L'ultimo decennio è stato un periodo di rendimenti straordinari per molte classi di attivo. Il 2019 in particolare è stato un anno eccezionale per i mercati finanziari, con l'azionario statunitense in testa (S&P 500 +31,5%) mentre l'obbligazionario USA ha guadagnato l'8,7% (Bloomberg Barclays U.S. Aggregate). Le valutazioni sono dunque su livelli decisamente più elevati e gli investitori si pongono due domande cruciali: quanto potrà durare ancora l'attuale fase rialzista e come modificare il profilo di rischio nei portafogli?

Crediamo che quest'anno non segnerà la fine dell'espansione post-crisi, tuttavia ci aspettiamo che le esposizioni pure al beta genereranno rendimenti inferiori e una maggiore volatilità rispetto agli ultimi dieci anni e di sicuro rispetto al 2019. La gestione attiva dei vari fattori di rischio assumerà pertanto un'importanza ancora maggiore per conseguire rendimenti e occorrerà mantenere una particolare enfasi sull'analisi approfondita per individuare opportunità di alfa nei singoli portafogli.

Segnatamente, nei mercati azionari ci concentriamo sui potenziali cambiamenti dirompenti di lungo termine (cfr. sezione Determinanti di lungo periodo: attenzione alle forze dirompenti), che potrebbero sovvertire i paradigmi geopolitici, economici e aziendali del passato. Il settore dell'asset management non è immune a tali cambiamenti, pertanto PIMCO negli ultimi anni ha investito importanti risorse nei suoi team e modelli quantitativi e analitici (cfr. sezione Approcci quantitativi di previsione del ciclo economico). Riteniamo che flessibilità, rigore quantitativo e adattabilità saranno indispensabili per avere successo in quello che si prospetta come un contesto caratterizzato da rendimenti più contenuti.

Dopo un 2019 pieno di insidie per la crescita macroeconomica globale, crediamo che le nubi si dissiperanno nel 2020. Benché l'emergenza sanitaria mondiale aumenti l'incertezza che grava sulle prospettive per l'economia, riteniamo che i rischi economici e di mercato saranno transitori. Visto il prolungamento del ciclo e la riduzione dei rischi di recessione, prediligiamo le azioni alla hard duration e al credito societario generico, e abbiamo cominciato l'anno con un orientamento positivo nei confronti del rischio.

Analisi del contesto macroeconomico

Dopo una lunga fase di rallentamento, la dinamica di crescita ciclica sta accennando un'inversione di tendenza sotto la spinta dell'allentamento monetario messo in campo dalle banche centrali. Ancorché al momento PIMCO preveda una ripresa solo modesta dell'attività economica, il ritmo di variazione positiva della dinamica di crescita riveste importanza per i mercati finanziari. Il contesto che prevediamo richiede un portafoglio meno difensivo, in grado di perseguire opportunisticamente il rischio ciclico per beneficiare del miglioramento del quadro di crescita.

L'allentamento delle politiche supporta la crescita

Per gran parte degli ultimi due anni, i mercati hanno dovuto fare i conti con il rallentamento della crescita e le relative ricadute per il rischio ciclico. Nel corso dell'ultimo anno, questa decelerazione è culminata in un aumento delle probabilità di recessione, cui ha fatto da contraltare una risposta più energica delle banche centrali mondiali. Il J.P. Morgan Global Manufacturing PMI, che misura il clima di fiducia del settore manifatturiero globale, è migliorato in quattro degli ultimi cinque mesi del 2019, in un contesto di progressione della crescita dell'aggregato monetario M1 reale globale, empiricamente un buon indicatore delle condizioni di politica monetaria nonché un indicatore anticipatore della crescita (cfr. Figura 1).

I dati supportano via via una visione più ottimistica. L'indicatore di PIMCO anticipatore della crescita degli utili si è mosso al rialzo per la prima volta in quasi tre anni. Il ciclo della crescita degli utili sembra evidenziare un atterraggio morbido. Anche altri indicatori trasmettono segnali di crescita positivi e complementari, tra cui un clima di fiducia rispetto alle revisioni degli utili, i rincari delle materie prime e il recente irripidimento delle curve dei rendimenti globali.

