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Opportunità sui mercati pubblici e privati in un contesto incerto di ripresa

Le valutazioni sono aumentate rispetto ai minimi di marzo ma le dislocazioni hanno creato opportunità appetibili sui mercati del credito sia pubblici che privati.

La pandemia di COVID-19 ha scosso i mercati finanziari mondiali e messo a soqquadro le tradizionali fonti di liquidità sui mercati del credito. Le valutazioni sono salite dai minimi delle prime settimane della crisi sanitaria mondiale ma non mancano le opportunità da cogliere nell'attuale contesto e altre verosimilmente si presenteranno nei trimestri a venire. Nella conversazione che segue, Mark Kiesel, CIO credito globale, e Jamie Weinstein, responsabile delle special situations, illustrano le prospettive dei mercati del credito mondiali.

D: Molto è cambiato in soli pochi mesi, ma sembra che siamo sulla strada della ripresa. Partiamo con una panoramica generale, come valuti lo stato attuale dei mercati del credito?

Kiesel: Il contesto è inedito, questo è certo. Siamo nel mezzo di una delle più brusche contrazioni economiche più forti dalla seconda guerra mondiale. Il PIL del secondo trimestre potrebbe registrare una flessione del 35-40% negli Stati Uniti, anche se il tasso di disoccupazione è già leggermente calato ultimamente a circa il 13%.

Il quadro non è certo dei migliori.

La nota positiva viene dalla risposta delle autorità che è senza precedenti. La Federal Reserve ha adottato misure di finanziamento e di sostegno della liquidità per un valore intorno ai 2.000 miliardi di Dollari, con acquisti di titoli e un'espansione considerevole del suo bilancio Inoltre, dall'inizio della pandemia, il Congresso ha varato complessivamente quasi 3.000 miliardi di Dollari di aiuti, oltre il doppio rispetto a quanto avvenuto dopo la crisi finanziaria del 2008.

Anche la crescita dei contagi da COVID-19 sta rallentando, i diversi paesi stanno riaprendo e ripartono le attività economiche. Ci attendiamo una ripresa a U anziché a V, con imprese e consumatori che continuano a esercitare prudenza. Ciò detto, bisogna anche ammettere che persiste il rischio di un'eventuale seconda ondata del virus.

D: Come sono le valutazioni sui mercati del credito? Quanto si sono riprese dai minimi storici registrati a marzo?

Kiesel: Nella parte finale di marzo, gli spread erano assai ampi e il mercato del credito era molto appetibile. A nostro giudizio gli spread erano un po' troppo ampi alla luce dei rischi di default sottostanti. Le valutazioni sui mercati del credito sono tuttora interessanti, anche se non così appetibili come in quel raro momento.

Siamo concentrati soprattutto sui titoli di società ben posizionate ossia imprese che generano flussi di cassa disponibili, anche in un contesto di crisi. Riscontriamo opportunità in comparti come il tecnologico, nei settori difensivi, la sanità, la farmaceutica, i servizi via cavo, le telecomunicazioni, gli operatori di torri per le comunicazioni cellulari e le utilities. Siamo invece un po' più prudenti su quei settori che già incontravano difficoltà prima dell'arrivo della pandemia, come l'energetico, l'automobilistico, il retail e il settore chimico.

D: Puoi parlarci delle opportunità che ravvisate in alcuni degli ambiti di fascia inferiore dei mercati del credito?

Weinstein: Molti degli ambiti di qualità inferiore dei mercati del credito hanno evidenziato una tendenza di emissioni svantaggiose, che si è radicata negli anni successivi alla crisi finanziaria mondiale.

All'interno dell'universo investment grade, abbiamo riscontrato un significativo incremento delle emissioni con rating tripla B e nello spazio non investment grade un consistente aumento dei prestiti a leva. Negli ultimi anni e sino all'arrivo della pandemia, i CLO rappresentavano poco più della metà della domanda incrementale delle nuove emissioni di prestiti più a leva. I mercati privati del credito sono anch'essi registrato un'espansione da circa 80 miliardi di Dollari al tempo della crisi finanziaria mondiale ai circa 1.000 miliardi di Dollari attuali.

Ed è qui che le dislocazioni entrano in gioco: le imprese che sono riuscite ad accedere ai mercati dei capitali sono giunte a questa fase disponendo di una considerevole flessibilità nei loro bilanci mentre quelle che avevano già un consistente livello di indebitamento prima della pandemia ora si ritrovano con ridotta flessibilità e sono gravemente limitate. Le nuove emissioni di prestiti a leva e di obbligazioni high yield sono state poche o addirittura nulle ultimamente.

Questo potrebbe portare opportunità di impiego di nuovi capitali in investimenti obbligazionari societari, in operazioni negoziate ben definite con collocamento sui mercati pubblici o in operazioni sui mercati privati dove la concorrenza è relativamente minore rispetto a prima. Il nostro è un approccio paziente e pensiamo che ci saranno opportunità di investimento in società che non hanno potuto avere accesso alle tradizionali fonti di liquidità e che potrebbero costituire una fonte di rendimento appetibile in futuro, ma il momento per passare a investire in questi tipi di operazioni private probabilmente non arriverà prima della fine di quest'anno o degli inizi del 2021. Per il momento restiamo difensivi sull'high yield in generale.

D: Prevedete un'ondata di insolvenze per gli high yield in conseguenza della crisi sanitaria?

