I trend di lungo termine accelerati dalla pandemia di COVID stanno scompaginando il contesto macroeconomico globale. Abbiamo di conseguenza aggiornato il nostro quadro di riferimento di valutazione dei rischi e delle opportunità nei mercati emergenti.

Negli ultimi due decenni i mercati emergenti sono stati tipicamente soggetti a condizioni esterne, ciascun paese ha manifestato un certo grado di sensibilità alla crescita economica cinese e ai tassi d’interesse americani. Crediamo che questi tradizionali fattori esterni diminuiranno d’importanza. Prevediamo infatti che la crescita più lenta del PIL cinese avrà minore influenza sui cicli economici dei mercati emergenti e che il contesto di tassi d’interesse americani bassi più a lungo dovrebbe ridurre gli effetti della Federal Reserve sui flussi di capitale verso gli emergenti.

Guardando al futuro, crediamo che i mercati emergenti probabilmente si troveranno ad affrontare un insieme più complesso di driver esterni tra cui la rivalità fra Stati Uniti e Cina, il cambiamento climatico e le azioni per mitigarlo, la rapida diffusione delle tecnologie e il populismo sul fronte politico. Di questi fattori abbiamo discusso al nostro Secular Forum di settembre a cui oltre al team globale di gestori di portafoglio di PIMCO hanno partecipato relatori ospiti rinomati per le loro competenze ed esperienza in ambito economico e politico (per approfondimenti sui mercati sviluppati invitiamo a leggere il nostro Secular Outlook “L’Epoca della Trasformazione”). Prevediamo che sarà sempre più importante valutare la sensibilità dei mercati emergenti a ciascuno di questi fattori dirompenti.

La crescita economica mondiale è prevista essere volatile e meno sincronizzata e le opportunità d’investimento più differenziate nei vari paesi. Ci attendiamo che l’ultimo decennio probabilmente non sarà una valida guida per le valutazioni e i futuri rendimenti. I gestori attivi che comprendono come i fattori dirompenti interessano le diverse economie e classi di attivo dei mercati emergenti dovrebbero essere meglio posizionati per valutare i premi al rischio, a nostro avviso. I relatori di Argentina e Brasile al nostro forum hanno indicato di trovare gli attivi dei loro paesi appetibili.

Condizioni di partenza

Come è avvenuto nella maggior parte dei paesi, nei mercati emergenti il debito pubblico ha raggiunto i massimi storici durante la pandemia. Tuttavia, il COVID non ha stravolto i bilanci dei mercati emergenti a livello aggregato. La maggior parte del debito resta denominato in valuta locale (non in valuta estera, elemento catalizzatore di molte crisi in passato), l’indebitamento del settore privato non è salito e l’inflazione pare essere rimasta contenuta. Guardando al futuro, il contesto mondiale di bassi tassi d’interesse dovrebbe favorire il contenimento dei costi di servizio del debito nonostante i più alti livelli di debito pubblico. Di conseguenza prevediamo che la maggior parte dei paesi emergenti dovrebbe restare solvibile.

Il maggior interrogativo di lungo periodo riguarda il rischio per le prospettive di crescita future.

A prima vista pare non essere cambiato molto, quantomeno rispetto all’esperienza storica a partire dagli anni ‘80. Dall’analisi condotta con un “indice di rischio macroeconomico dei mercati emergenti” che raggruppa importanti variabili economiche e finanziarie relative a 40 paesi, non abbiamo riscontrato alcun mutamento sostanziale della media delle prospettive di crescita dei mercati emergenti rispetto agli ultimi 20 anni, compreso il periodo del COVID.

Tuttavia, a fronte di questa evidenza di resilienza, individuiamo due potenziali complicazioni. La prima è che le differenze regionali sono divenute più estreme: crediamo che siano aumentati i rischi per la crescita futura in America Latina, Cina e Africa mentre siano migliorate le prospettive di crescita delle economie emergenti in Europa e in Asia, Cina esclusa.

La seconda è che ci sono segnali di tensione sotto la superficie rispetto ai parametri di rischio (si veda Figura 1). Il disagio sociale e l’aumento della disoccupazione derivanti dagli elevati tassi di contagio da COVID e dai ritardi nelle campagne vaccinali sembrano avere pesato sulla crescita della produttività e compresso i redditi delle famiglie a fronte dei rincari dei generi alimentari e dei costi dell’energia. I modelli di crescita di molti paesi debbono evolvere a nostro giudizio. Alcuni potrebbe farlo, altri no.