D'altra parte, l'epidemia di coronavirus ha messo in circolo nuovi rischi per le prospettive globali, soprattutto in virtù dell'importanza della Cina per l'espansione mondiale e della sua presenza nelle filiere produttive globali. Pur consapevoli che si tratta di un fattore di rischio per le nostre prospettive, crediamo che il virus farà ritardare ma non deragliare il nostro scenario di riferimento di ripresa della crescita globale. Analizzando casi passati di epidemie simili come la SARS, è possibile ipotizzare un recupero della produzione industriale mondiale entro metà anno.

L'allentamento delle tensioni politiche depone a favore degli attivi rischiosi

Benché la situazione sia lungi dall'essere risolta, le tensioni commerciali sino-americane sono tornate sotto il punto di ebollizione. L'impatto di più lungo termine dell'accordo commerciale parziale di "Fase 1" (e di eventuali negoziati successivi di "Fase 2") non è ancora chiaro, ma le autorità di Pechino sono determinate a contenere ulteriori ostacoli per la crescita, mentre Washington ha tutto l'interesse a concludere un accordo vantaggioso in un anno elettorale. Il rapporto commerciale tra Stati Uniti e Cina abbraccia tre delle forze dirompenti che abbiamo segnalato nel nostro ultimo Secular Forum: Cina, populismo e tecnologia.

Restando in ambito commerciale, l'accordo tra Stati Uniti, Messico e Canada (USMCA) è stato sottoscritto con modifiche minime rispetto al precedente NAFTA che sostituisce, mentre il Regno Unito è lanciato verso una Brexit "morbida". Il commercio continuerà a influire sul rischio di mercato, ma le probabilità che possa sorprendere i mercati sono diminuite.

In conclusione, nell'ultimo anno le autorità hanno rimosso due importanti ostacoli ciclici – i timori per la crescita e un conflitto commerciale destabilizzante – consentendo di tracciare un quadro più positivo per il 2020. Ciononostante, il manifestarsi di tensioni monetarie, commerciali o geopolitiche (ad es. l'Iran) inattese resta un elemento di rischio preponderante che gli operatori di mercato non devono escludere del tutto.

Implicazioni per il portafoglio

Dopo aver formulato il nostro giudizio di riferimento per l'economia globale nel 2020, rimane una domanda cruciale: cosa significa tutto ciò per la costruzione dei portafogli?

Prediligiamo una modesta propensione al rischio nei portafogli multi-asset, espressa mediante un sovrappeso sulle azioni e una duration pressoché neutrale come punto di partenza, in seguito modificabile a seconda del saldo delle posizioni di rischio nel portafoglio.

Tuttavia, selezioniamo attentamente le esposizioni settoriali e regionali, concentrandoci sulle opportunità di tipo relative value all'interno di ciascuna classe di attivo. Viste le nostre prospettive ottimistiche a breve termine, riteniamo che gli attivi rischiosi continueranno a sovraperformare nel 2020, ma siamo anche consapevoli che i prezzi delle attività finanziarie sono elevati e che uno shock imprevisto potrebbe far invertire rotta al clima di fiducia. Un'attenta costruzione di portafoglio sarà cruciale nel contesto attuale, ed è probabile che gran parte del rendimento totale proverrà dalle decisioni inerenti all'alfa e dalla gestione dei rischi al ribasso associati alla maturazione della fase di espansione.

Più a lungo termine il nostro atteggiamento prevede maggiore cautela, in quanto le banche centrali hanno pressoché esaurito gli strumenti a loro disposizione e dispongono di munizioni limitate per proteggere l'economia da eventuali shock futuri. Cominciamo inoltre ad osservare i tratti distintivi di un'espansione matura, come modalità di indebitamento più rischiose da parte delle imprese. Come conciliare questi giudizi a breve e lungo termine apparentemente conflittuali? In sostanza, l'attuale fase di espansione è stata prolungata, ma proprio per questo motivo le perdite attese nella prossima recessione potrebbero essere maggiori.

Cercare di anticipare i movimenti del mercato è un'impresa estremamente ardua, anche per i professionisti più abili.

