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Cambiamenti dirompenti e dispersione: un approccio bottom‑up nel credito in una ripresa disomogenea

Sebbene la pandemia di COVID abbia scompaginato i mercati del credito mondiali, noi crediamo che la ricerca bottom-up possa portare alla luce opportunità d’investimento per il 2021.

I mercati del credito sono stati sull’ottovolante nel 2020. Gli spread sono aumentati all’inizio, quando lo scoppio della pandemia ha fiaccato l’appetito di rischio e la liquidità, e l’economia mondiale è stata temporaneamente sospesa, ma la pronta e poderosa risposta delle banche centrali e delle autorità fiscali ha portato a una rapida ripresa.

Sebbene lo sviluppo di vaccini e, più di recente, l’avvio delle campagne vaccinali abbiano incoraggiato gli investitori a guardare oltre la debolezza dell’economia sul breve termine, la pandemia ha intensificato i fattori di cambiamento dirompente di lungo termine e accresciuto l’importanza della selezione del credito e della generazione di alfa.

Le forze dirompenti sono ancora all’opera

Gli interventi di politica fiscale e monetaria hanno sostenuto la liquidità e scongiurato default diffusi ma non saneranno i problemi di solvibilità di bilanci appesantiti da un eccesso di debito.

All’inizio della pandemia, le imprese sono andate in modalità 'autopreservazione', sostentando i flussi di cassa disponibili con la riduzione delle spese per investimenti e incrementando la liquidità. Tuttavia, a nostro avviso, potrebbero volerci anni prima che le imprese maggiormente colpite possano tornare ai fondamentali pre-pandemia.

Come mostra la Figura 1, l’impatto economico della pandemia è stato eterogeneo.

Figura 1 – Impatto economico della pandemia nei diversi settori

Figura 1 Settore Impatto del Covid Energia Retail Tempo libero/gaming Compagnie aeree/aerospaziale Automobilistico Immobiliare/REIT Industria Bancario (obbligazioni senior) Settore tecnologico Farmaceutico/salute Utilities Telecomunicazioni/cavo/torri Meno esposto Più esposto Fonte: PIMCO

Come potete vedere, alcuni settori sono rimasti relativamente indenni e in qualche caso hanno addirittura beneficiato di un aumento della domanda, come il settore sanitario e quello tecnologico, mentre altri, come quello dei viaggi e dell’intrattenimento, hanno patito severe contrazioni dei loro utili con conseguente aumento del rischio di insolvenze.

Benché questi settori presentino dei rischi, offrono altresì opportunità uniche, se attentamente selezionate con un’accurata ricerca sul credito. In un siffatto contesto, l’analisi degli stati patrimoniali e dei conti economici in una vasta gamma di scenari assume estrema importanza al pari della strutturazione delle emissioni per offrire adeguata protezione agli obbligazionisti in termini di collaterale e clausole di tutela. Nell’investire nei settori colpiti crediamo sia importante concentrarsi su strutture garantite da solido collaterale e clausole di tutela robuste per mitigare i rischi di ribasso.

Quale sarà l’evoluzione futura? Nel contesto mondiale post-pandemia, sebbene un qualche ritorno verso la “normalità” sia uno scenario probabile, non si possono escludere cambiamenti di comportamento dei consumatori e delle imprese, la cui entità e portata sono altamente incerti. Noi crediamo che questi cambiamenti determineranno vincitori e perdenti. Tra i vincitori figureranno quelle imprese che saranno state capaci di adattare i propri modelli di business e di evitare lo scompaginamento, mentre i perdenti comprenderanno quelle aziende che non saranno riuscite ad adattarsi al mutare delle preferenze. Per distinguere tra vincenti e perdenti serviranno accurate analisi del credito e di scenario.

La dispersione degli spread nel credito permane elevata

Sebbene gli spread si siano largamente contratti negli ultimi tre trimestri, riscontriamo tuttora ampia dispersione nei differenziali di rendimento nel credito e questo genera opportunità per i gestori attivi come PIMCO. Ad esempio, gli spread nel credito investment grade sono inferiori alle medie di lungo periodo, ma sotto la superficie la dispersione ricorda il 2016 quando il crollo dei prezzi del petrolio portò a un deciso aumento dei differenziali di rendimento. Nonostante gli sviluppi positivi sul fronte dei vaccini, c’è ancora un significativo premio d’incertezza incorporato negli spread, soprattutto nei segmenti di mercato che hanno maggiormente risentito della pandemia come i trasporti, l’energetico, l’alberghiero/ristorazione e il settore dell’intrattenimento.

