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La politica fiscale è la nuova politica monetaria?

Dal momento che la politica monetaria sembra aver esaurito quasi tutte le sue munizioni, potrebbero essere politiche di bilancio espansive a fare da stimolo e tirarci fuori dal contesto di tassi bassi e crescita economica lenta in cui ci troviamo ormai da 10 anni?

Quest'estate, le principali banche centrali mondiali hanno dato nuovi segnali di accomodamento monetario. Tuttavia, dopo dieci anni e miliardi di Dollari, Euro e Yen di stimoli, la politica monetaria sembra aver esaurito quasi tutte le sue munizioni. Potrebbero essere politiche di bilancio espansive a fare da stimolo questa volta e tirarci fuori dal paradigma di tassi bassi e crescita economica lenta in cui ci troviamo dalla crisi finanziaria del 2007-2008?

Si levano sempre più voci a livello internazionale a favore di politiche di bilancio espansive. L'ascesa dei partiti populisti in questi ultimi anni ha fatto crescere il sostegno per misure di allentamento fiscale, e non solo da parte dei leader di questi movimenti ma anche di influenti accademici: Olivier Blanchard e Larry Summers, ad esempio, hanno sottolineato che il debito è più sostenibile nell'attuale contesto di bassi tassi d'interesse. Come mostra la Figura 1, i rendimenti dei titoli sovrani sono inferiori ai tassi di crescita del prodotto interno lordo (PIL) nominale nella maggior parte delle economie sviluppate, e ciò implica che i governi possono registrare disavanzi primari per periodi prolungati senza che si produca un aumento dei rapporti debito pubblico/PIL.

Differenziale tra tasso di interesse e tasso di crescita: una tregua per i deficit

Autorità internazionali, tra cui Ben Bernanke, ex presidente della Federal Reserve (Fed), Mario Draghi, attuale presidente della Banca Centrale Europea (BCE) e Christine Lagarde, che gli succederà presto alla guida dell'istituto di Francoforte, si sono unite al coro di voci che invitano i paesi con margini di manovra fiscale a spendere di più. Adottando una posizione più estrema, i sostenitori della Teoria Monetaria Moderna invocano politiche di bilancio meno austere, sostenendo che i governi non risulteranno mai insolventi sul debito denominato nella loro stessa valuta, in quanto esiste sempre la possibilità di stamparne di più.

Sebbene molti leader e accademici concordino sul fatto che l'allentamento fiscale può avere effetti di stimolo, le implicazioni delle politiche di bilancio dipendono da un insieme di fattori. In tal senso, è possibile ipotizzare tre possibili scenari:

  1. Efficace: la teoria economica tradizionale sostiene che politiche fiscali espansive comportano crescita della produzione, salita dei prezzi, innalzamento dei tassi ufficiali nominali e reali nonché aumento della pendenza della curva dei rendimenti e supportano gli attivi rischiosi. Se queste politiche espansive si concentrassero in un unico paese, ad esempio gli Stati Uniti, l'allentamento potrebbe far apprezzare la valuta nazionale e dunque incrementare le importazioni, con effetti negativi sul saldo delle partite correnti.
  2. Inefficace: se lo stimolo fiscale fosse percepito come transitorio e presto annullato per ripristinare l'equilibrio delle finanze pubbliche, l'eventuale spesa pubblica aggiuntiva potrebbe essere sterilizzata dall'aumento del risparmio privato indotto dalla previsione di un futuro inasprimento fiscale. L'attività economica e i prezzi degli attivi finanziari perlopiù non ne trarrebbero alcun beneficio. Si avrebbe uno scenario "nipponico", dato che negli ultimi vent'anni il Giappone non è riuscito a risollevare in maniera significativa crescita e inflazione nonostante un deficit pubblico da svariate migliaia di miliardi di Yen.
  3. Perdita di controllo: in questo scenario, l'allentamento fiscale ha effetti macroeconomici avversi, in quanto le autorità perdono il controllo del sistema. Di solito, i governi spendaccioni finanziano l'allentamento fiscale stampando moneta in maniera aggressiva. Sono nazioni in cui le istituzioni non sono solide o diventano fragili proprio a causa delle politiche accomodanti, facendo sì che mercati e agenti economici perdano fiducia nel sistema istituzionale. Di conseguenza, l'inflazione si impenna, la crescita e gli attivi rischiosi precipitano, i tassi aumentano bruscamente e la valuta si deprezza. Alcuni mercati emergenti hanno già battuto questa strada in passato.

Insegnamenti del passato

Per testare i nostri scenari, abbiamo analizzato 54 espansioni fiscali in 20 paesi appartenenti all'Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE) a partire dal 1970, normalizzando le variabili macro e di mercato per renderle comparabili.

Come mostra la Figura 2, si riscontra che l'allentamento fiscale tende a spingere al rialzo produzione e inflazione (quest'ultima con un lieve ritardo), innalzare i tassi d'interesse e rafforzare la valuta. Il saldo delle partite correnti tende a peggiorare, mentre generalmente gli attivi rischiosi si apprezzano. Naturalmente, queste relazioni non sono perfette – e potrebbero esservi altre forze in gioco durante i periodi di allentamento fiscale – ma il messaggio complessivo sembra supportate la teoria convenzionale: l'allentamento fiscale fa ripartire le economie.

