Alla riunione di giugno 2021, il comitato di politica monetaria della Federal Reserve (FOMC) ha cominciato a discutere delle opzioni per la riduzione degli acquisti di titoli e rivisto al rialzo la sua previsione sull’evoluzione dei tassi. Da allora molti investitori si interrogano sull’impegno della banca centrale americana rispetto al suo nuovo quadro di riferimento di politica monetaria varato ad agosto 2020 che permette sforamenti dell’inflazione rispetto all’obiettivo in determinate circostanze.

Crediamo che le posizioni dei componenti dell’FOMC siano tuttora in linea con il quadro di riferimento introdotto lo scorso agosto. Infatti, il recente aumento delle aspettative d’inflazione di lungo termine implica una minore necessità di inflazione sopra il target nel 2023 e oltre.

Tuttavia, le aspettative si sono adattate alla recente fiammata d’inflazione più velocemente di quanto molti osservatori prevedessero, segnalando che le aspettative potrebbero essere altrettanto reattive nel caso in cui il rialzo dell’inflazione si confermasse transitorio. Crediamo che un certo cambiamento delle prospettive di politica monetaria della Fed fosse e sia opportuno, ma suggeriamo di evitare reazioni eccessive rispetto a questi recenti sviluppi.

In questo documento di Domande e Risposte, la nostra economista Tiffany Wilding illustra i giudizi di PIMCO su alcuni temi cruciali e le relative implicazioni di politica monetaria.

D: Quali sono state le principali novità della riunione di giugno dell’FOMC?

R: In primo luogo, il Presidente Powell ha dichiarato che l’FOMC ha cominciato a discutere delle opzioni per la conclusione del programma di acquisto di titoli della Fed. Questo era atteso.

In secondo luogo, il Summary of Economic Projections (SEP) ha rivelato che almeno 12 dei 17 partecipanti all’FOMC hanno rivisto al rialzo le loro previsioni sull’evoluzione dei tassi e di conseguenza il valore mediano per il 2023 è salito di 50 punti base (pb). Questa variazione è stata superiore alle attese e soprattutto è coincisa con revisioni solo di modesta entità delle previsioni d’inflazione e del tasso di disoccupazione per il 2023, suggerendo che la Fed non punti più a un’inflazione superiore all’obiettivo nel 2023 e oltre.

D: Se la fiammata dell’inflazione è transitoria, perché le previsioni dei funzionari della Fed sulla tempistica dei rialzi dei tassi sono cambiate così drasticamente?

R: Alcuni commentatori hanno osservato che i cambiamenti rilevati nell’SEP fanno sorgere interrogativi sull’impegno della Federal Reserve rispetto all’obiettivo di “inflazione media” stabilito nel suo nuovo quadro di riferimento di politica monetaria, mentre altri hanno asserito che i membri dell’FOMC non hanno archiviato la strategia ma piuttosto la stanno attuando considerando l’inflazione media su un periodo relativamente breve. In effetti, la distanza fra l’obiettivo del 2% e l’inflazione media annua (l’inflazione di fondo rilevata dall’indice PCE, l’indicatore prediletto dalla Fed) è stata di 0,2 – 0,3 punti percentuali negli ultimi 10 o 20 anni (ossia la media d’inflazione è stata inferiore all’obiettivo della banca centrale americana), ma sensibilmente minore su periodi più brevi: 0,1 punti percentuali negli ultimi cinque anni e zero (ossia la Fed ha centrato il suo obiettivo) negli ultimi tre anni.

A nostro avviso, nessuna delle due tesi centra la questione. Sebbene concordiamo che il recente sforamento dell’inflazione riduca la necessità di "compensare" inflazione al di sotto dell’obiettivo, le suddette argomentazioni non colgono un elemento centrale della nuova strategia della banca centrale: l’importanza delle aspettative d’inflazione.

In altre parole, la Fed ha attuato la sua nuova strategia allo scopo di ri-ancorare le aspettative d’inflazione. L’idea di consentire sforamenti dell’inflazione per compensare precedenti valori inferiori all’obiettivo deriva dall’aver osservato che le aspettative d’inflazione di lungo termine sembravano scivolare verso il basso per effetto diretto del periodo prolungato di inflazione al di sotto dell’obiettivo dopo la crisi finanziaria globale del 2008.

Poiché vi era notevole incertezza riguardo alla velocità con cui le aspettative d’inflazione di lungo termine si sarebbero adattate alle nuove tendenze d’inflazione effettiva, l’FOMC è stato intenzionalmente vago rispetto a quanta inflazione al di sopra dell’obiettivo avrebbe tollerato e per quanto tempo.

Gli economisti comportamentali sostengono che le aspettative d’inflazione si formano nell’arco di una vita e di conseguenza tendono a persistere in soggetti più maturi e ad adattarsi più rapidamente nei giovani. In linea con questa tesi, per il passato abbiamo riscontrato che le medie dell’inflazione realizzata seguono da vicino le aspettative d’inflazione di lungo termine.

Tuttavia, negli ultimi mesi, le aspettative d’inflazione di lungo termine sono salite rapidamente nonostante la natura transitoria dell’attuale rialzo dell’inflazione. Ad esempio, l’indice CIE (Index of Common Inflation Expectations) della Fed sulle aspettative d’inflazione è rimbalzato tornando alla metà del range storico (si veda il grafico). Di conseguenza la banca centrale americana non ha più bisogno di inflazione al di sopra dell’obiettivo nel medio termine.

D: Ci sono implicazioni più generali da aspettative d’inflazione più adattive?

