Cosa sono i titoli cartolarizzati? 

I titoli o prodotti cartolarizzati sono obbligazioni basate su un insieme di crediti. 
I tipi di crediti che possono essere oggetto di cartolarizzazione sono diversi e comprendono mutui, prestiti alle imprese, debito sovrano, crediti al consumo, finanziamenti di progetti, crediti commerciali e da contratti di leasing o anche finanziamenti su misura. Questi crediti vengono raggruppati in portafogli sulla cui base viene strutturata l’operazione che sfocia nell’emissione di titoli obbligazionari che vengono collocati sui mercati. I crediti sottostanti sono attivi che generano flussi di cassa (ad esempio i pagamenti delle rate di un mutuo sulla casa) che vengono trasferiti come flussi reddituali al detentore dei titoli obbligazionari frutto della cartolarizzazione. 
Si tratta di crediti che presi singolarmente sono di importo piuttosto contenuto rispetto ad altri tipi di prestito o di obbligazione sui mercati obbligazionari. Prendiamo un finanziamento per l’acquisto di un’automobile, l’ammontare del prestito potrebbe essere di 30.000 dollari, un valore troppo piccolo per creare un qualsiasi tipo di mercato o di titolo liquido per un investitore istituzionale. Raggruppando assieme molti crediti omogenei in un unico pacchetto, la cartolarizzazione trasforma questi attivi in titoli liquidi negoziabili sul mercato. Nel caso dei prestiti automobilistici, una cartolarizzazione potrebbe riguardare un insieme di 20.000 singoli finanziamenti o anche di più. 

Come funziona la cartolarizzazione?

Il processo di cartolarizzazione comincia quando la banca o altro operatore che ha erogato il prestito ed è il creditore originario (originator) raggruppa crediti simili, che vengono poi classificati in diverse categorie di rischio con successiva emissione delle diverse tranche di titoli e loro collocamento presso gli investitori come illustrato nello schema successivo. 

Il processo può variare a seconda del tipo di attivo sottostante e per forma tecnica ma in generale prevede i seguenti passaggi:

• L’originator accumula crediti omogenei che possono essere raggruppati assieme.
• Una volta che l’insieme dei crediti raggiunge un valore sufficiente, l’originator può incaricare una banca d’investimento di avviare il processo di creazione e strutturazione della cartolarizzazione con cessione dei crediti.
• L’originator crea una società veicolo o un trust a cui trasferisce i crediti che pertanto non saranno più presenti nel suo bilancio.
• Per finanziare l’acquisizione di quei crediti, la società veicolo emette obbligazioni rappresentative di quei crediti, a cui ci si riferisce come titoli cartolarizzati.
• La banca/l’intermediario finanziario che si occupa della strutturazione e del collocamento (underwriter) comincia la ricerca di investitori sui mercati presso i quali collocare i titoli cartolarizzati.
• In base alla risposta, vale a dire alla domanda riscontrata, la banca che ha strutturato l’operazione calibrerà le condizioni di collocamento.

Attraverso le cartolarizzazioni, gli originator possono cedere loro crediti esistenti e liberare così capacità per erogarne di nuovi. A loro volta, gli investitori possono beneficiare di strumenti che per le dimensioni e la scala dell’insieme dei crediti sottostanti sono adeguatamente liquidi da essere negoziabili sui mercati.

Come funziona la cartolarizzazione?

La struttura convenzionale della suddivisione dell’emissione dei titoli in tranche prevede tre livelli con diverso grado di privilegio: tranche senior, tranche mezzanine e tranche junior. La tranche junior assorbe per prima le eventuali perdite; di norma è la tranche più piccola, ed essendo quella più esposta al rischio di credito è quella con il rendimento offerto più alto. In genere non sono attese perdite sulle tranche senior in quanto gli investitori che spesso finanziano i loro acquisti a debito sono molto sensibili alle variazioni di qualità degli attivi sottostanti.¹

La ripartizione in tranche delle emissioni

I titoli cartolarizzati tipicamente vengono emessi e collocati in tranche. La tranche senior, di rango più alto (con maggior grado di privilegio), ha diritto a ricevere il pagamento degli interessi e della quota di capitale dei prestiti sottostanti prima delle altre tranche di rango inferiore.

Come illustra il grafico di sinistra, la struttura della cartolarizzazione è concepita per proteggere le tranche senior (quelle con rating AAA, AAA (Jr.), AA, A, e BBB) da perdite. Le tranche junior (quelle con rating BB e B) sono remunerate per la maggiore esposizione al rischio, come mostra il grafico a destra.

