazione di fondo dei prezzi al consumo dovrebbe attestarsi su livelli in linea con l'obiettivo del 2% o prossimi allo stesso. Non crediamo che l'accelerazione della crescita dei salari si tradurrà in prezzi al consumo sensibilmente superiori poiché le imprese tenderanno piuttosto ad assorbire i maggiori costi del lavoro nei propri margini di profitto. In questo contesto, ci aspettiamo che la banca centrale inglese manterrà invariato il tasso di riferimento allo 0,75%, con un possibile taglio in caso di uscita senza accordo.

Giappone Ostacoli esterni

La crescita del PIL dovrebbe rallentare attestandosi in una fascia tra lo 0,25% e lo 0,75% nel 2020, dall'1,1% stimato quest'anno. La domanda interna dovrebbe evidenziare una buona tenuta grazie a un mercato del lavoro in condizioni di piena occupazione e al previsto accomodamento fiscale, che dovrebbero più che compensare l'impatto negativo dell'incremento dell'imposta sui consumi previsto a ottobre. La bilancia del rischio continua però a essere negativa poiché l'economia nipponica è alle prese con fattori avversi provenienti dall'esterno.

Si prevede che l'inflazione rimarrà contenuta in un range compreso tra lo 0,5% e l'1% e che gran parte dell'impatto dell'aumento dell'imposta sui consumi sarà compensato dall'abbassamento dei costi di telefonia mobile e dalla gratuità della scuola materna.

A livello di politiche, "la politica fiscale è la nuova politica monetaria". La politica monetaria sta ormai per esaurire i suoi strumenti se presa singolarmente ma emerge un chiaro appetito di stimoli fiscali sia da parte della banca centrale sia da parte del governo. Con la concretizzazione dei rischi esterni aumenta la probabilità di un intervento della banca centrale, anche se l'ostacolo che si frappone a tassi profondamente negativi resta alto in una prospettiva di costi-benefici.

Cina Uso dello Yuan come stabilizzatore automatico

Prevediamo che la crescita del PIL rallenterà attestandosi in una fascia tra il 5,0% e il 6,0% nel 2020, dal 6,0% stimato quest'anno. Il conflitto commerciale si è acuito dopo l'ultima tornata di dazi, la disoccupazione è in aumento, i consumi si indeboliscono, gli investimenti immobiliari hanno raggiunto il punto massimo mentre quelli delle imprese rimangono fiacchi. La politica fiscale dovrebbe offrire un cuscinetto parziale: prevediamo uno stimolo fiscale di circa l'1,0% del PIL per infrastrutture e consumi delle famiglie, probabilmente concentrato nel primo trimestre del 2020.

L'inflazione dei prezzi al consumo in Cina dovrebbe rimanere contenuta attorno all'1,5%-2,5%, dopo un temporaneo incremento shock dei prezzi per la carne di maiale dovuto all'epidemia suina, con l'aggravarsi della disinflazione dei prezzi alla produzione e l'indebolimento dell'inflazione di fondo.

Le autorità politiche usano il tasso di cambio flessibile come stabilizzatore automatico. Prevediamo un'ulteriore moderata svalutazione dello Yuan rispetto al Dollaro statunitense all'aumentare dei dazi. Questo dovrebbe in parte attutire l'impatto della guerra commerciale sull'attività manifatturiera. Inoltre, ci aspettiamo un taglio dei tassi di 50 punti base da parte della banca centrale cinese, oltre alle riduzioni dei coefficienti di riserva obbligatori. Tuttavia, le condizioni del credito potrebbero rimanere relativamente rigide e gli effetti della politica potrebbero essere lenti a causa dell'aumento delle insolvenze e della riduzione dei livelli di indebitamento nel sistema bancario ombra.