La divergenza tra l’andamento positive degli attivi rischiosi globali e la decelerazione della crescita mondiale nel 2019 ha lasciato perplessi molti investitori. Le valutazioni degli attivi finanziarie hanno raggiunto nuovi massimi dall'inizio dell'anno. Pur con qualche ondata di volatilità durante l'estate, azioni, spread creditizi e tassi hanno tutti conseguito risultati complessivamente positivi, malgrado la flessione della redditività aziendale e il rallentamento della domanda globale di investimenti. Crescita economica e utili in flessione non sono certo la ricetta tradizionale per un rialzo degli attivi rischiosi, ma l'inversione di rotta delle banche centrali indotta dal rallentamento ha impresso slancio alle quotazioni finanziarie spinte da prospettive di riduzione dei tassi e aspettative di nuovi cicli di quantitative easing. Le previsioni di futuri rialzi dei tassi ufficiali nelle economie del G3 si sono infatti tramutate in aspettative di tagli dei tassi, e, in molti casi, in tagli veri e propri. I tassi d'interesse reali, ossia corretti per l'inflazione, sono crollati.

È importante notare che sebbene le misure aggregate dei rendimenti multi-asset abbiano mostrato una scarsa riflessività al contesto di crescita globale, ad una più attenta analisi emerge una notevole differenziazione tra fattori, regioni e settori, celata in parte dall'effervescenza generale dei mercati. La divergenza macro tra i settori terziario e manifatturiero si è riflessa nei mercati azionari, laddove i titoli difensivi hanno sovraperformato quelli ciclici e le azioni di qualità hanno superato quelle value.1 Tale dinamica è coerente con l'orientamento espresso a inizio 2019 da PIMCO di predilezione di un posizionamento di portafoglio difensivo e di alta qualità (cfr. nostro Asset Allocation Outlook annuale, "Investire nella fase avanzata del ciclo").

Ora che l'allentamento è stato abbondantemente inglobato nei prezzi e la crescita futura rimane incerta, la domanda che gli investitori devono porsi è se le politiche accomodanti siano in grado di compensare il rallentamento dell'economia, ancorché quest'ultima sia ancora in crescita. Lo scenario di base a tre-cinque anni delineato da PIMCO per l'economia globale prevede tassi di espansione medi ancora esili, un'inflazione ostinatamente anemica e tassi d'interesse mantenuti dalle banche centrali ancora su livelli pari o inferiori alla Nuova Neutralità (al momento i mercati incorporano nei prezzi tassi sensibilmente più bassi). Inoltre, sono almeno cinque i trend strutturali che potrebbero scuotere l'economia globale (illustrati in dettaglio nel nostro Secular Outlook "Affrontare i cambiamenti dirompenti").

Nei capitoli successivi presentiamo il nostro orientamento sulle varie classi di attivo e approfondiamo due argomenti specifici: il nostro modello tattico di asset allocation, che integra la nostra analisi macroeconomica; e il nostro approccio agli investimenti azionari, che combina l'analisi di bilancio con input derivati dalla mappatura degli stili e dal ciclo degli utili. Ci auguriamo che questi due approfondimenti aiutino a comprendere le implicazioni della dicotomia fra forza degli attivi rischiosi e crescita in rallentamento.

Sebbene vi sia molto fermento sotto la superficie (a livello di specifici settori e catalizzatori di mercato), il nostro giudizio di fondo per i portafogli multi-asset rimane sostanzialmente invariato rispetto a inizio anno: manteniamo un posizionamento difensivo con un modesto sovrappeso sulla duration di alta qualità e un sottopeso sugli attivi rischiosi. Dato lo stadio attuale del ciclo economico, continuiamo a concentrarci sui settori difensivi e di elevata qualità sia nei mercati azionari che in quelli obbligazionari, con una predilezione per gli Stati Uniti rispetto ad altri mercati sviluppati. Anticipando una continuazione delle politiche monetarie accomodanti, deteniamo un sovrappeso sugli attivi reali come pure sulle obbligazioni e le valute di alcuni mercati emergenti. Ci prefiggiamo di mantenere adeguate riserve di liquidità vista la nostra previsione di lungo termine di tensioni a carico della struttura dei mercati finanziari, segnalate dalla diminuzione della liquidità e dalla maggiore frequenza di crolli repentini (i cosiddetti "flash crash").

Asset allocation basata su modelli macro

Per estrarre indicazioni significative dalle informazioni caotiche e contrastanti provenienti dagli indicatori del ciclo economico e delle condizioni finanziarie, impieghiamo un rigoroso modello sistematico di asset allocation tattica che integra il rinomato approccio discrezionale basato sull'analisi macroeconomica di PIMCO.

