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Mercati emergenti: opportunità in tempi di incertezza

Sebbene vi sia notevole incertezza all’orizzonte, crediamo che la ripresa della crescita e le condizioni di sostegno alla liquidità siano favorevoli agli investimenti nei mercati emergenti.

I mercati emergenti negli ultimi mesi hanno cominciato un processo di recupero che è stato spronato dalle energiche misure adottate sul fronte economico e su quello sanitario a livello mondiale. Prevediamo una ripresa accidentata, con gli shock della pandemia di coronavirus che verosimilmente avranno effetti di lunga durata, ancorché eterogenei, sulle prospettive dei mercati e delle economie. Restiamo tuttavia fiduciosi che il poderoso stimolo monetario e fiscale continuerà a limitare la volatilità di mercato, che è prossima ai minimi ventennali, e a sostenere gli investimenti nei mercati emergenti (ME).

Il grafico mostra l'andamento di cinque indici che rappresentano le azioni in valuta locale, il debito in valuta estera, le obbligazioni societarie e le valute dei mercati emergenti nel periodo compreso fra giugno 2018 e il 14 agosto 2020. I prezzi di questi attivi hanno raggiunto un picco nel primo trimestre del 2020 prima di precipitare con l’inizio del diffondersi della pandemia di coronavirus. Le classi di attivo sono rappresentate rispettivamente dagli indici MSCI Emerging Local, J.P. Morgan EMBI Global Diversified Composite, J.P. Morgan Corporate EMBI Composite, J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Composite Unhedged USD e J.P. Morgan ELMI+.

Svolta nel ciclo

Noi di PIMCO utilizziamo un quadro di riferimento top-down per valutare l’impatto delle condizioni mondiali sugli investimenti nei mercati emergenti, concentrandoci sui cambiamenti a livello di tre principali fattori determinanti: il ciclo economico, quello della liquidità e quello politico. Con le autorità fermamente decise a non lesinare sostegno, riteniamo che le principali banche centrali continueranno a sostentare a lungo la liquidità e il ciclo economico. A nostro giudizio, tuttavia, gli effetti di tale sostegno in alcuni paesi saranno verosimilmente temperati da tendenze populiste in accelerazione sul versante politico, che sposteranno l’accento sugli specifici rischi paese. Le imminenti elezioni presidenziali negli Stati Uniti e le loro possibili implicazioni per i rapporti con la Cina e altri paesi saranno al centro della scena.

Il ciclo economico in miglioramento è positivo per i mercati emergenti. I rendimenti dei mercati emergenti tipicamente sono i più robusti quando l’indice PMI manifatturiero mondiale, che è un buon indicatore dell’attività economica, è al di sotto della sua media di lungo termine di 51,4 e in ascesa, come avviene attualmente (cfr. Figura 2). Una risalita laboriosa ma costante e una diffusione del rimbalzo sono più rilevanti della forma esatta che avrà la curva della ripresa, dato il forte sostegno fornito alla liquidità. Freni di breve termine associati alla pandemia sono prevedibili ma crediamo che saranno maggiormente localizzati d’ora in avanti. Con politiche monetarie e fiscali che probabilmente saranno accomodanti a lungo a livello globale, crediamo che l’indice manifatturiero possa tornare alla media traducendosi in un aumento dei rendimenti dei mercati emergenti nei prossimi trimestri.