Kiesel: Come diceva Jamie, certamente ci sarà molta dislocazione. La nostra sensazione è che i tassi di default possano attestarsi nella fascia alta della cifra singola, potenzialmente persino nella fascia inferiore della doppia cifra, per l'high yield. Alla fine potrebbe dipendere dal mercato del lavoro. Se l'occupazione riesce a rimettersi in moto in tempi relativamente brevi, i tassi di default per l'high yield potrebbero mantenersi a cifra singola. Ma c'è sempre il rischio che possano essere superiori qualora occorra più tempo per avere un vaccino disponibile e si debbano mantenere misure di distanziamento sociale per un tempo maggiore.

D: Guardando ai mercati attuali, come sono cambiate le cose rispetto alla crisi finanziaria mondiale di oltre dieci anni fa?

Kiesel: Guardando indietro alla crisi finanziaria globale, quello che colpisce è quanto il calo dei prezzi degli immobili si sia ripercosso sul sistema bancario, causando un inasprimento diffuso degli standard di erogazione del credito.

Per fare un confronto, abbiamo visto circa 1.000 miliardi di Dollari di nuove emissioni nello spazio investment grade negli Stati Uniti negli ultimi cinque mesi. Nella seconda metà del 2008, le nuove emissioni erano state inferiori a 100 miliardi di Dollari in sei mesi.

L'altra differenza significativa è che la Fed negli ultimi due mesi ha notevolmente espanso il suo bilancio acquistando oltre 2.000 miliardi di Dollari di titoli e il Congresso ha varato quasi 3.000 miliardi di Dollari di misure di stimolo fiscale. L'entità e la rapidità della risposta da parte delle autorità in questa crisi è stata di gran lunga superiore a quella del 2008 e penso che questa sia la ragione per cui abbiamo visto un più pronto rimbalzo dei mercati.

Penso però che occorra fare una distinzione tra il mercato primario e quello secondario. Il mercato primario si è notevolmente ripreso e questo largamente a seguito della risposta della Federal Reserve e del quantitative easing.

Al contempo abbiamo osservato carenza di liquidità sul mercato secondario. Non più tardi di due mesi fa, la liquidità sui mercati era al livello peggiore che io abbia visto da 12 anni. Da allora è migliorata, ma i differenziali danaro-lettera sono ancora ampi. Nessuno degli operatori che negoziano obbligazioni societarie investment grade lo definirebbe un mercato normale come quello che avevamo nell'autunno o nell'estate dello scorso anno.

D: Vista l'incertezza sui mercati, avete delle preferenze in termini di qualità del credito e di area geografica?

Kiesel: In generale, privilegiamo i mercati sviluppati rispetto agli emergenti e l'investment grade rispetto all'high yield e ai prestiti bancari. Il mercato statunitense appare particolarmente interessante. Nelle ultime sei-sette settimane abbiamo osservato regolari afflussi di capitali, da tutto il mondo, principalmente nell'obbligazionario investment grade statunitense.

Noi siamo selettivi. In particolare privilegiamo titoli societari in comparti come le utilities, i difensivi, le telecomunicazioni, i servizi via cavo, gli operatori di torri per le comunicazioni cellulari, la sanità, la farmaceutica e il settore tecnologico. Ci orientiamo su quelle società con fondamentali stabili o in miglioramento in grado di fronteggiare una seconda ondata del virus. Siamo invece un po' più difensivi sui titoli di settori ciclici e del comparto energetico.

D: Dove ritenete si trovino le migliori opportunità in questo momento?

Weinstein: Attualmente ravvisiamo alcune delle migliori opportunità relative value nei prodotti strutturati, compresi sia i titoli da cartolarizzazioni di mutui su immobili commerciali (CMBS) che gli ABS di elevata qualità. Osserviamo anche che l'attività che riguarda soluzioni di capitale privato sta cominciando a prendere considerevole slancio. Dato il riprezzamento che deve avvenire in quello spazio, ci vorrà qualche tempo prima che alcune di quelle operazioni si chiudano a livelli che giudichiamo interessanti nella nuova realtà di mercato in cui ci troviamo, ma la quantità di operazioni sui mercati privati del credito sta davvero crescendo.

D: Quale sarà il fattore cruciale per la ripresa economica da qui in avanti?

Kiesel: Innanzitutto, il livello di risposta monetaria e fiscale da parte delle autorità dei diversi paesi del mondo. Un metro che reputo valido per valutare sia il sostegno delle banche centrali che lo stimolo dei governi è la loro entità espressa in percentuale del rispettivo PIL. E in termini di percentuale del PIL si riscontra che la risposta degli Stati Uniti è stata ingente rispetto a quella degli altri mercati sviluppati e molto più poderosa rispetto a quella dei mercati emergenti.

Monitoriamo anche l'andamento dei contagi da COVID-19. I fattori rilevanti saranno osservare che che le politiche di distanziamento sociale funzionano e sul più lungo termine, naturalmente, la disponibilità di un vaccino credibile.

In sintesi, dipenderà dal livello di intervento delle autorità e se il sostegno fiscale e monetario potrà continuare a mitigare il rischio di chiusure.

Weinstein: Penso che riceveremo segnali anche dalle revisioni degli utili e dalle stime degli utili futuri, che sono buoni indicatori per gli investitori e gli operatori di mercato. La maggior parte delle aziende ha deciso per il momento di non fornire stime sull'andamento futuro, nei propri risultati. Se e quando le aziende riprenderanno a indicare quelle stime e il tipo di messaggio che stileranno sulle loro prospettive future potrebbero fornire importanti indicazioni sull'andamento economico.

Per gli ultimi approfondimenti sulla volatilità di mercato e le implicazioni per l'economia e gli investimenti visitate il nostro Volatility Hub

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A cura di

Mark R. Kiesel

CIO Credito Globale

Jamie Weinstein

Gestore, Responsabile delle strategie Corporate Special Situations

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