Figura 2 - Diffusa dispersione degli spread nel credito investment grade

Figura 2 90° percentile 10° percentile Dispersione Spread (pb) Fonte: ICE BoFaml, PIMCO. L’investment grade mondiale è rappresentato dall’indice ICE BofAML Global Corporate (GOBC). Spread indica lo spread corretto per le opzioni (OAS). La dispersione rappresenta la differenza di spread fra il 90° e il 10° percentile

La situazione è simile nel mercato high yield in cui gli emittenti più esposti alle restrizioni legate al COVID scambiano con differenziali significativamente più ampi rispetto ai livelli pre-pandemia. La composizione del mercato high yield è notevolmente cambiata dopo il massiccio ingresso di cosiddetti ‘angeli caduti’, (declassati da investment grade a high yield), che ha incrementato la quota della componente con rating BB, struttura di capitale più grande e scadenze più lunghe, ben diversa da quella di minor dimensione e con scadenze più brevi del segmento con rating CCC.

Il picco dei declassamenti e dei default probabilmente è alle spalle

Nell’ultimo anno sono aumentati declassamenti e default. Le agenzie di rating sono intervenute con prontezza a marzo e ad aprile, ma da allora la percentuale di obbligazioni con outlook negativo o messe sotto osservazione per una possibile revisione al ribasso del rating è diminuita. Inoltre, a novembre sono stati più gli ‘astri in ascesa’ (promossi da high yield a investment grade) che gli ‘angeli caduti’.

Sono falliti diversi nomi illustri, tra cui anche alcuni marchi di primo piano nel settore retail, assieme a una schiera di emittenti di minori dimensioni nel comparto energetico, ma erano società il cui modello di business era già in crisi prima del coronavirus. Gli emittenti nel comparto energetico rappresenteranno probabilmente la maggioranza dei default nell’high yield nell’anno che ci attende ma anche altri settori si verranno a trovare sotto pressione.

Nel complesso, i tassi di default dovrebbero essere inferiori in Europa rispetto agli Stati Uniti in ragione della maggiore qualità del mercato high yield e della concentrazione notevolmente inferiore di società del settore energetico al di qua dell’Atlantico. Inoltre, l’assenza di un istituto equivalente al Chapter 11 statunitense nelle procedure concorsuali dei paesi europei fa sì che portare i libri in tribunale in Europa sia una misura estrema anziché strategica. Tuttavia, gli indicatori di mercato segnalano sempre più che ci si dirige verso la fine della fase delle insolvenze e l’inizio della fase di ripresa.

Naturalmente, in uno scenario avverso in cui i vaccini dovessero dimostrare di essere meno efficaci del previsto, il rischio di insolvenze aumenterebbe. Il rischio di default resta inoltre elevato per le aziende più piccole che hanno ricevuto minor sostegno fiscale diretto, quelle con collaterale limitato da offrire in cambio di liquidità, nonché per quelle imprese che già prima del COVID erano scosse dalle tendenze di lungo corso in atto.

Opportunità nel 2021

Con circa 17.000 miliardi di Dollari di titoli del reddito fisso a rendimento negativo, ci aspettiamo che la domanda di fonti di reddito di alta qualità si mantenga robusta nel 2021.Prevediamo che la politica monetaria a livello mondiale si manterrà accomodante, costituendo un’ulteriore fonte di sostegno per i mercati del credito. Le robuste politiche fiscali su scala mondiale dovrebbero traghettare i mercati del credito sino alla maggiore diffusione delle vaccinazioni e favorire la ripresa dei fondamentali societari. Questo contesto costruttivo dovrebbe fornire un valido supporto ai mercati del credito nel 2021, anche se alcune valutazioni potrebbero non offrire molto spazio di rialzo. Da gestori attivi quali siamo, siamo entusiasti delle opportunità bottom-up che ravvisiamo nel contesto di ripresa disomogenea.

Al momento, vediamo diverse opportunità di rilievo sui mercati del credito pubblici:

Posizioni in comparti che ripartiranno dopo la pandemia

Nei mercati del credito pubblici, prediligiamo esposizioni selezionate che riguardano società che crediamo ben posizionate per beneficiare delle riaperture delle economie, ad esempio nei comparti delle compagnie aeree, dell’alberghiero/ristorazione e dei REIT. Molte di quelle società hanno raccolto capitale sufficiente a traghettarle alla ripresa post-pandemia e hanno ottimizzato le loro funzioni per essere acconce a operare nel contesto futuro. Col diffondersi delle vaccinazioni nel mondo, molte società in quei settori dovrebbero registrare una crescita degli utili che le aiuterà nella ripresa e a ridurre il debito. La diffusione delle vaccinazioni e le riaperture delle economie tuttavia non rianimeranno quei settori che subiscono pressioni secolari di lungo termine. Restiamo cauti, ad esempio, rispetto alle società del comparto delle vendite al dettaglio con limitata presenza online, alle obbligazioni a lunga scadenza nel settore automobilistico per l’orientamento verso la guida autonoma e alle imprese nel campo dell’energia tradizionale vista la crescita delle energie rinnovabili e l’attenzione per l’ambiente, la sostenibilità sociale e la governance (ESG).