Gli investitori che assumono maggiore rischio acquistando tranche di rango più basso (le ultime a ricevere i flussi di cassa e le prime ad assorbire le perdite) ottengono una remunerazione più alta. Viceversa gli investitori che acquistano le tranche di rango più alto (le prime a ricevere i flussi di cassa e protette dalle perdite, che vengono assorbite dalle tranche più junior) ricevono una remunerazione inferiore. Si crea pertanto un sistema di supporto al credito (“credit support” o “credit enhancement”) a protezione dei titoli senior dal rischio di credito che viene assorbito in altre parti della struttura del capitale. 

Le tranche di titoli cartolarizzati possono essere a tasso fisso o a tasso variabile. Tipicamente il tasso di interesse dei titoli corrisponde a quello del portafoglio di crediti sottostanti. 

La struttura delle scadenze di una tranche di titoli cartolarizzati può essere più articolata rispetto a quella di una tipica obbligazione del Tesoro o societaria che ha un’unica data di scadenza in cui avviene il rimborso del capitale. Spesso i prestiti sottostanti un prodotto cartolarizzato hanno un piano di ammortamento che prevede il rimborso periodico di quote di capitale nel corso della durata del prestito assieme agli interessi.

Questo vale in particolare per i mutui per l’acquisto della casa in cui le rate mensili tipicamente comprendono il pagamento sia degli interessi che di una quota del capitale. Poiché i prestiti sottostanti vengono rimborsati in parte mensilmente anche le tranche dei titoli cartolarizzati ricevono a loro volta tale rimborso mensile. Pertanto, per i titoli cartolarizzati non si parla di “data di scadenza” ma di “vita media ponderata” attesa che rappresenta la scadenza media ponderata di tutti i singoli rimborsi mensili del capitale.

Chi sono tipicamente i soggetti che acquistano prodotti cartolarizzati?

I prodotti cartolarizzati tipicamente vengono acquistati dagli investitori istituzionali che comprendono banche, compagnie di assicurazione, hedge fund, fondi pensione e società di gestione patrimoniale.

La tipologia dell’acquirente principale è legata al tipo di prodotto cartolarizzato. Di seguito forniamo alcuni esempi:

• Le banche centrali tendono a investire principalmente in prodotti cartolarizzati di qualità molto elevata quali i mortgage-backed securities di agenzie federali americane (MBS agency) come strumento di politica monetaria (nel caso della Federal Reserve) o come forma di investimento di alta qualità delle eccedenze in dollari (per le altre banche centrali).
• Le banche commerciali, le banche private e le banche d’investimento nonché le compagnie di assicurazione tendono a focalizzarsi sulle tranche di qualità più alta in ragione dei requisiti di vigilanza che devono soddisfare.
• Gli hedge fund e altri asset manager nel campo degli alternativi tendono a investire nelle tranche inferiori, sfruttando i rendimenti più alti che offrono per conseguire gli obiettivi dei portafogli d’investimento.
• Le società di gestione degli investimenti tendono ad acquistare titoli sull’intero spettro del mercato degli attivi cartolarizzati anche se tipicamente si focalizzano sulle porzioni del mercato che sono più liquide e di maggiore qualità per i requisiti di liquidità giornaliera dei fondi comuni.

Quali vantaggi offrono agli investitori i prodotti cartolarizzati?

I prodotti cartolarizzati possono apportare molti benefici in portafoglio, tra cui:

Un profilo interessante di rischio/rendimento

I prodotti cartolarizzati senior tendono a offrire livelli interessanti di remunerazione grazie al grado maggiore di protezione del credito rispetto alle tranche di rango inferiore. Poiché sono spazi d’investimento meno sfruttati rispetto ad altri, ad esempio le obbligazioni societarie, i titoli cartolarizzati con rating AAA tendono a offrire rendimenti abbastanza simili a quelli delle obbligazioni societarie con rating A nonostante presentino una qualità creditizia in generale superiore. Per gli investitori disposti ad assumere rischio aggiuntivo, le tranche con rating inferiore, subordinate, possono offrire rendimenti significativamente superiori rispetto ai titoli societari high yield con rating simile, tuttavia gli investitori devono considerare il rischio maggiore insito in tali tranche (si veda il capitolo precedente “La ripartizione in tranche delle emissioni”).

Diversificazione del portafoglio

I prodotti cartolarizzati tipicamente sono esposizioni ai rischi del credito al consumo e immobiliare anziché ai rischi societari delle obbligazioni corporate. Offrono una modalità liquida per assumere posizioni nel credito immobiliare residenziale o commerciale, nel credito al consumo o altri tipi di credito che potrebbero non trovare diretta espressione in altre aree del mercato obbligazionario.

Quali sono i rischi associati ai titoli cartolarizzati?