È importante che gli investitori si rendano conto che cercare di anticipare i movimenti del mercato è un'impresa estremamente ardua, anche per i professionisti più abili. Piuttosto che concentrarsi su un unico percorso, gli investitori dovrebbero valutare le probabilità dei possibili sviluppi futuri per costruire un portafoglio in grado di superare le attese e dotato di un sufficiente grado di protezione dai ribassi. Il portafoglio ottimale dipende dall'orizzonte d'investimento e dal periodo di detenzione richiesto, in quanto le fasi del ciclo economico (e dunque le distribuzioni dei rendimenti delle varie classi di attivo) si susseguiranno nel corso del tempo (cfr. Figura 2). Ad esempio, storicamente il credito societario ha sovraperformato nelle fasi espansive intermedie ed è rimasto tendenzialmente indietro nelle fasi conclusive, durante le quali le azioni hanno continuato a registrare buoni risultati. Anche in presenza di rischi recessivi contenuti, lungo un orizzonte temporale più esteso risulta evidente l'importanza di mantenere una copertura di portafoglio costituita da titoli di Stato e mortgage-backed securities (MBS) statunitensi.

Come suggeriscono i nostri modelli del ciclo economico, attualmente l'economia si trova nella seconda fase di espansione economica, che continua a giustificare un atteggiamento di propensione al rischio all'interno dei portafogli. Tuttavia, è importante modificare la composizione di portafoglio man mano che l'espansione matura e si sposta nella terza e ultima fase, abbinando sapientemente le coperture di portafoglio.

Posizionamento sulle classi di attivo nei portafogli multi-asset

Azioni

I rischi di recessione globale sono diminuiti in quanto la crescita mondiale va acquistando slancio di pari passo con l'allentamento monetario. Le valutazioni azionarie globali appaiono elevate in termini assoluti, ma lo sono meno una volta normalizzate per il costo del capitale. Pertanto, la crescita degli utili resta una variabile fondamentale, e le nostre previsioni per l'espansione degli utili globali nel 2020 sono ottimistiche. Gli utili sono un fattore cardine anche ai fini del profilo di rendimento relativo delle azioni rispetto ai tassi dei titoli sovrani.

Visto il maggiore supporto delle politiche e la stabilità dei dati macro, stiamo passando a un atteggiamento meno difensivo nei confronti dei titoli azionari all'interno dei nostri portafogli multi-asset rispetto agli ultimi due anni, e riteniamo che i mercati offrano ora interessanti punti d'ingresso in settori ciclici di elevata qualità, che al momento scambiano a sconto in termini relativi.

Guardiamo con favore al settore industriale statunitense, le cui valutazioni dovrebbero apprezzarsi in tandem con il miglioramento della dinamica di crescita globale. Ancora una volta, la traiettoria della crescita degli utili è un fattore determinante ai fini della sovraperformance relativa dei titoli ciclici rispetto a quelli difensivi (cfr. Figura 3). Inoltre, preferiamo le regioni con un'esposizione ciclica e un ancoraggio valutativo, come la Germania e il Giappone. Siamo moderatamente ottimisti anche sulle azioni dei mercati emergenti, che sono rimaste indietro e dunque beneficeranno del miglioramento dell'attività manifatturiera e commerciale globale.

Unitamente alle regioni e ai settori ciclici di alta qualità, continuiamo a prediligere le strategie alternative basate sui premi al rischio come quelle che sfruttano la volatilità e le esposizioni ai fattori qualità e valore.

Tassi

Abbiamo un orientamento neutrale sulla duration. I mercati di tutto il mondo scontano tassi neutrali e premi a termine contenuti. Entrambi i fattori rendono questa classe di attivo meno interessante in termini assoluti, tuttavia restiamo dell'idea che rappresenti un'importante copertura di portafoglio in caso di fasi di forte avversione al rischio e di una crescita inferiore alle nostre aspettative. Malgrado l'ostacolo valutativo, la probabilità di un aumento dei tassi da parte delle principali banche centrali appare bassa visto che l'inflazione non ha ancora raggiunto i rispettivi target, un trend che ha sorpreso al ribasso i mercati delle obbligazioni sovrane.

Nei portafogli multi-asset, continuiamo a ritenere la duration statunitense più interessante rispetto a quella del resto del mondo (cfr. Figura 4). A nostro avviso, il mercato statunitense offre maggiori potenzialità in termini di plusvalenze nel caso in cui i prezzi dovessero tornare a scontare uno scenario più recessivo.