Driver secolari

Adottiamo un approccio misurato nel determinare i rischi e le potenziali opportunità derivanti dalle varie fonti di cambiamento dirompente che ravvisiamo nell’orizzonte secolare. Nella trattazione che segue, illustriamo i rischi e le opportunità che prevediamo derivare da ciascuno dei seguenti fattori dirompenti di lungo termine: i) il rallentamento della crescita cinese; ii) il populismo sul fronte politico; iii) il cambiamento climatico e le azioni per mitigarlo; e iv) la rapida diffusione delle tecnologie. Crediamo che questo quadro di riferimento vada applicato paese per paese per individuare le potenziali opportunità d’investimento nell’orizzonte secolare.

Una Cina più fragile con il passo ridotto di crescita

Alcune delle implicazioni di lungo termine della rivalità in evoluzione fra Stati Uniti e Cina sono divenute più chiare nell’ultimo anno. Verosimilmente spinto, almeno in parte, da preoccupazioni per le politiche di contenimento americane, il governo cinese sembra stare allontanandosi da una crescita di ritmo elevato trainata dagli investimenti e a debito per perseguire uno sviluppo più rallentato ma più equo. Crediamo che questo inciderà su quei paesi più dipendenti dalla domanda cinese, direttamente per le esportazioni o indirettamente per i prezzi delle materie prime. Ci attendiamo che questo cambiamento dirompente ricada maggiormente sugli esportatori di materie prime non energetiche.

Le azioni della Cina per contenere il debito e gli investimenti immobiliari probabilmente comporteranno rischi rilevanti per le prospettive globali. Se dovessero condurre a una recessione di stampo classico, potremmo assistere alla svalutazione dello Yuan come stimolo interno. La svalutazione verosimilmente avrebbe effetti deflazionistici sul resto dell’economia globale ed eserciterebbe pressioni al ribasso sull’intero insieme delle valute dei mercati emergenti.

D’altro canto, visto che il passaggio a una crescita più lenta da parte del Giappone negli anni ‘90 ne ha ribilanciato la crescita interna e ridotto l’avanzo della bilancia commerciale, non escluderemmo un analogo percorso per la Cina. Alla fine della sua fase di boom nel 1990 il contributo del Giappone alla crescita mondiale era del 24%. Negli anni ‘90 il contributo nipponico è crollato a solo l’1% ⁱ eppure i tassi di crescita mondiale sono rimasti largamente indenni a fronte dell’accelerazione della crescita negli Stati Uniti e in Europa che ha compensato quel calo. Se la Cina esporterà di meno ma importerà di più vista la sua maggiore concentrazione sui consumi rispetto agli investimenti, potrebbe affermarsi una dinamica simile.

C’è anche il lato dell’offerta nell’economia globale da considerare. A fronte di un’evidente crescente reazione occidentale alle politiche industriali del paese del Dragone, le imprese cinesi potrebbero orientarsi su filiere regionali creando barriere per il commercio in ambito tecnologico che minaccerebbero la crescita nei settori che crescono a ritmo più sostenuto in molte economie.

In questa fase non è chiaro quali saranno i vincitori e i perdenti su base relativa ma questo cambiamento dovrebbe essere anche una fonte importante di differenziazione di lungo termine tra i vari paesi. Pensate al Vietnam, una nazione che già è riuscita meglio di altre ad attirare parti delle filiere produttive globali. Altri paesi stanno cercando di emularne il successo. Ci aspettiamo altri esempi di vantaggi di questo tipo in Asia, ma terremo d’occhio anche i paesi dell’America Latina per individuare segnali di riuscita.

Disparità di reddito e ramificazioni del populismo

La sessione sui mercati emergenti del nostro secular forum si è focalizzata soprattutto sul potenziale di dirompenza del populismo. Le nostre conclusioni sono state pessimiste. Sebbene Cina e Stati Uniti stiano entrambi cominciando ad affrontare l’aumento della forbice fra i redditi prevediamo un peggioramento del divario all’interno della maggior parte dei paesi emergenti nonché fra questi e i mercati sviluppati nel corso del prossimo decennio.