In generale, i principali rischi associati ai prodotti cartolarizzati sono il rischio di credito e il rischio di tasso d’interesse. In aggiunta, gli investitori devono tenere conto del rischio di rimborso anticipato e del rischio di liquidità.

Rischio di credito

Il rischio di credito è il rischio che l’investitore non ottenga la restituzione del capitale investito. Il rischio di credito varia a seconda del tipo di prodotto cartolarizzato ma in generale i titoli di rango inferiore (si veda il capitolo precedente “La ripartizione in tranche delle emissioni”) e quelli che hanno come sottostanti attivi di minore qualità presentano un maggiore rischio di credito. 

Rischio di tasso di interesse

È il rischio di variazione del valore di un’obbligazione a seguito di variazioni dei tassi d’interesse prevalenti. Il rischio di tasso di interesse varia in base al tipo di titolo. Alcuni prodotti cartolarizzati offrono una cedola a tasso variabile, vale a dire che il tasso di interesse corrisposto varia in base al tasso di interesse prevalente sul mercato. In tal caso, il titolo cartolarizzato non è esposto in modo diretto al rischio di tasso di interesse e il suo prezzo non varia per effetto della variazione dei tassi d’interesse di per sé, tuttavia l’attivo sottostante potrebbe risentire della variazione dei tassi (si veda “Rischio di rimborso anticipato”) e questo potrebbe incidere indirettamente sul titolo cartolarizzato in ragione delle variazioni nelle rate di rimborso del capitale.

Rischio di rimborso anticipato

Alcuni prodotti cartolarizzati sono esposti al rischio di rimborso anticipato. dell'obbligazione. Prendiamo il caso dei mutui. Un mutuo acceso per l’acquisto di una casa può essere estinto in qualsiasi momento. I mutuatari tendono a estinguerlo quando è più conveniente per loro e non per l’eventuale detentore dell’obbligazione. Ad esempio, quando i tassi di interesse scendono, i mutuatari tendono a estinguere il mutuo esistente e a stipularne uno nuovo a tassi più bassi. In tal caso, il detentore dell’obbligazione legata al mutuo a tasso più alto ottiene il rimborso anticipato e si trova a reinvestire in un contesto di tassi più bassi. È a questo che ci si riferisce quando si parla di “rischio di convessità” o “convessità negativa”.

Rischio di liquidità

È il rischio che gli investitori non riescano a vendere i loro attivi in modo altrettanto efficiente rispetto ad altri investimenti in portafoglio (maggiore differenziale denaro/lettera). Poiché i mercati dei titoli cartolarizzati non-agency sono meno utilizzati rispetto a quelli dei titoli di Stato o delle obbligazioni societarie, i costi di transazione tendono ad essere più alti e potrebbero esserci meno operatori che vendono e acquistano i titoli in periodi di mercati volatili. Il rischio di liquidità è uno dei motivi principali per cui gli investitori tendono a ottenere per i titoli cartolarizzati con rating AAA uno spread simile a quello delle obbligazioni societarie con rating A, nonostante abbiano un rating superiore. Va osservato che gli MBS Agency sono un’eccezione in quanto il loro mercato tende ad avere ampia liquidità.

Cosa succede in caso di insolvenza dei mutuatari sui prestiti sottostanti i titoli cartolarizzati?

In una cartolarizzazione che ha come sottostanti molti prestiti, l’insolvenza di un mutuatario su migliaia non comporta necessariamente un’insolvenza per i prodotti cartolarizzati. La prima serie di insolvenze è assorbita dalla tranche junior (detta anche tranche equity) e quelle successive vengono assorbite dalle tranche subordinate di grado inferiore alla senior. Quando le perdite arrivano alla tranche senior è il momento in cui il prodotto cartolarizzato viene considerato in insolvenza.

Sul versante del prestito sottostante, in caso di inadempimento del mutuatario in genere si procede con un piano di rientro o una ristrutturazione del debito con rinegoziazione tra le parti di condizioni più agevoli per il mutuatario, ad esempio l’allungamento della scadenza del prestito in cambio dell’applicazione di interessi più alti come remunerazione della maggiore rischiosità del prestito.

Alcune cartolarizzazioni, ad esempio determinati tipi di commercial mortgage-backed securities (CMBS), riguardano un unico mutuatario. In questi casi, l’insolvenza comporta un processo più diretto di ristrutturazione in cui i detentori del prodotto cartolarizzato lavorano assieme a un soggetto terzo (c.d. “special servicer”) per trovare una soluzione di risanamento dell’insolvenza con condizioni più agevoli per i mutuatari.

Gli MBS Agency non presentano rischio di insolvenza. In caso di inadempimento su un mutuo sottostante, la perdita viene assorbita dall’agenzia emittente e il prestito viene rimosso dal portafoglio sottostante e rimborsato al valore nominale. In sostanza, l’inadempienza su un mutuo in un portafoglio sottostante MBS Agency è come un rimborso anticipato per chi detiene i titoli.