In sintesi, i nostri modelli di asset allocation partono da una serie di giudizi strategici ancorati alle valutazioni, che vengono poi corretti in base alla qualità e al carry. Ma i prezzi degli attivi finanziari possono allontanarsi dai fondamentali per periodi di tempo anche prolungati e portare a un lento ritorno alla media delle valutazioni. Alla luce di ciò, rinforziamo le nostre decisioni di asset allocation strategica con una serie di esposizioni tattiche che poggiano sulle variazioni sistematiche dei premi al rischio finanziario nell'arco di un ciclo economico.

Questo schema sistematico di asset allocation tattica si basa sull'osservazione empirica che le condizioni macroeconomiche tendono a evolvere in maniera lenta e graduale. Nel breve termine, tuttavia, i mercati finanziari reagiscono debolmente a questa persistenza dei fondamentali macroeconomici (nonostante le frenetiche negoziazioni a ridosso della pubblicazione dei dati chiave). Di conseguenza, abbiamo spesso trovato vantaggioso stabilire l'asset allocation tattica in base alle condizioni macro correnti prima che i mercati inglobassero pienamente nei prezzi i trend macroeconomici.

Per riuscire in questo compito, occorre adottare un approccio integrato per misurare l’andamento dell'economia, individuando un insieme di indicatori in grado di rilevare lo stato di salute del ciclo economico globale. Un approccio che è perfettamente compatibile con il processo d'investimento di PIMCO, che da 40 anni poggia sull'analisi di un'ampia gamma di indicatori macroeconomici.

Il nostro modello di asset allocation tattica esamina le variabili macro raggruppandole in quattro categorie.

All'interno di ciascuna categoria, inseriamo un insieme selezionato di variabili che fornisce una rappresentazione esaustiva delle condizioni macroeconomiche correnti nelle varie aree geografiche. Successivamente, inglobiamo un giudizio sistematico circa l'impatto degli shock su ciascuna variabile nei singoli mercati. Ad esempio, uno shock positivo sul mercato del lavoro tende a favorire un clima di propensione al rischio e quindi le componenti rischiose (es. azioni, spread creditizi) a discapito di quelle 'risk off', come la duration di alta qualità. Riteniamo che un approccio di questo tipo rappresenti una solida integrazione tattica all'interno di un'asset allocation strategica di stampo value.

Come si è evoluto il modello tattico di PIMCO negli ultimi tempi?

Per tutto il quarto trimestre 2018, i punteggi macro assegnati ad azioni e obbligazioni globali all'interno del nostro modello di asset allocation tattica non hanno fatto che peggiorare, a causa principalmente dell'indebolimento del ciclo economico. All'inizio del 2019 questi punteggi macro si sono irrobustiti, per poi diventare più disomogenei negli ultimi tempi (si vedano ad esempio i punteggi del nostro modello per gli attivi rischiosi statunitensi nella Figura 1).

Procedendo a combinare le nostre quattro categorie macro in un cluster a quattro punte (o "ragnatela") vediamo graficamente le variazioni nel tempo (cfr. Figura 2). Dopo la fine del 2018, le condizioni macro sono migliorate nonostante il peggioramento delle condizioni del ciclo economico (indebolimento degli indicatori dell'attività reale e del mercato del lavoro). A fare da contrappeso è stata la fiacchezza dei dati sull'inflazione che avalla l'opportunità di un allentamento monetario, nonché i segnali di un rafforzamento del sentiment e di un allentamento delle condizioni finanziarie.

Complessivamente, combinando le informazioni degli indicatori del nostro cluster a quattro punte, il nostro modello di asset allocation tattica indica lieve sovrappeso sulla duration e sottopeso sulle azioni e sugli spread creditizi nei mercati sviluppati. Sul versante valutario, il modello suggerisce una posizione di sottopeso sul Dollaro USA.

Nel capitolo 'Posizionamento sulle classi di attivo' illustriamo in dettaglio le nostre posizioni attuali, che combinano il risultato del modello sistematico con il posizionamento discrezionale basato sull'analisi macroeconomica e relative value.

Analisi dei mercati azionari: puntare sulla qualità e monitorare i segnali

Per gran parte dello scorso anno abbiamo propugnato portafogli azionari difensivi e di elevata qualità. Il nostro posizionamento difensivo è la conseguenza diretta della nostra analisi empirica di ciò che funziona in un contesto caratterizzato da un'economia "in crescita ma più lentamente", nonché della previsione di un rallentamento del ciclo di espansione degli utili nel 2019. Al momento la nostra analisi continua ad avallare un orientamento difensivo ma, come per altre classi d'attivo, sono le sfumature a fare la differenza: segnali quasi impercettibili ci aiutano a individuare le opportunità di alfa e a valutare le probabilità e le tempistiche delle evoluzioni di mercato per eventuali modifiche dei nostri orientamenti d'investimento.

In questo capitolo, analizziamo i mercati azionari da tre prospettive che ci aiutano a determinare il nostro posizionamento.