La frammentazione politica, che è diversa dal populismo, è ritenuta probabilmente endemica e tende a ridurre la capacità dei governi di radunare il consenso sulle riforme strutturali di cui vi è gran bisogno. I nostri relatori al forum hanno osservato che, in America Latina quantomeno, credono che l’allontanamento dalle posizioni estreme e il ritorno al centrismo avverrà solo dopo che il populismo sarà andato a sbattere. Per i paesi emergenti che si indebitano soprattutto in valuta locale spesso serve probabilmente più tempo affinché ciò accada.

Una variabile da tenere sotto osservazione è quella demografica. Parti dell’Asia e dei mercati emergenti europei sono alle prese con problematiche legate all’invecchiamento della popolazione analoghe a quelle dei mercati sviluppati. America Latina, Africa e Sud dell’Asia continuano ad avere una popolazione giovane che tipicamente è associata a maggiori tassi di crescita. Tuttavia, a fronte del crescente protezionismo dei mercati sviluppati e della maggiore automazione industriale, questo aspetto demografico favorevole potrebbe essere anche correlato a crescenti tensioni sociali. Pensate che persino paesi come Cile e Perù, che consideriamo mercati emergenti modello, sono affetti da ceppi autoctoni di populismo. Pertanto, nell’ipotesi migliore, il quadro sarà eterogeneo anche per paesi con popolazione più giovane. Il rischio di un ritorno a politiche eterodosse screditate sembra essere aumentato ovunque nel mondo.

Crediamo pertanto che diverrà ancora più importante l’inglobare nella nostra analisi indicatori di allerta precoce per i mercati di frontiera di qualità inferiore che potrebbero essere a maggior rischio di default sul debito in valuta forte. Sarà parimenti rilevante capire quale sarà il comportamento dell’FMI e delle altre istituzioni finanziarie ufficiali soprattutto riguardo a quella che appare essere una maggiore tolleranza per le ristrutturazioni preventive di debito sovrano e un maggior ricorso a controlli sui capitali.

Cambiamento climatico e transizione verde

In quanto paesi che crediamo essere i più colpiti dal riscaldamento globale, i mercati emergenti potrebbero essere quelli che hanno più da guadagnare da una transizione rapida dai combustibili fossili a un’economia verde. Con la crescita in atto dei mandati orientati agli ESG porremo attenzione ad aspetti come la “transizione giusta”, espressione che sintetizza l’idea, che crediamo si affermerà sempre più tra gli investitori, che i flussi di capitale verso i mercati emergenti dovrebbero essere legati a fornire sostegno a quei paesi, settori e soggetti che rischierebbero di essere i più penalizzati economicamente e che possono trarre i massimi benefici dalla transizione verde.

Considerate che stiamo uscendo da quello che crediamo sia stato un decennio di sottoinvestimenti nella maggior parte dei paesi emergenti. Ci aspettiamo pertanto che i maggiori investimenti pubblici e privati in fonti di energia pulita diventino un driver importante di dinamismo. Per alcuni, la scala della transizione verde può essere considerata analoga a quella dello shock positivo di domanda degli inizi degli anni 2000 derivato dal boom della Cina. Però il boom questa volta probabilmente durerà più a lungo e sarà di portata molto più ristretta. Le tecnologie verdi, tra cui le energie rinnovabili, i veicoli elettrici, l’idrogeno e la cattura di anidride carbonica tendono ad avere bisogno di maggiori quantità di metalli rispetto a quelle basate su combustibili fossili. Di conseguenza, la transizione verde probabilmente intensificherà la domanda di metalli importanti come il rame, il nickel, il cobalto e il litio. Punteremo, lo ribadiamo, su quei paesi e su quelle imprese potenzialmente destinati a trarre i massimi benefici dalla transizione (si veda Figura 2).

Aspetto importante, della transizione verde potrebbero persino beneficiare alcuni dei produttori di energia a più basso costo. L’avversione nei confronti di nuovi investimenti in energia da fonti fossili nei mercati sviluppati ha contribuito alla minore elasticità dell’offerta di fonti energetiche che emettono anidride carbonica rispetto ad accelerazioni della domanda. Prezzi del petrolio in aumento implicano verosimilmente crescita e risultati di bilancio pubblico robusti per il sottoinsieme dei paesi produttori di energia a più basso costo dei mercati emergenti.

Sebbene le azioni di mitigazione del cambiamento climatico possano operare anche in direzione opposta danneggiando i produttori con maggiori consumi di combustibili fossili, non siamo troppo preoccupati. Sulla base delle attuali tabelle di marcia pare che questi rischi stiano appena cominciando a svilupparsi e tuttora appaiono profilarsi probabilmente ben oltre il nostro orizzonte secolare.