Finanza

Ravvisiamo altresì opportunità nei finanziari a fronte della robusta ripresa ciclica prevista nel 2021 e della conquista dei seggi al Senato da parte dei Democratici al ballottaggio in Georgia. Questi sviluppi messi assieme potrebbero incoraggiare la spesa pubblica, il che dovrebbe stabilizzare i parametri di qualità degli attivi e sostenere i margini di interesse (la differenza fra interessi attivi e passivi) delle banche con una curva dei rendimenti più ripida. A differenza della crisi finanziaria mondiale, le banche non sono l’epicentro dell’attuale crisi ma potrebbero essere parte della soluzione.

Siamo focalizzati sui leader di settore e disponibili a scendere nella struttura di capitale per investire in titoli privilegiati a più alto rendimento. In Europa, prediligiamo il debito bancario subordinato (AT1), con focalizzazione sulle banche britanniche in quanto ci attendiamo compressione dei rendimenti a seguito del venir meno dell’incertezza legata alla Brexit. Apprezziamo altresì alcune banche dell’Europa continentale con bilanci solidi e valutazioni appetibili rispetto al credito high yield generico.

Mercato residenziale

Anche nel contesto della pandemia, l’immobiliare ha continuato a giovarsi di una valida domanda per la tendenza a spostarsi verso case unifamiliari, i bassi tassi d’interesse e il lavoro da casa. L’aumento degli investimenti in ristrutturazioni, a sua volta, ha consentito ai fabbricanti di prodotti per l’edilizia di aumentare i prezzi. Noi ravvisiamo valore nelle società di materiali per l’edilizia con rilevante quota di mercato, nei REIT residenziali e negli MBS non-agency.

Esposizione selezionata in titoli sovrani e societari dei mercati emergenti

Siamo altresì sempre più focalizzati su opportunità selezionate nell’ambito dei mercati emergenti. Vi è un alto livello di dispersione in termini di valore nei mercati emergenti, pertanto ci concentriamo su titoli quasi-sovrani e sovrani liquidi che crediamo siano distanti da eventi di coda sinistra. Anche il credito asiatico è attraente a fronte dei rendimenti più elevati e delle robuste prospettive di crescita rispetto ai mercati sviluppati. Siamo focalizzati in particolare sui settori societari asiatici con relative value appetibile, come il tecnologico, l’immobiliare, il finanziario diversificato e il comparto delle utility mentre restiamo cauti sui veicoli di finanziamento dei governi locali cinesi.

Oltre alle opportunità sui mercati del credito mondiali pubblici, ravvisiamo valore anche nel credito privato e meno liquido. Le banche centrali hanno fatto ricorso a strumenti che hanno sostenuto le aree più tradizionali del mercato e la liquidità non si è ancora fatta strada sul mercato privato, pertanto le valutazioni del credito privato restano appetibili a nostro giudizio. La pandemia ha drasticamente mutato l’offerta sui mercati del credito privati. L’accondiscendenza e le strutture favorevoli ai debitori sono state sostituite dall’incertezza e da condizioni favorevoli ai creditori. Inoltre la complessa regolamentazione sta creando opportunità per i prestatori privati di colmare le lacune di capitale. Tra le primarie aree di focalizzazione figurano opportunità secondarie nel credito residenziale e al consumo, nonché opportunità commerciali relative alle piccole imprese, agli aeromobili, al finanziamento dei contenziosi e ad altri crediti.

Per ottenere validi rendimenti degli investimenti nel contesto attuale occorre disporre di vaste capacità di ricerca fondamentale. Crediamo che gli investitori che si avvalgono di gestori attivi con ampie risorse, una piattaforma diversificata che comprende credito sui mercati pubblici e credito privato, nonché diffuse competenze quantitative, saranno alla fine premiati.


1 Fonte: Bloomberg Barclays Global Aggregate Negative Yielding Debt Index, 20 gennaio 2021
A cura di

Mark R. Kiesel

CIO Credito Globale

Anna Dragesic

Responsabile del team credit product strategies di PIMCO in Europa

Mohit Mittal

Portfolio Manager, Investment Grade Credit

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