R: Sì. Poiché le aspettative d’inflazione di lungo termine si sono adattate al rialzo in modo relativamente rapido a seguito della recente impennata dell’inflazione, allo stesso modo oggi è più probabile che si adattino altrettanto rapidamente al ribasso se l’inflazione dovesse confermarsi transitoria come noi ci aspettiamo.

Più in generale, una politica monetaria che si trova a gestire aspettative d’inflazione che si adattano con relativa velocità alle tendenze effettive dell’inflazione sarà più volatile rispetto a una politica monetaria che opera in uno scenario di aspettative più persistenti.

D: La riunione di giugno dell’FOMC ha cambiato le previsioni di PIMCO sulla politica monetaria?

R: Non direi. Le revisioni riportate nel SEP indicano che i funzionari della Fed semmai sono più allineati con la nostra previsione di annuncio del primo rialzo dei tassi da parte della Fed nella seconda metà del 2023 (si vedano le nostre Prospettive Cicliche “Svolta dell’Inflazione” pubblicate di recente).

Tuttavia, le revisioni del percorso evolutivo dei tassi indicate dai componenti dell’FOMC hanno accresciuto il rischio che il tapering possa essere annunciato a settembre, a nostro avviso. Sette membri del comitato di politica monetaria hanno indicato come opportuno cominciare ad aumentare i tassi nel 2022 e verosimilmente preferirebbero che l’FOMC annunciasse prima il tapering e lo attuasse più velocemente rispetto alla nostra previsione di suo annuncio alla riunione di dicembre, avvio a gennaio e prosecuzione sino ad agosto 2022.

D: Cosa accadrebbe se l’inflazione si mantenesse persistentemente alta prima che il mercato del lavoro torni ai livelli pre-pandemia?

R: In tale scenario la Fed probabilmente rivedrebbe la sua stima di massima occupazione e alzerebbe i tassi.

Nel sostenere condizioni monetarie ultra-accomodanti, il Presidente Powell ha recentemente sottolineato che l’occupazione resta a un livello ben inferiore a quello pre-pandemico. Tuttavia, l’FOMC in generale non ha mai stabilito un valore numerico ufficiale come obiettivo per l’occupazione, perché la massima occupazione non è direttamente misurabile e varia nel tempo, in larga misura in ragione di fattori non monetari, tra cui i mutamenti demografici, l’istruzione della forza lavoro, frizioni sul mercato del lavoro e i cambiamenti tecnologici.

Vi è grande incertezza riguardo all’entità degli effetti della pandemia sulla massima occupazione, che, ad esempio, potrebbe essere scesa per l’aumento del tasso di pensionamento correlato alla pandemia o di quello di invalidità di lungo termine dovuto ai sintomi duraturi del COVID. D’altro canto, i provvedimenti del governo federale tesi ad accrescere l’occupazione, e in particolare quella femminile, compresi i crediti d’imposta per i servizi di accudimento dei figli, potrebbero col tempo migliorare la partecipazione al mercato del lavoro della popolazione in giovane età lavorativa.  

D: Qual è la sequenza d’uscita dalla politica monetaria accomodante più probabile?

R: La volta scorsa, la Fed ha normalizzato la politica monetaria dapprima riducendo, e poi cessando, gli acquisti mensili di Treasury e di MBS agency, continuando a reinvestire i proventi dei titoli in scadenza. Dopo ha alzato i tassi e infine, quando i tassi erano appena oltre l’1%, ha cominciato a ridurre le dimensioni del suo bilancio terminando i reinvestimenti in modo graduale e prevedibile.

Visto che quella sequenza di normalizzazione della politica monetaria è stata largamente ritenuta di successo, sospettiamo che la Fed l’adotterà di nuovo.

D: La Fed potrebbe alzare i tassi prima della fine del tapering?

R: È improbabile, a nostro avviso.Per le preoccupazioni che l’inflazione richieda un’uscita molto più celere dalla politica monetaria fortemente accomodante, alcuni hanno osservato che la Fed potrebbe aumentare i tassi prima della fine dei programmi di acquisto di Treasury ed MBS. Noi siamo scettici rispetto a una tale evoluzione, per diversi motivi:

1. Alzare i tassi prima di cessare gli acquisti ridurrebbe l’efficacia del quantitative easing (QE) come strumento di accomodamento quando il tasso sui fed funds è al limite inferiore effettivo. I programmi di acquisti di titoli allentano le condizioni finanziarie in larga misura grazie alla loro capacità di ancorare le aspettative sui tassi.  Questa funzione è imperniata fondamentalmente sul convincimento dei mercati che la banca centrale porrà fine agli acquisti prima di aumentare i tassi.
2. È difficile sostenere in modo credibile che deviare da questa modalità regolare e prevedibile creerebbe minore tensione sui mercati obbligazionari. Se la Fed alzasse i tassi continuando ad accrescere il suo bilancio, per controbilanciare il protratto accomodamento realizzato con l’espansione del bilancio, dovrebbe alzarli di più di quanto altrimenti servirebbe. Rialzi più veloci del previsto sorprenderebbero il mercato obbligazionario e il riprezzamento delle aspettative sui tassi potrebbe creare turbolenze equivalenti (se non superiori) a quelle di una brusca cessazione degli acquisti.
3. Supponendo che la Fed riuscisse a gestire la reazione dei tassi di lungo termine continuando gli acquisti di obbligazioni, non è scontato che riuscirebbe a controllare condizioni finanziare in irrigidimento, inoltre la valuta e i mercati dei cambi potrebbero anch’essi registrare eccessi.

Facendo un passo indietro, se l’inflazione richiedesse un movimento maggiore e più celere verso una politica monetaria più restrittiva, attuare una tale politica creerebbe necessariamente scompiglio sul mercato obbligazionario. Banche centrali (e operatori di mercato) dovranno fare i conti con questo scomodo dato di realtà.