Restiamo dell'idea che il mercato dei tassi britannico sia uno dei più sopravvalutati nel mondo sviluppato. La vittoria dei Conservatori alle elezioni di dicembre aumenta le probabilità di un allentamento fiscale nell'orizzonte ciclico, e ciò dovrebbe esercitare ulteriori pressioni sui rendimenti.

Per quanto riguarda le curve dei rendimenti, privilegiamo le posizioni orientate a un irripidimento della curva negli Stati Uniti. Questo giudizio è espressione dei livelli valutativi nonché del fatto che a nostro avviso la porzione a breve rimarrà ancorata lungo l'orizzonte ciclico, mentre i titoli a più lunga scadenza potrebbero inglobare nei prezzi maggiori aspettative inflazionistiche. I posizionamenti in previsione di un irripidimento della curva dovrebbero inoltre servire ad attutire il rischio, considerato l'aumento del disavanzo e del debito pubblico statunitensi e la possibilità che nel tempo i mercati richiedano maggiori premi a termine in caso di un ulteriore deterioramento delle prospettive sul versante fiscale.

Credito

Le nostre Prospettive cicliche avallano un giudizio più articolato sul credito. Nei segmenti investment grade statunitensi, l'indebitamento è stabile ma pur sempre elevato rispetto alla media di lungo termine, e i differenziali offerti potrebbero non riflettere adeguatamente i rischi (cfr. Figura 5). Continuiamo a raccomandare prudenza sulle obbligazioni societarie generiche non finanziarie, anche se la biforcazione dei mercati del credito lascia intravedere opportunità in aree selezionate.

I fattori tecnici di mercato restano propizi in quanto l'aumento di titoli di debito con rendimenti bassi e negativi a livello globale dovrebbe alimentare la domanda di attivi in grado di generare redditi, come il credito statunitense.

Le valutazioni, o gli spread dei titoli investment grade, continuano a riflettere un basso rischio di recessione negli Stati Uniti nel breve termine, in linea con le previsioni economiche di PIMCO. Tuttavia, continuiamo a monitorare le potenziali forze dirompenti nel mercato (come evidenziato sopra).

Nei mercati del credito, ci concentriamo sulle opportunità di alfa e relative value bottom-up come fonti di rendimento. Privilegiamo i titoli con fondamentali robusti, scadenze brevi e basse probabilità di insolvenza.

Restiamo focalizzati sui settori del mercato statunitense che esprimono capacità di determinazione dei prezzi e presentano elevate barriere all'entrata, al contempo evitando gli ambiti con problematiche di lungo termine e i segmenti esposti a criticità sul fronte dei margini. Manteniamo un giudizio positivo sui titoli ipotecari non-agency in quanto offrono valutazioni relativamente appetibili, una fonte di credito e carry più difensiva e dati tecnici più favorevoli di quelli delle obbligazioni societarie generiche. Anche gli MBS agency offrono a nostro avviso valutazioni interessanti, un discreto carry e un profilo di liquidità appetibile rispetto ad altri strumenti a spread. Vediamo inoltre con favore occasioni per sfruttare la volatilità e il relativo premio al rischio.

Attivi reali

Continuiamo a ritenere interessanti i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) quale copertura a prezzi ragionevoli contro la possibilità di un'impennata inattesa dell'inflazione statunitense. Sebbene il nostro scenario di base preveda un'inflazione statunitense relativamente modesta, riteniamo che nel medio periodo i rischi al rialzo superino quelli al ribasso vista la discreta riaccelerazione dei salari e la possibilità di future politiche fiscali espansive.

Inoltre, prevediamo che sia la Fed che altre banche centrali saranno più tolleranti a fronte di eventuali sforamenti dei target dopo anni di inflazione sotto i livelli obiettivo.

I tassi d'inflazione di pareggio statunitensi inglobano un'inflazione abbondantemente al di sotto del target della Fed e dei livelli storici realizzati (cfr. Figura 6), prevediamo pertanto di essere sovraesposti ai TIPS statunitensi nei portafogli multi-asset oltre a ricercare opportunità relative value in altri mercati di obbligazioni indicizzate all'inflazione. Ad esempio, siamo ancora propensi ad abbinare il sovrappeso sui tassi di pareggio statunitensi a un'esposizione corta alle aspettative inflazionistiche britanniche, che appaiono eccessive a fronte del premio al rischio Brexit e degli acquisti strutturali da parte dei fondi pensione.