Tuttavia i costi di transizione delineati verosimilmente comporteranno rincari dei prezzi dell’energia e (data la rilevanza del consumo energetico nella produzione alimentare) dei generi alimentari in molti mercati emergenti. Ci attendiamo di conseguenza maggiore volatilità dell’inflazione e una tensione più acuta fra i tipici due obiettivi principali della politica monetaria, la stabilità dei prezzi e la piena occupazione. I tassi d’inflazione dei mercati emergenti potrebbero diventare meno sincroni, offrendo un’importante potenziale fonte di performance differenziata per i gestori attivi.

Adozione accelerata delle nuove tecnologie

L’accelerazione dell’automazione probabilmente graverà maggiormente sulle produzioni a basso valore aggiunto e sul lavoro poco specializzato. L’incremento della disoccupazione potrebbe aumentare i disordini sociali ove i governi non siano capaci di favorire la riallocazione dei lavoratori in altri settori. Le riforme per stabilizzare il quadro macroeconomico erano già al tramonto prima della pandemia in molti mercati emergenti e verosimilmente sarà doppiamente difficile approvare riforme in un contesto di elevata disoccupazione e di costi in aumento per la transizione verde.

Eppure per i mercati emergenti crediamo che i potenziali guadagni derivanti dall’accelerazione della digitalizzazione siano considerevoli. Che serva per fornire servizi pubblici o che sia uno strumento di inclusione finanziaria ampliando l’accesso al credito nelle diverse società noi riteniamo che l’accelerazione della diffusione delle tecnologie rappresenti un cambiamento a saldo positivo per la maggior parte dei mercati emergenti. La sfida cruciale sarà dare opportunità a coloro che saranno spodestati dal cambiamento.

Implicazioni per gli investimenti

Potremmo stare entrando in un nuovo regime per gli investimenti nei mercati emergenti.

Naturalmente, probabilmente non tutto cambierà. Nonostante la crescita dei debiti sovrani legata al COVID, crediamo che il credito in valuta estera in generale resterà indenne sebbene con maggiore biforcazione fra i paesi a rischio remoto di default e il sottoinsieme più piccolo di paesi molto fragili.

Crediamo che i mercati emergenti in valuta locale continueranno a offrire un ampio ventaglio di opportunità. È questo lo spazio in cui si tenderanno a riscontrare i maggiori premi al rischio in quanto i modelli di crescita tradizionali vengono stravolti e l’inflazione contenuta non può più essere data per scontata, a nostro giudizio.

Continuiamo a prevedere che i tassi di cambio saranno la primaria valvola di sfogo nei paesi che si indebitano soprattutto in valuta locale.

Tuttavia, sul breve termine, la politica monetaria più restrittiva per compensare i rischi per il bilancio pubblico potrebbe costituire un forte catalizzatore di apprezzamento valutario pur agendo per raffreddare la crescita.

La situazione sarà probabilmente diversa per i paesi di frontiera di qualità inferiore. Questi paesi, a nostro avviso, ricorreranno a prestiti multilaterali e in qualche caso a default sul debito in valuta estera. Per loro crediamo la valvola di sfogo saranno i prestiti multilaterali e in qualche caso default sul debito in valuta estera. Il nostro quadro di riferimento per gli investimenti ingloba quelli che riteniamo essere i rischi di tali “buchi neri”. Crediamo altresì tuttavia che andrebbe posta maggiore attenzione alla liquidità e al rischio politico con il ritorno nell’armamentario dei policymaker dei mercati emergenti di varie forme di controllo sui capitali e interventi non convenzionali sui mercati.

Nonostante la relativa carenza di premio al rischio, riteniamo che l’Asia probabilmente offra un ventaglio più diversificato di opportunità in prospettiva futura, alla luce delle contemporanee iniziative di riorientamento delle filiere,spostamento della capacità verso produzioni a maggior valore aggiunto e di freno in aree di sovrainvestimento in Cina.

In generale, crediamo che i premi al rischio nei mercati emergenti si evidenzino come favorevoli benché sia da attendersi notevole volatilità lungo il cammino. Benché i relatori al nostro secular forum abbiano riferito di aspettarsi che le condizioni in America Latina peggiorino prima di tornare a migliorare, hanno altresì indicato di trovare appetibili gli attuali premi al rischio inglobati nel debito in valuta locale ed estera.