Il grafico illustra i rendimenti medi mensili delle classi di attivo dei mercati emergenti nelle diverse fasi del ciclo economico negli ultimi 10 anni. Il PMI, l’indice dei responsabili degli acquisti, è usato come indicatore dell’attività economica. Quando l’indice PMI è sopra la media e in ascesa, i rendimenti sono robusti, la migliore performance è dell’azionario con un guadagno dell’1,5% mentre la peggiore performance fra le classi di attivo di questo gruppo è delle valute con un rendimento dello 0,6%. Quando il PMI smette di crescere, i rendimenti sono ancora positivi ma meno robusti, la performance migliore è sempre dell’azionario con un guadagno dello 0,7% e le valute continuano a essere il fanalino di coda con un rendimento dello 0,3%. Quando l’indice PMI scende sotto la media ed è in discesa, i mercati emergenti registrano la peggiore performance. I rendimenti medi mensili sono compresi fra un massimo dello 0,4% per i titoli di Stato a un minimo del -0,6% per le valute. Infine, quando l’indice PMI è al di sotto della media ma in ascesa, come accade in questo momento, i mercati emergenti registrano la performance migliore. In media, in questo segmento del ciclo, i loro rendimenti mensili sul periodo degli ultimi 10 anni sono compresi tra il 2,1% per l’azionario e lo 0,8% per le valute. Le classi di attivo sono rappresentate rispettivamente dagli indici MSCI Emerging Local, J.P. Morgan EMBI Global Diversified Composite, J.P. Morgan Corporate EMBI Composite, J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Composite Unhedged USD e J.P. Morgan ELMI+.

Gli attivi dei mercati emergenti che prediligiamo

Per noi di PIMCO prevedere in anticipo i potenziali cambiamenti dei fattori macroeconomici è un aspetto centrale del nostro processo d’investimento. Di norma, le nostre decisioni di asset allocation per i portafogli multi-asset dei mercati emergenti si basano sul confronto tra quegli attivi su cui influiscono perlopiù i livelli del debito sovrano e quelli che sono invece più sensibili alla crescita nominale (cfr. Figura 3). In uscita da una profonda recessione economica tipicamente ci spostiamo su attivi più sensibili alla crescita. Riteniamo tuttavia che le incertezze sull’evoluzione del coronavirus rendano questo ciclo diverso dagli altri.

La contrazione dei ricavi nella fase di lockdown e le successive misure fiscali anticicliche hanno determinato un marcato aumento dei debiti pubblici a livello mondiale. Prevediamo che la ripresa sarà disomogenea da paese a paese, ampliando la già pronunciata distanza qualitativa fra debito investment grade (IG) e debito con rating inferiore. Questo divario di qualità accresce ancor di più l’importanza di un’analisi macroeconomica rigorosa nell’individuazione di titoli di debito di maggiore qualità.

Di conseguenza, continuiamo a prediligere attivi più difensivi meno sensibili alla crescita, in particolare il debito in valuta estera e la duration locale con maggiore esposizione ai programmi di accomodamento monetario e di sostegno al credito della Fed nelle economie sviluppate.

Nonostante gli accresciuti livelli dei debiti pubblici, la loro sostenibilità resta sostenuta a fronte dei minori costi di finanziamento domestico e del ricorso a tassi di cambio più deboli.

Ci manteniamo prudenti sul rischio ciclico dei mercati emergenti che è maggiormente dipendente dalla crescita nominale. Sulle valute dei mercati emergenti il nostro posizionamento è neutro. Sebbene le valutazioni siano divenute più interessanti rispetto al Dollaro statunitense, crediamo che occorra una maggiore diffusione e un maggior consolidamento della ripresa mondiale affinché le valute dei mercati emergenti a maggior beta possano superare le sfide attuali poste dall’elevata volatilità e dal basso carry in termini storici. Riguardo all’azionario, continuiamo a ritenerlo meno interessante in quanto reputiamo che la vigorosa ripresa degli utili sia già scontata nelle attuali valutazioni, ponendo un limite al rialzo ma non alla volatilità per questa classe di attivo. (cfr. Figure 3 e 4).

Il grafico mostra i giudizi di PIMCO riguardo alle valutazioni delle quattro classi di attivo dei mercati emergenti: duration locale, debito in valuta estera, valute e azioni. PIMCO crede che gli attivi meno sensibili alla crescita, ovvero duration locale e debito in valuta estera, presentino valutazioni elevate. PIMCO crede anche che i titoli azionari, che sono attivi più sensibili alla crescita, presentino anch’essi valutazioni elevate. Infine, PIMCO ritiene che le valute, che sono un altro attivo sensibile alla crescita, presentino valutazioni convenienti.