Valute

Le prospettive favorevoli sul fronte Fed ancorano i tassi su livelli contenuti.

L'accordo commerciale di Fase 1 tra Stati Uniti e Cina, unitamente al miglioramento della liquidità e della dinamica di crescita globale, dovrebbe sostenere le valute dei mercati emergenti. Le prospettive favorevoli sul fronte Fed ancorano i tassi su livelli contenuti.

In termini fondamentali, con il Dollaro USA ponderato per l'interscambio sui massimi pluridecennali, anche le valutazioni e il carry supportano le valute emergenti a più alto rendimento (cfr. Figura 7). Prediligiamo un paniere diversificato comprendente Rupia indonesiana, Rublo russo, Real brasiliano e Peso messicano, finanziato mediante Dollari USA ed Euro.

Siamo sostanzialmente neutrali sul Dollaro USA rispetto alle altre valute del G-10.

Con il convergere della crescita statunitense verso quella delle altre nazioni del G-10, il Dollaro dovrebbe perdere leggermente terreno, anche se tale debolezza verrà probabilmente bilanciata dai rendimenti relativamente elevati dei titoli di Stato americani e dalla stabilità delle partite correnti. Pertanto, siamo sostanzialmente neutrali sul Dollaro USA rispetto alle altre valute del G-10.

Nei nostri portafogli multi-asset, preferiamo le posizioni lunghe sullo Yen giapponese, che risultano convenienti in base ai nostri modelli valutativi. Prevedendo tassi a breve negli Stati Uniti ancorati lungo l'orizzonte ciclico, riteniamo che lo Yen godrà di supporto rispetto al Dollaro. Infine, offrendo le caratteristiche proprie dei "beni rifugio", la valuta nipponica dovrebbe coprire alcune delle esposizioni cicliche in portafoglio.

Intravediamo un ulteriore margine di rialzo anche per la Sterlina visto l'esito delle elezioni britanniche, ma per vederne una sovraperformance saranno necessari miglioramenti sul fronte macroeconomico interno e una continua riduzione dell'incertezza politica legata alla Brexit.

Determinanti di lungo periodo: attenzione alle forze dirompenti

Guardando al prossimo decennio, crediamo che l'innovazione tecnologica sarà una forza dirompente decisiva, che modificherà i tradizionali modelli operativi e creerà una netta distinzione tra vincitori e vinti nei vari settori dell'economia. Il cambiamento rivoluzionario è una costante dell'economia globale, che tende però ad accelerare in determinati momenti storici. A nostro avviso stiamo andando incontro a una di queste fasi, che si dispiegherà nell'arco dei prossimi tre-cinque anni.

Le forze dirompenti tendono a incidere in misura sostanziale sulle valutazioni delle attività finanziarie, e la storia recente è ricca di esempi in tal senso, basti pensare alla tecnologia per lo shale oil e alle società energetiche, al passaggio della grande distribuzione alle vendite online (che interessa anche alcuni segmenti degli immobili commerciali) e agli effetti dei tassi d'interesse negativi e della regolamentazione sulle valutazioni dei titoli bancari europei.

Le recessioni e le riprese potrebbero mostrare un assetto del tutto diverso rispetto al passato.

Quel che è certo è che le forze dirompenti sono in aperto contrasto con il ritorno verso la media su cui fanno affidamento molti investitori. Quando è in atto, il cambiamento rivoluzionario tende a penalizzare fortemente chi lo subisce e ad avvantaggiare enormemente chi lo sfrutta, con scarsissime possibilità di un ritorno al vecchio paradigma. Di conseguenza, è necessario tenere conto di questi fattori quando si valuta il valore reale di una società. Parimenti, le recessioni e le riprese potrebbero mostrare un assetto del tutto diverso rispetto al passato.