Va osservato che le perdite durevoli di valore (o perdite permanenti) per i titoli senior con più alto grado di privilegio sono piuttosto rare visti i livelli di subordinazione, che offrono protezione ai titoli di rango più elevato.

Quali sono i tipi di prodotti cartolarizzati?

Mortgage-backed securities

Gli MBS sono titoli obbligazionari che danno diritto a ricevere i flussi di cassa derivanti dai portafogli di mutui ipotecari sottostanti, in larga misura riferiti a immobili residenziali. Esistono diversi tipi di MBS come definiti di seguito.

MBS agency

Gli MBS Agency sono titoli obbligazionari rivenienti da cartolarizzazioni di mutui ipotecari garantiti da una delle seguenti tre agenzie federali americane:

• Federal Home Loan Mortgage Association (“Freddie Mac”)
• Federal National Mortgage Associate (“Fannie Mae”)
• Government National Home Loan Association (“GNMA”, o “Ginnie Mae”)

La garanzia collegata agli MBS emessi da queste agenzie implica che i detentori di questi titoli non vanno incontro a perdite di valore qualora i mutuatari fossero inadempienti. Poiché questi titoli non presentano rischio di insolvenza, vengono tipicamente considerati privi di rischio di credito e ritenuti di rango superiore ai Treasury in termini di rischio. Il grado di garanzia per questi titoli varia a seconda dell’agenzia federale emittente come descritto di seguito:

• GNMA è un ente di proprietà del governo degli Stati Uniti (government-owned corporation) e i titoli che emette beneficiano della piena garanzia di quest’ultimo come i Treasury.
• Fannie Mae e Freddie Mac sono enti di diritto privato patrocinati ma separati rispetto al governo degli Stati Uniti (government-sponsored enterprise) ancorché sotto la sua tutela. I titoli da loro emessi sono garantiti dall’agenzia stessa ovvero eventuali perdite vengono assorbite dal bilancio di Fannie Mae e/o Freddie Mac. Queste due agenzie sono ritenute godere di una garanzia implicita del governo federale vale a dire che quest’ultimo è atteso intervenire per salvarle qualora le perdite accumulate dovessero essere superiori alla loro liquidità, che è stata rafforzata durante la crisi finanziaria globale del 2008.
• I titoli emessi da GNMA sono ritenuti distinti da quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac mentre i titoli emessi da queste ultime due agenzie oggi sono ritenuti sostanzialmente identici e vengono anche emessi sotto forma di Uniform Mortgage-Backed Securities (UMBS).
• I CMBS Agency tipicamente hanno come sottostante un'ampia varietà di mutui ipotecari su immobili diversi ma che, a differenza dei normali MBS agency, sono unicamente immobili commerciali multifamiliari e in alcuni casi dedicati a servizi sanitari. Tra gli altri aspetti importanti segnaliamo che:
  • come altri tipi di obbligazioni emesse da agenzie federali, i CMBS agency non presentano rischio di credito in quanto godono della medesima garanzia del governo degli Stati Uniti.
  • il mercato dei CMBS agency è molto più piccolo sia del mercato degli MBS agency che di quello dei CMBS private label ovvero non-agency.

Gli MBS Agency - emessi da Fannie Mae, Freddie Mac o GNMA - tipicamente sono titoli a tasso fisso con scadenza a 30 anni o a 15 anni (30 anni è quella di gran lunga più comune), con tasso cedolare che riflette ampiamente il tasso medio dei mutui nei portafogli sottostanti. Tra gli altri aspetti rilevanti segnaliamo che:

• Gli MBS agency emessi da Fannie Mae, Freddie Mac e GNMA rappresentano un mercato da quasi 8.000 miliardi di dollari, il secondo maggiore mercato obbligazionario al mondo dopo quello dei Treasury. Ogni giorno vengono scambiati quasi 200 miliardi di dollari di MBS agency, il che rende questo mercato il secondo mercato più liquido al mondo, anche in questo caso, dopo i Treasury.
• Gli MBS agency sono tipicamente acquistati e venduti attraverso uno specifico programma denominato mercato TBA (to be announced – crediti che verranno specificati in data futura) che crea attivi “fungibili” sulla base di diversi MBS agency con identica scadenza, medesima cedola e stesso emittente. Il mercato TBA è uno dei motivi principali per cui il mercato degli MBS agency è tra i mercati obbligazionari più liquidi al mondo. Gli MBS agency tipicamente si dividono in due categorie, i TBA e i pool specificati, che sono titoli pass-through. Gli operatori sacrificano un po’ di liquidità per l’esposizione a pool specificati ma hanno accesso a specifiche informazioni sullo storico dei rimborsi anticipati dei mutui sottostanti, sul tipo di mutuatario e altre caratteristiche particolari.
• Gli MBS agency non comportano rischio di credito ma sono esposti al rischio di rimborso anticipato, che abbiamo già trattato. Alcuni investitori sono interessati ai vantaggi offerti dagli MBS agency ma preferiscono non doversi preoccupare del rischio di rimborso anticipato o volgerlo a loro favore. Il mercato degli MBS agency ha creato titoli che soddisfano queste esigenze, dirottando i flussi dei pagamenti derivanti dai mutui in titoli speciali denominati collateralized mortgage obligations (CMO). Ci sono diverse tipologie di questi titoli a seconda di come vengono incanalati i flussi di pagamento derivanti dai mutui. Ecco alcuni esempi:
  • CMO Interest Only (IO): queste obbligazioni ricevono solamente i pagamenti degli interessi dei mutui, non quelli delle quote di capitale. Poiché i flussi reddituali dipendono solo dagli interessi, gli investitori desiderano che il mutuo originario resti in essere il più a lungo possibile. Questo tipo di obbligazione tende pertanto ad andare al meglio quando i rimborsi anticipati dei mutui sono contenuti.
  • CMO Principal Only (PO): queste obbligazioni ricevono solamente i pagamenti delle quote di capitale, non quelli degli interessi. Visto che non ricevono i pagamenti degli interessi e mirano al rimborso del capitale, gli investitori in questo tipo di titoli auspicano che i mutuatari estinguano il mutuo il prima possibile per massimizzare il ritorno dei loro investimenti.

MBS residenziali (RMBS) Non-Agency

Gli RMBS Non-Agency sono titoli che hanno come sottostante un portafoglio di mutui ipotecari residenziali e non godono della garanzia di agenzie federali americane.

Quando una banca eroga un mutuo per l’acquisto di una casa, quel mutuo viene iscritto nel bilancio della banca e vi resta come posta largamente illiquida, riducendo il capitale disponibile per la concessione di altri mutui simili. Per liberare capitale e generare liquidità, la banca crea portafogli in cui raggruppa da alcune centinaia ad alcune migliaia di mutui simili sulla base dei quali vengono emesse le diverse tranche di titoli che vengono poi collocati sul mercato obbligazionario. Il rischio che un singolo mutuatario non onori i pagamenti è diluito all’interno del portafoglio di mutui riducendo il rischio per l’investitore.

Aspetti di rilievo: i miglioramenti nel mercato degli RMBS Non-Agency dopo la crisi finanziaria globale

• Il mercato degli RMBS non-Agency è drasticamente cambiato negli ultimi 20 anni. Prima della crisi finanziaria globale del 2008, e specialmente nel periodo tra il 2005 e il 2007, il mercato degli RMBS non-Agency era dominato da portafogli di mutui sottostanti concessi a mutuatari con bassa qualità creditizia, “subprime” e quasi subprime (“Alt-A”), molti dei quali con basso punteggio di credito, storia creditizia sfavorevole e bassi livelli di reddito, finanziati per una percentuale molto alta del valore dell’immobile.
• La regolamentazione introdotta dopo la crisi finanziaria ha dato un giro di vite alla concessione di mutui subprime. Oggi il mercato degli RMBS non-Agency è composto largamente da titoli che hanno come sottostante portafogli di mutui non inclusi in portafogli agency per una serie di altri motivi, ad esempio perché:
  • l’importo del mutuo supera i limiti imposti dalle agenzie federali
  • il mutuatario è un lavoratore autonomo e per questo non soddisfa i criteri di verifica del reddito
  • il mutuo finanzia un secondo immobile a scopo di investimento

La qualità generale del mercato immobiliare americano è cresciuta notevolmente negli anni successivi alla crisi finanziaria. Questo si deve in parte alla regolamentazione introdotta dopo il 2008 con regole prudenziali più stringenti per le banche e altri mutuanti ma anche alla ridotta attività edilizia, e conseguente offerta di immobili, dopo la crisi che ha fatto aumentare i prezzi delle abitazioni e di conseguenza il valore patrimoniale netto insito negli immobili. 

Le tipologie comuni di RMBS comprendono:

RMBS non qualificato

I portafogli sottostanti comprendono mutui non garantiti da parte di un’agenzia federale americana. I mutuatari tipicamente sono di alta qualità ma non soddisfano i requisiti delle agenzie federali americane, ad esempio perché sono lavoratori autonomi, persone di nazionalità estera, ecc.