La figura mostra il peso di ciascuna delle quattro classi di attivo dei mercati emergenti. La posizione di PIMCO è di leggero sovrappeso sulla duration locale, di moderato sovrappeso sul debito in valuta estera, di neutralità sulle valute e di moderato sottopeso sull’azionario.

Duration in valuta locale

Crediamo che la duration locale dei mercati emergenti (il debito sovrano denominato in valuta locale) continui a offrire il miglior potenziale di rendimento corretto per il rischio a fronte dell’incertezza che aleggia sulle prospettive economiche. Nonostante la recente espansione monetaria, riteniamo che la capacità inutilizzata nell’economia ancorerà l’inflazione a livelli storicamente bassi, consentendo alle banche centrali di proseguire con le loro politiche monetarie altamente accomodanti. Reputiamo che le posizioni di duration locale nei mercati emergenti continueranno a svolgere il ruolo di valido elemento di diversificazione rispetto ai mandati sui tassi globali, alla luce dei rendimenti reali relativamente elevati. Ci concentriamo in particolare su quei paesi che presentano curve dei rendimenti ripide che riflettono l’ampio fabbisogno di finanziamento o attese di rapida normalizzazione delle politiche o entrambi, e dove si possono ottenere elevati rendimenti reali senza assumere rischio di cambio. Messico, Russia e Cina rientrano in questa categoria.

Il grafico mostra i rendimenti reali dei decennali dei mercati emergenti rispetto a quelli dei mercati domestici. Abbraccia il periodo da inizio luglio 2015 a tutto luglio 2020. I rendimenti reali sono calcolati sottraendo il tasso di inflazione atteso. Nel suddetto arco di tempo, il differenziale di rendimento reale fra i mercati emergenti e quelli domestici è più che raddoppiato da poco più del 2% a luglio 2015 a oltre il 4% raggiunto poco più avanti in quell’anno, prima di scendere a meno del 3% nel 2016. Da lì, il differenziale di rendimento è costantemente salito, attestandosi nella fascia tra il 3,5% e il 4%, con una breve puntata oltre il 4,5% a metà 2018 e un’impennata oltre il 5% a marzo e aprile 2020.

Debito in valuta estera dei ME

Titoli di Stato: i titoli di debito sovrano dei mercati emergenti restano una destinazione naturale per gli investitori crossover a fronte dei tassi ultra ridotti e delle valutazioni elevate nei mercati sviluppati. Ci attendiamo politiche prudenti da parte dei paesi con rating investment grade consolidato ma ravvisiamo maggior rischio di errore per i titoli di qualità inferiore. Le valutazioni nel segmento investment grade del benchmark hanno recuperato ma appaiono tuttora ragionevoli. La soluzione favorevole dei fattori idiosincratici che muovono alcune componenti dell’indice high yield potrebbe generare ulteriore rialzo. Restiamo concentrati sulla selezione dei titoli e su portafogli diversificati con enfasi su quanto segue:

  • Preferenza per titoli di maggiore qualità e più liquidi
  • Partecipazione selettiva alle nuove emissioni per i titoli più solidi
  • Titoli con rating BB che all’arrivo della crisi del COVID-19 presentavano buoni fondamentali
  • Paesi con robusto sostegno multilaterale
  • Esposizione limitata alle economie dipendenti dal petrolio

Titoli societari: le società dei mercati emergenti sono approdate al 2020 con minor indebitamento e limitati rischi di rifinanziamento. Dopo lo shock iniziale, ci attendiamo che la solidità dei loro fondamentali si riaffermi, sostenuta da disciplina finanziaria e da investimenti in conto capitale di minore entità. I tassi d’interesse locali in calo offrono inoltre alle imprese dei mercati emergenti ulteriori opportunità di sostituire il debito in valuta forte con debito in valuta locale, migliorando la posizione tecnica di domanda-offerta per alcuni emittenti CEMBI ancor di più. Le valutazioni rimangono interessanti con l’indice J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond (CEMBI) arretrato rispetto al movimento che ha interessato gli omologhi statunitensi, e prevediamo che il tasso di default nei mercati emergenti si mantenga basso. Tra i settori che prediligiamo rientrano l’area Europa Centrale, Europa dell’Est e Medio Oriente, il comparto TMT (tecnologico, media e telecomunicazioni) in Asia e quello finanziario in Sudamerica nonché i fondi immobiliari dei mercati emergenti. Riteniamo che l’America Latina sia la regione più vulnerabile, con prospettive di ripresa più deboli e rischi di declassamento dei rating sovrani, anche se ravvisiamo valore nel settore finanziario.