PIMCO ha individuato sei grandi temi strutturali attualmente in corso. Quando selezioniamo i nostri investimenti azionari e obbligazionari, ci prefiggiamo di farlo da queste precise angolature. Le sei forze dirompenti sono l'ascesa della Cina come superpotenza e il suo antagonismo con gli Stati Uniti, l'affermazione del populismo, i cambiamenti demografici (invecchiamento della popolazione e influenza dei millennial), le evoluzioni e le rivoluzioni tecnologiche potenzialmente cruciali ai fini del predominio economico, le crescenti vulnerabilità dei mercati finanziari e, infine, il cambiamento climatico.

In che modo gli investitori possono posizionare i portafogli per affrontare queste forze dirompenti?

Per fare un esempio, l'esposizione azionaria di PIMCO è diventata molto più mirata e specifica negli ultimi due anni: siamo diventati sempre più diffidenti nei confronti delle definizioni fattoriali standard, in quanto riteniamo che questi cambiamenti dirompenti stiano modificando radicalmente il valore reale delle imprese.

Ci concentriamo sui paesi che in base alla nostra analisi sono meglio posizionati per beneficiare di queste forze dirompenti e che offrano un contesto positivo. All'interno di queste nazioni cerchiamo di individuare le aziende che prospereranno e di evitare quelle che usciranno sconfitte dal cambiamento.

Abbiamo scoperto che un approccio efficace ed efficiente consiste nel concentrarsi sulla generazione di flussi di cassa e sulla qualità dei bilanci, in quanto crediamo che questi parametri indichino chiaramente se una società sta prosperando oppure soccombendo a tali forze. Non tracciano un quadro completo di un potenziale investimento ma ci aiutano a delimitare e a classificare le società prima di andare più in profondità. Questa variante del metodo valutativo standard ci aiuta a costruire panieri di titoli di società che in base alle nostre stime coniugano valutazioni rettificate più convenienti e una maggiore qualità (cfr. Figura 8).

Per fare qualche esempio pratico e attuale, questo metodo di valutazione azionaria ci ha portati a sovrappesare Stati Uniti, Cina e Giappone, mentre l'Europa e molti mercati emergenti appaiono più in difficoltà. In termini settoriali, i nostri panieri azionari hanno privilegiato salute, biotecnologie e tecnologia (specie se abbinata al 5G).

Conclusioni

La prossima recessione temuta da molti si è allontanata nel tempo e sembra essere stata ancora una volta posticipata grazie al supporto fornito dal fronte politico e monetario, come mostrato dalla nostra gamma di modelli.

Pertanto, è opportuno mantenere un certo livello di rischio nei nostri portafogli multi-asset, anche se dopo i rialzi generalizzati del 2019 le valutazioni di tutte le classi di attivo rendono necessarie alcune rotazioni. In particolare, le azioni dovrebbero essere lo strumento privilegiato per introdurre il rischio dato che il credito risulta più costoso, e all'interno dei mercati azionari riteniamo opportuna una lieve preferenza per le regioni e i settori più ciclici al di fuori degli Stati Uniti. Inoltre, bisogna prestare particolare attenzione alle forze dirompenti, perché i cicli si somigliano ma non si ripetono e i titoli ciclici non sono tutti uguali. La generazione di carry all'interno dei portafogli va ricercata mediante le valute, che sono più liquide, evitando le obbligazioni societarie generiche. Per finire, relativamente agli elementi di diversificazione del rischio, la duration governativa nel blocco del Dollaro USA rimane uno strumento adeguato, ma la sua efficacia potrebbe essere limitata dai livelli complessivamente bassi dei tassi d'interesse. Di conseguenza, la costruzione e la flessibilità dei portafogli saranno cruciali per affrontare i rischi che il 2020 potrebbe avere in serbo.

Le elezioni americane, i negoziati commerciali tra UE e Regno Unito, una risalita dell'inflazione che richieda un intervento delle banche centrali, una recrudescenza delle tensioni geopolitiche o il ciclo creditizio sono tutte potenziali fonti di rischio all'orizzonte in un contesto in cui le valutazioni correnti mettono un tetto ai rendimenti attesi. Pertanto, la ricerca e la generazione di idee di stampo bottom-up sono le nostre massime priorità nel 2020.

Gli autori desiderano ringraziare Bill Smith, Emmanuel Sharef Rahul Devgon per i contributi forniti alla stesura di questa pubblicazione.