Tuttavia, questi effetti tendono ad avere vita breve. A seguito di uno stimolo fiscale, in un primo momento le imprese assumono più lavoratori e incrementano la produzione. Dopo un po', tuttavia, man mano che la produzione raggiunge la piena capacità, le aziende cominciano ad alzare i prezzi, in ultima istanza riportando l'economia al punto di partenza ma con prezzi più alti. Se le banche centrali innalzano i tassi ufficiali in risposta all'allentamento fiscale al fine di contenere l'inflazione, anche gli effetti espansivi di breve termine finiscono per risultare più modesti. Su tali premesse, non sorprende che gli effetti delle riduzioni d'imposta introdotte dal Presidente Trump nel 2018 siano svaniti in fretta.

Empirical analysis of the effects of fiscal expansions over the past 50 years

Empirical analysis of the effects of fiscal expansions over the past 50 years

ALLENTAMENTO FISCALE: PENSARE CON LUNGIMIRANZA

Sebbene il nostro studio indichi che gli effetti dell'allentamento fiscale tendono ad essere transitori, è anche vero che molti degli episodi di espansione fiscale sono stati limitati quanto a dimensioni e durata. Un'adozione più significativa di politiche fiscali espansive nell'arco di un orizzonte pluriennale potrebbe avere un impatto più duraturo su attività economica, inflazione e prezzi degli attivi, specie se accompagnata da un continuo accomodamento monetario. Di fatto, riteniamo che una politica fiscale più espansiva di lungo corso possa tirarci fuori dal contesto di bassa inflazione e bassa crescita in cui ci troviamo a partire dalla crisi finanziaria, e ciò mediante due effetti simultanei:

  1. Incremento della domanda di investimenti: se diretta agli investimenti, la spesa pubblica può aumentare direttamente la domanda, compensando parte della "stagnazione secolare" che sta pesando sulla domanda di investimenti più in generale.
  2. Riduzione dell'offerta di risparmio: la presenza di ampi disavanzi pubblici può ridurre il risparmio privato, che ha continuato ad aumentare in tutto il mondo a fronte dell'invecchiamento demografico e della maggior propensione a risparmiare delle fasce più anziane della popolazione. L'eccesso di risparmio è stato inoltre alimentato anche dalla maggior avversione al rischio sviluppatasi a seguito della crisi finanziaria del 2008.

Come mostra la Figura 3 (primo grafico), l'aumento di risparmio (offerta di capitale, linea verde) e il minor desiderio di investire (domanda di capitale, linea blu) hanno dato luogo all'attuale contesto di tassi d'interesse ostinatamente bassi. Un imponente stimolo fiscale potrebbe compensare queste forze, comportando una maggiore domanda di investimenti e una minore offerta di risparmio, e spingere al rialzo i tassi 'interesse reali nel corso del tempo.

Fiscal policy as an offset to the global savings glut and secular stagnation

Quali sono le probabilità di cambio di paradigma verso una politica di bilancio più aggressiva?

Pur intravedendo un ruolo più attivo per la politica fiscale nell'orizzonte di lungo periodo, non prevediamo un cambio di regime che riduca l'eccesso di risparmio globale in misura sufficiente a farci uscire dal contesto mondiale di crescita "a L" della Nuova Normalità. In un recente articolo, ad esempio, abbiamo sostenuto che i tassi d'interesse statunitensi potrebbero convergere sullo zero o diventare negativi all'arrivo della prossima contrazione economica.

Tuttavia, le crescenti pressioni populiste, i bassi tassi di finanziamento e la limitatezza del margine di manovra e dell'efficacia della politica monetaria implicano che le probabilità di un cambio di regime nei prossimi anni dovrebbero aumentare. In termini relativi, riteniamo che i paesi più inclini a fare proprio il nuovo paradigma siano quelli anglofoni. A seguire riportiamo il nostro giudizio regione per regione:

  • Stati Uniti e Regno Unito: riguardo alla gestibilità del disavanzo pubblico, il deficit di bilancio britannico si attesta al livello più basso degli ultimi 17 anni, il che conferisce un certo margine di manovra, mentre gli Stati Uniti possono far fronte all'aumento del rapporto debito/PIL in virtù della domanda globale di "beni rifugio" che si riversa sui Treasury Note. Entrambi i paesi, inoltre, possono contare sul supporto delle rispettive banche centrali, che forniscono ancore significative. In termini di volontà politica, e dopo la decisione del Regno Unito di lasciare l'UE, quasi tutti i partiti britannici sembrano più aperti a un'espansione fiscale. Negli Stati Uniti, per contro, il cambiamento del regime fiscale dipende dal grado di coesione istituzionale (Presidente e Congresso dello stesso partito) e dalle dimensioni della maggioranza di governo al Congresso. Le probabilità che ciò accada sono relativamente esili, ed è per questo motivo che al momento l'ipotesi di un cambio di regime fiscale negli Stati Uniti non rappresenta il nostro scenario di base.
  • Europa: l'allentamento fiscale è soggetto alle limitazioni fissate dal Trattato di Maastricht del 1992 e i paesi che possono permettersi politiche meno restrittive, come la Germania e l'Olanda, sembrano meno propensi a farlo. D'altro canto, quelli più desiderosi di spendere, come l'Italia, dispongono di un margine di manovra più ridotto. L'Eurozona presenta delle limitazioni anche perché gli acquisti di titoli di Stato da parte della BCE devono rispettare vincoli istituzionali e politici. Nel nostro scenario di base, non prevediamo dunque un'espansione fiscale significativa nell'Area Euro nell'orizzonte di lungo periodo.
  • Giappone: è possibile che la politica fiscale diventi più aggressiva nell'orizzonte di lungo periodo. Tuttavia, visti i passati insuccessi, riteniamo che una simile evoluzione non costituirebbe un vero e proprio cambio di regime e sarebbe probabilmente meno efficace che negli Stati Uniti. Inoltre, il livello già estremamente alto dell'indebitamento è di per sé un limite, mentre il previsto aumento dell'IVA nei prossimi mesi fa dubitare della volontà del paese di adottare ulteriori misure di allentamento fiscale.

E se gli Stati Uniti fossero gli unici ad allentare la politica fiscale?

Se il grosso del futuro allentamento fiscale si dovesse concentrare negli Stati Uniti, riteniamo che gli effetti sopra delineati sarebbero di gran lunga superiori per l'economia americana rispetto al resto del mondo. In questo scenario, il differenziale d'interesse tra gli Stati Uniti e l'Eurozona potrebbe radicarsi ulteriormente, in tutta probabilità il Dollaro USA si apprezzerebbe e il disavanzo di parte corrente del paese si amplierebbe (durante l'allentamento fiscale del Presidente Reagan negli anni '80, il saldo delle partite correnti ha registrato un peggioramento pari a circa il 3% del PIL).

Ciò potrebbe frenare il miglioramento dei saldi globali delle partite correnti cominciato dopo la crisi finanziaria, come mostra la Figura 4: gli Stati Uniti hanno aumentato la produzione di greggio, riducendo le importazioni energetiche e quindi migliorando il proprio disavanzo con l'estero. L'altra faccia della medaglia è stata la diminuzione dell'avanzo registrato dai paesi che esportavano petrolio negli Stati Uniti. Per giunta, la Cina ha importato più servizi (soprattutto turismo), erodendo il suo surplus di lungo corso. A parziale compensazione del miglioramento complessivo degli squilibri globali, l'avanzo dell'Eurozona è aumentato, sospinto dalla debolezza dell'Euro, dalla correzione dei disavanzi di parte corrente nei paesi periferici in affanno economico e dal surplus perennemente elevato di una Germania trainata dalle esportazioni.

Saldi globali delle partite correnti

Pertanto, se gli Stati Uniti dovessero lanciarsi da soli in una manovra di allentamento fiscale, il rafforzamento della domanda interna e di conseguenza della domanda di importazioni accrescerebbe probabilmente il disavanzo con l'estero del paese, con effetti negativi sui saldi globali delle partite correnti. Ciò potrebbe avrebbe diverse conseguenze:

  • Alimentare il protezionismo, il che a sua volta farebbe aumentare il rischio politico globale.
  • Tradursi in un'economia globale meno bilanciata, con maggior concentrazione dei motori della domanda. Nelle economie più indebitate potrebbe aumentare il rischio di fughe di capitali ed eventuali improvvise interruzioni dei finanziamenti. In un tale scenario, non potremmo escludere pericoli quali un surriscaldamento dell'economia, bolle dei prezzi delle attività e in ultima istanza tassi d'interesse notevolmente più alti in questi paesi.

Per questo motivo, riteniamo che un'espansione fiscale globale generalizzata sarebbe preferibile a un'espansione guidata da un singolo paese con un disavanzo con l'estero.

Implicazioni per gli investimenti

Come abbiamo indicato nel nostro Secular Outlook, rimaniamo posizionati in vista di un proseguimento del contesto di Nuova Normalità "a forma di L" per i prossimi anni, e con particolare prudenza alla luce di quei fattori che potrebbero avere effetti dirompenti, tra cui il populismo e un rallentamento in Cina.

L'incombere di tali fattori dirompenti implica che un cambio di regime verso un allentamento fiscale aggressivo si fa più probabile col passare del tempo, in quanto i governi cercheranno di contrastare sviluppi economici avversi globali. Monitoreremo attentamente gli sviluppi politici in tal senso tenendoci pronti ad adattare le nostre strategie a un nuovo scenario fatto di crescita, inflazione e tassi d'interesse più alti, qualora le autorità monetarie di tutto il mondo dovessero aprire i rubinetti della spesa pubblica.

A cura di

Nicola Mai

Responsabile della ricerca sul credito sovrano in Europa

Peder Beck-Friis

Portfolio Manager, Global Macro

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