Valute dei ME 

Le prospettive di crescita graduale e disomogenea nei mercati emergenti unitamente al minor carry implicano maggiore incertezza per le valute di questi mercati. Le valutazioni sono convenienti, essendo migliorate solo marginalmente dall’esordio della pandemia, in quanto le stime di fair value si sono ridotte a fronte dell’indebolimento delle ragioni di scambio e dell’ampliamento degli spread dei debiti sovrani. Inoltre, la prosecuzione della ripresa globale e il contesto di sostegno alla liquidità dovrebbero comportare flussi di capitale in miglioramento verso i mercati emergenti.

Tuttavia, i danni inferti alla crescita dallo shock del COVID comportano una persistente necessità di politiche monetarie espansive, il perdurante finanziamento monetario dei disavanzi pubblici e tassi di cambio relativamente deboli. Queste forze contrarie determinano conseguentemente una nostra posizione neutra sulle valute dei mercati emergenti nonostante le crescenti previsioni di un ampio ciclo di deprezzamento del Dollaro. Una maggiore diffusione della ripresa mondiale con gli Stati Uniti partecipi ma non alla testa o un ciclo molto più robusto dell’immobiliare cinese sarebbero catalizzatori di uno spostamento a una posizione di sovrappeso su questa classe di attivo.

Azioni dei ME

Le valutazioni azionarie sono elevate a livello globale e i mercati emergenti non fanno eccezione. Su questi mercati, alle nostre preoccupazioni riguardo a una crescita del PIL nominale debole si aggiunge la problematica composizione settoriale visto il maggior peso di combustibili fossili e bancari nell’indice. Con un rapporto prezzo/utile prospettico di circa 15, le valutazioni nel complesso sono di diverse deviazioni standard al di sopra delle medie recenti, limitando lo spazio di rialzo. Ai prezzi attuali, l’utile per azione in Dollari americani dell’indice MSCI Emerging Markets richiesto per riportare il rapporto prezzo/utile prospettivo sulla sua media quinquennale di 11,9 è di circa 89 Dollari. Ciò implica una crescita del 25% rispetto ai 71 Dollari raggiunti nel 2019, che sembra difficile possa realizzarsi. Il tasso composto di crescita dell’utile per azione dal 2013 al 2019 è stato prossimo a zero per l’MSCI EM. Inoltre, la ridotta leva operativa in un contesto di bassa crescita è probabile che mantenga i rendimenti azionari dei mercati emergenti a livelli non appetibili rispetto a quelli dei mercati sviluppati. L’eccezione, a nostro avviso, è rappresentata dall’Asia, che guida il ciclo con revisioni al rialzo degli utili e ha una quota maggiore di settori della new economy tra i paesi emergenti.

Sintesi conclusiva

Sebbene noi di PIMCO prevediamo una ripresa accidentata, la rimonta del ciclo economico mondiale, sostenuta anche questa volta da poderose misure di stimolo, è favorevole per i rendimenti degli attivi dei mercati emergenti. Prevediamo che la crescita e i rendimenti degli investimenti varieranno da paese a paese e questo evidenzia l’importanza di un processo d’investimento rigoroso come il nostro. A fronte dell’incertezza che tuttora aleggia, continuiamo a privilegiare debito in valuta estera e duration locale di maggiore qualità, mantenendoci cauti sugli attivi più sensibili alla crescita, ossia valute e azioni.

A cura di

Pramol Dhawan

Gestore, mercati emergenti

Vinicius Silva

Gestore, mercati emergenti

Gene Frieda

Global strategist

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