Segnali degli utili

Guardando alle azioni statunitensi, la crescita degli utili ha rallentato in linea con quanto previsto dal nostro modello (cfr. Figura 3), il quale al momento indica che il contesto di crescita debole permarrà fino all'inizio dell'anno prossimo.

Empiricamente, il nostro lavoro dimostra che il ciclo di espansione degli utili è un input fondamentale per determinare il posizionamento azionario e distinguere i vincitori dai vinti. Quando la crescita degli utili è elevata (>= +5%) e in aumento, gli investitori non devono pagare per averla, e ciò determina una preferenza per i titoli value ciclici ("convenienti"). Quando la crescita rallenta gli investitori tendono a preferire la certezza della crescita e si concentrano maggiormente sulla redditività, molti di essi sono quindi disposti a pagare un premio per i titoli con queste caratteristiche.

Se suddividiamo la crescita degli utili passati dell'S&P 500 in quattro fasi distinte (rallentamento, contrazione, ripresa ed espansione) e valutiamo i rendimenti empirici, osserviamo il susseguirsi di andamenti distinti e coerenti nel tempo. In un contesto di rallentamento della crescita degli utili, i rendimenti assoluti del mercato azionario sono spesso positivi ma la loro solidità tende spesso a peggiorare, diventando più bassa e più volatile. Storicamente, possiamo osservare un andamento coerente dei flussi confluiti nei titoli difensivi durante le fasi di rallentamento della crescita, in quanto gli investitori cercano di isolare i loro portafogli dai settori ad alto beta esposti all'andamento del ciclo.

Mappatura degli stili

Studiando i rendimenti storici dei vari stili azionari, puntiamo a individuare i settori e gli stili con le maggiori probabilità empiriche di conseguire buoni risultati in una data fase del ciclo degli utili (cfr. punto precedente). Durante le fasi di decelerazione dei tassi di espansione degli utili, di norma i settori ciclici registrano rendimenti negativi su base corretta per il rischio rispetto ai settori difensivi. Inoltre, le società con profili qualitativi elevati (ad es. alta redditività) ed esposte al fattore momentum, tendono di norma a fare meglio quando i tassi di crescita degli utili sono in decelerazione. Empiricamente, i segmenti value, size e ciclici non generano rendimenti interessanti su base corretta per la volatilità fino a che i tassi di espansione degli utili non imboccano una fase ascendente.

Ovviamente, ciò non significa che non si possano presentare delle opportunità lungo la strada né che il futuro rifletterà in maniera perfetta il passato. Tuttavia, questa analisi funge da mappa per la costruzione del nostro portafoglio azionario.

Analisi geografica

Conoscere gli stili e i settori di mercato favorevoli è importante per decidere l'allocazione azionaria geografica. La composizione settoriale e la qualità delle istituzioni possono variare sensibilmente da regione a regione.

Ad esempio, nell'analisi geografica dei principali mercati azionari, la valutazione quantitativa di PIMCO (cfr. Figura 4), mostra che l'azionario statunitense si distingue per maggiore qualità, minor rischio, momentum più elevato e sensibilità negativa al fattore value. Considerando i fattori vincenti nelle fasi di rallentamento della crescita (cfr. punti precedenti), è più facile comprendere l'attuale sovraperformance del mercato azionario statunitense.

Quando l'economia globale subisce un rallentamento dovuto a contrazione de settore manifatturiero e degli scambi commerciali, i mercati azionari non statunitensi – che in genere presentano una maggiore esposizione ciclica – tendono ad essere più vulnerabili.

Molti investitori credono che i mercati statunitensi siano costosi rispetto a quelli europei, giapponesi o emergenti. Tuttavia, quando si formulano giudizi sulle valutazioni, è importante considerare le differenze in termini di redditività, crescita e volatilità tra le regioni. È vero che i mercati statunitensi tendono a scambiare con valutazioni assolute lievemente superiori alla media in base ai rapporti prezzo/utili prospettici. Tuttavia, anche la redditività (ROE) è superiore alla media - nonché del 30-50% più elevata rispetto ad altre aree geografiche, mentre i tassi di crescita degli utili statunitensi sono equivalenti - e a minor volatilità.

Chiaramente, quando la crescita riprenderà slancio e l'espansione degli utili diventerà più abbondante, significherà probabilmente che sarà giunto il momento di modificare la composizione del portafoglio azionario per incrementare l'esposizione ai titoli ciclici, value e non statunitensi. La volatilità potrebbe diventare un'ospite fissa nei mercati azionari. Riteniamo sia prematuro spostarsi bruscamente su un portafoglio azionario a beta più elevato, e siamo in attesa di una potenziale inversione delle dinamiche di crescita prima di assumere un orientamento marcatamente lungo sui mercati azionari.

Gli autori ringraziano Mukundan Devarajan e Bill Smith per i loro preziosi contributi rispettivamente all'asset allocation sistematica e all'analisi dei mercati azionari.