RMBS Jumbo

I portafogli di mutui sottostanti superano i limiti di importo massimo delle agenzie federali americane. Nel 2023, l’importo massimo ammesso da Fannie Mae era 726.200 dollari per gran parte delle aree geografiche; in determinate città con prezzi alti (San Francisco, New York, ecc.) il limite era di 1.089.300 dollari. Poiché spesso vengono concessi a soggetti con reddito di fascia elevata, tendono a essere mutui di qualità molto alta in generale.

RMBS a scopo d’investimento

I portafogli sottostanti sono mutui per seconde case acquistate con finalità di investimento per generare reddito. Poiché tipicamente sono mutui per un secondo immobile, i requisiti per la loro concessione sono più alti (anticipo più alto da parte del mutuatario, reddito più alto del mutuatario ecc.) rispetto a un normale mutuo per la prima casa e pertanto tendono ad essere di alta qualità.

Crediti deteriorati (NPL)

Portafogli di mutui concessi a mutuatari divenuti inadempienti (mancato pagamento degli interessi e delle quote di capitale). Tipicamente si tratta di portafogli di mutui che facevano parte di quelli delle agenzie federali sui quali i mutuatari sono stati inadempienti e che le agenzie federali hanno ceduto agli investitori a sconto rispetto al valore nominale. Il guadagno per l’investitore deriva dal ritorno in bonis di questi crediti, di norma attraverso un processo di ristrutturazione del debito con condizioni più agevoli che permettono al mutuatario di tornare a essere adempiente.

Subprime/Alt-A

Negli anni precedenti la crisi finanziaria globale del 2008, l’emissione di RMBS non-Agency era dominata da titoli subprime e Alt-A ovvero aventi come sottostanti mutui ipotecari a mutuatari di scarsa qualità creditizia. Questi mutui tipicamente erano strutturati con invoglianti tassi bassi per i primi anni e successivamente l’adeguamento annuale al tasso di riferimento maggiorato di uno spread. Quando il mercato immobiliare ha cominciato a rallentare, i mutuatari si sono ritrovati con questi mutui e quando il periodo iniziale di tassi agevolati è terminato e la Federal Reserve ha iniziato ad alzare i tassi, le rate dei mutui sono aumentate e i mutuatari hanno cominciato a non essere più in grado di pagarle. Quando la discesa del mercato immobiliare ha eroso oltre misura il valore patrimoniale netto degli immobili, un gran numero di mutuatari ha cominciato a diventare inadempiente, il mercato immobiliare è crollato e ha innescato una grave recessione generale.

• Negli anni successivi allo scoppio della crisi finanziaria globale, l’intervento del governo americano ha stabilizzato il mercato immobiliare. Si sono verificate molte insolvenze nel mercato dei subprime ma i mutui di questo tipo sottostanti i titoli emessi in quel periodo oggi sono largamente in bonis e con l’aumento dei prezzi delle case degli ultimi 15 anni il valore delle abitazioni dei mutuatari è notevolmente cresciuto.
• Oggi, a seguito della regolamentazione introdotta dopo quella crisi e che ha dato un giro di vite ai mutui subprime, sostanzialmente non ci sono nuove emissioni di titoli aventi come sottostante questo tipo di mutui.

Mutui tornati in bonis (RPL)

Mutui rispetto ai quali i mutuatari sono adempienti ma che in passato non lo sono stati e per questo erano stati rimossi dal portafoglio originario sottostante gli MBS. Prima del programma di cartolarizzazione degli RPL, questi restavano nei portafogli delle agenzie federali sino all’estinzione anticipata o alla scadenza. Gli MBS aventi questi mutui come sottostanti sono un’ulteriore soluzione a disposizione degli investitori e alle agenzie federali (government-sponsored enterprise o GSE) che li cedono consentono di aumentare la liquidità in bilancio. Ulteriori informazioni sugli RPL:

• Quando i mutui vengono cartolarizzati vengono trasferiti a un trust con garanzia delle GSE che assicurano, ove necessario, l’integrazione da parte di queste ultime dei pagamenti delle quote di interessi e di capitale ricevuti dal trust per permettere il trasferimento puntuale dei flussi reddituali agli investitori in MBS.
• In caso di rate insolute da 24 mesi o se si verifica una di una serie di particolari situazioni, tra cui modifiche permanenti, la GSE rimuove il mutuo dal trust e lo conserva nel suo portafoglio come attivo distressed.
• Dopodiché la GSE cerca di gestire i crediti distressed e propone modalità flessibili per ripristinare la solvibilità dei mutuatari. Dopo un’attenta valutazione del mutuo si stabilisce un piano di rientro appropriato che può contemplare una ristrutturazione del mutuo.
• Dopo che i mutui sono tornati in bonis, possono essere idonei ad essere cartolarizzati e trasformati in nuovi MBS

Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS)

I CMBS sono titoli aventi come sottostante mutui ipotecari su immobili ad uso commerciale, principalmente uffici, strutture multifamiliari, edifici industriali, spazi di vendita al dettaglio e hotel. Lo “sponsor” o il “mutuatario” (il proprietario dell’immobile) stipula un mutuo con ipoteca sull’immobile e i pagamenti degli interessi e delle quote di capitale su quel mutuo ipotecario affluiscono ai detentori dei CMBS. Ci sono diversi tipi di attivi sottostanti e strutture dei CMBS ma tipicamente vengono raggruppati in quattro principali categorie:

CMBS conduit

Si tratta di CMBS che hanno come sottostante un portafoglio diversificato di mutui ipotecari relativi a diversi immobili commerciali e con differenti mutuatari. Questi titoli tendono a beneficiare della diversificazione dei sottostanti e rappresentano la tipologia di CMBS predominante. Generalmente il portafoglio sottostante è composto da 50-75 mutui che riguardano un'ampia varietà di immobili che confluiscono in un unico CMBS. Questi titoli sono basati su mutui solitamente con scadenza a 10 anni e a tasso fisso con robusta protezione rispetto all’estinzione anticipata pertanto tendono a non presentare il rischio di rimborso anticipato dei titoli che hanno come sottostante mutui residenziali e sono più simili alle obbligazioni societarie “bullet” che prevedono il rimborso del capitale in soluzione unica alla scadenza.

SAAB (Single-Asset/Single Borrower)

CMBS che hanno come sottostante un unico mutuo su un unico asset o un unico portafoglio di asset immobiliari commerciali di proprietà di un unico mutuatario.

I SASB comportano intrinsecamente un maggiore rischio di concentrazione rispetto ai CMBS conduit che hanno come sottostante un portafoglio diversificato di mutui, pertanto tendono a essere mutui con un minore importo finanziato in rapporto al valore dell’immobile (loan to value più basso) e un valore patrimoniale netto intrinseco più alto per compensare l’investitore per il maggiore rischio idiosincratico assunto. Negli ultimi anni il gradimento degli investitori per i SASB è cresciuto e di conseguenza anche le emissioni. Il rischio di concentrazione è più alto ma gli investitori hanno cominciato a preferire essere loro stessi a costruire il proprio portafoglio diversificato e a tendere a metterlo a punto attraverso singole esposizioni a specifiche operazioni o settori, anziché tramite un conduit.

Dopo il COVID i SASB sono tendenzialmente basati su mutui a tasso variabile, tipicamente con scadenza a due o tre anni, con la possibilità per il mutuatario di estenderla, di solito con due o tre estensioni, ciascuna di un anno, per una scadenza media di cinque o sei anni in totale. Per il primo periodo del CMBS, ai mutuatari è richiesto di acquistare interest rate cap per limitare eventuali cali nel rapporto di copertura degli interessi in caso di aumenti dei tassi. Per remunerare gli investitori per il rischio intrinseco di estensione, in genere ai mutuatari viene richiesto il pagamento di una qualche forma di concessione e potrebbero dovere estendere i loro interest rate cap/floor.

Collateralized Loan Obligation (CLO) immobiliari commerciali

Le CLO immobiliari commerciali hanno come sottostante prestiti relativi a immobili commerciali di nuova costruzione/ristrutturati quasi ultimati o in corso di riqualificazione e tipicamente in una gamma diversificata di settori come per i CMBS conduit dai quali tuttavia si differenziano in quanto presentano caratteristiche strutturali analoghe a quelle delle altre CLO come il periodo di reinvestimento, le ampie tutele (overcollateralization) e i test di copertura degli interessi.

Asset Backed Securities (ABS)

Per molti aspetti, tutti i prodotti cartolarizzati possono essere considerati ABS in quanto tutti i tipi di titoli trattati sino a questo momento sono “asset backed” ovvero hanno come sottostante attivi che fungono da garanzia. Tuttavia quando gli investitori in titoli rivenienti da cartolarizzazioni parlano di “ABS” tipicamente si riferiscono a titoli che hanno come sottostante non mutui ipotecari (residenziali o commerciali) ma altri crediti ad esempio finanziamenti auto, prestiti studenteschi o crediti derivanti da carte di credito.

ABS Auto

Sono ABS che hanno come sottostanti prestiti per l’acquisto di automobili o contratti di leasing su autoveicoli. I finanziamenti auto ai consumatori possono essere “prime” (concessi a soggetti con alta qualità creditizia) o “subprime” (concessi a soggetti con bassa qualità creditizia). Come remunerazione per la minore qualità creditizia media dei finanziamenti subprime sottostanti gli ABS auto e per mitigare il tasso di inadempimento mediamente più alto per questo tipo di prestiti, i finanziatori tendono ad applicare un tasso di interesse più alto rispetto ai prime, il che fornisce ulteriori livelli di flussi di cassa che riducono il rischio di perdite per i detentori di titoli senior. Inoltre, gli ABS auto subprime senior tendono ad avere un maggior grado di supporto al credito (credit enhancement) rispetto a quelli prime, e dunque un ulteriore livello di protezione. Gli ABS Auto possono avere come sottostanti anche crediti relativi ad auto a noleggio ed essere emessi dalle principali società di autonoleggio.

Carte di credito

ABS basati su crediti derivanti da carte di credito tra cui interessi e commissioni. Gli ABS di questo tipo tendono ad avere un periodo iniziale in cui l’ABS riceve solo i pagamenti degli interessi per consentire all’emittente dell’ABS di utilizzare i pagamenti delle quote di capitale per acquistare ulteriori crediti di carte di credito. Dopo questo periodo iniziale il piano di ammortamento è simile a quello di altri tipi di prodotti cartolarizzati.

Prestiti studenteschi

ABS che hanno come sottostante prestiti universitari e sono di due principali tipologie: quelli di prestiti pubblici che sono offerti e garantiti dal governo degli Stati Uniti e quelli di prestiti privati concessi da mutuanti privati e che non prevedono garanzia. Come per gli MBS Agency, poiché i prestiti pubblici sono garantiti dal governo americano i relativi ABS non comportano rischio di credito e il loro valore è legato al rischio di liquidità, di tasso di interesse, di estensione e di rimborso anticipato. Nel caso dei prestiti privati, i titoli sono esposti al rischio di credito e pertanto ai mutuatari di solito viene richiesto di fornire un grado più alto di garanzia all’istituto che eroga il prestito, tipicamente viene richiesto un cointestatario (di solito un genitore) che ha la responsabilità del credito assieme allo studente.

ABS commerciali

Questi ABS hanno come sottostante un prestito a imprese o un contratto di leasing commerciale, di cui più comuni riguardano aeromobili, beni strumentali e container. 

Collateralized Loan Obligations (CLO)

Le CLO sono obbligazioni strutturate che hanno come sottostante prestiti sindacati a leva (prestiti bancari) high yield con privilegio di primo grado concessi a imprese. Tipicamente il portafoglio sottostante è composto da 200-300 prestiti. Le emissioni vengono ripartite in tranche con diversi gradi di rischio e rendimento e collocate fra gli investitori. Il valore complessivo del mercato delle CLO era di quasi 1.000 miliardi di dollari al 31 dicembre 2023. 

Caratteristiche principali

• Le CLO si differenziano da altre obbligazioni cartolarizzate per una loro specifica caratteristica: il portafoglio di prestiti bancari sottostanti una CLO è gestito attivamente dal gestore degli investimenti che la emette. Quando viene emessa la CLO, il gestore tipicamente ha un ‘magazzino’ in cui detiene una determinata percentuale del portafoglio di prestiti e che gestisce in modo attivo acquisendo e cedendo prestiti del portafoglio sottostante per i primi 3-5 anni di vita della CLO (il “periodo di reinvestimento”).
• Al termine del periodo di reinvestimento, la CLO funziona come i prodotti cartolarizzati più tradizionali, con l’inizio del periodo di ammortamento in cui i prestiti vengono rimborsati e i relativi pagamenti affluiscono ai detentori delle CLO. L’aspetto di gestione attiva crea un rischio secondario per il mercato delle CLO, vale a dire la selezione della società di gestione.
• In ragione di questo rischio, tipicamente le CLO vengono emesse da società di gestione con ampie risorse specialistiche e lunga esperienza nella gestione di prodotti finanziari a leva (obbligazioni high yield, prestiti bancari, credito privato nel segmento middle market). Il relative value delle CLO può derivare dal giudizio di mercato rispetto alla qualità della casa di gestione degli investimenti nella gestione di questi attivi.
• Poiché la qualità degli attivi sottostanti una CLO tende ad essere inferiore all’investment grade, le CLO tipicamente vengono strutturate in modo da fornire ampia tutela ai detentori della tranche senior. Le strutture tipicamente sono sottoposte a test di copertura per determinare quanto flusso di cassa generano i prestiti sottostanti e per garantire sufficiente protezione ai detentori di titoli senior. Ne deriva che le CLO senior tendono a godere di ampia protezione dalle perdite, che vengono assorbite dai titoli di rango inferiore, al punto che persino in contesti in cui i tassi di default sono relativamente alti (come durante la crisi finanziaria), il tasso di default delle tranche senior delle CLO è rimasto allo 0%.