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Settori difensivi e settori ciclici: i confini si fanno meno definiti

Gli investitori obbligazionari dovranno essere estremamente selettivi in ragione dei recenti cambiamenti in termini di qualità creditizia settoriale.

Per gli investitori obbligazionari il mercato azionario può essere un'importante fonte di informazioni circa le aspettative di crescita, e talvolta può fungere da indicatore anticipatore. Tuttavia, i recenti sviluppi in alcuni settori difensivi  tradizionalmente favoriti sia dagli investitori azionari sia da quelli obbligazionari nelle fasi di rallentamento dell'espansione economica  si sono tradotti in un calo della qualità creditizia. Quest'ultima è invece migliorata in alcuni comparti ciclici, di norma privilegiati quando la crescita è più sostenuta.

Di conseguenza, riteniamo che gli investitori obbligazionari debbano essere estremamente selettivi per quanto riguarda i settori e i singoli titoli in questa fase avanzata del ciclo economico.

Aumentano i timori per la crescita economica e quella degli utili

Per gran parte degli ultimi due anni, i mercati azionari hanno avuto il vento in poppa con utili delle società quotate in crescita. Il 2019 si presenta più sfidante con il rallentamento dell'espansione economica riflesso nei risultati delle recenti indagini sul settore manifatturiero globale e dalle revisioni al ribasso delle stime sugli utili societari (cfr. Figura 1). PIMCO prevede un rallentamento della crescita del PIL globale al 2020, e per quest'anno i nostri modelli indicano un andamento piatto degli utili, con rischi lievemente orientati al ribasso. Gli effetti ritardati dell'inasprimento delle condizioni finanziarie, l'attenuarsi dello stimolo fiscale introdotto lo scorso anno negli Stati Uniti e il protezionismo commerciale sono tutti elementi di preoccupazione per il 2019.

Settori difensivi e settori ciclici: i confini si fanno meno definiti

Questo contesto di crescita più lenta non implica necessariamente performance di mercato negative, ma può comportare rendimenti inferiori e più volatili, in quanto gli investitori dovranno valutare l'entità e la durata della decelerazione, in particolare con l'emergere di periodici timori di recessione.

Nei contesti di espansione più lenta, può essere necessario ricorrere a una gestione più attiva e a un posizionamento più dinamico. La Figura 2 mostra i rendimenti azionari mensili medi per settore in precedenti fasi di accelerazione e rallentamento della crescita degli utili rispetto all'S&P 500. Il ciclo di espansione degli utili ha già raggiunto il punto di massimo e dovrebbe decelerare nel 2019, pertanto le performance storiche suggeriscono che orientare un portafoglio azionario su settori difensivi e meno volatili potrebbe essere vantaggioso per gli investitori, mentre i settori ciclici potrebbero non evidenziare un andamento altrettanto favorevole.

Settori difensivi e settori ciclici: i confini si fanno meno definiti

La volatilità dovrebbe persistere agli inizi del 2019, di conseguenza un'allocazione difensiva dovrebbe di norma privilegiare i titoli di qualità elevata di società large cap rispetto alle small cap più volatili e meno liquide. La maggior parte degli investitori azionari si concentra sui tassi di crescita degli utili per prevedere il valore atteso, mentre gli obbligazionisti tendono a considerare maggiormente la solidità attuale e futura dei bilanci. Si tratta di una distinzione importante nel contesto odierno, poiché negli ultimi tempi molte aziende in settori difensivi hanno assunto comportamenti meno prudenti intraprendendo operazioni di fusione e acquisizione e/o riacquisti di azioni proprie finanziandoli con capitale di debito.

Le implicazioni per il mercato obbligazionario

Alla luce di questi cambiamenti, un investimento che può sembrare difensivo nell'ottica di un portafoglio azionario tradizionale potrebbe perdere questo connotato agli occhi di un obbligazionista. In effetti, i confini tra ciclico e difensivo sono diventati sempre più sfumati per gli obbligazionisti.

Un esempio interessante di settore tradizionalmente difensivo che ha subito una rapida trasformazione dal punto di vista del credito è quello dei beni di consumo non ciclici. Secondo uno studio di Credit Suisse, è proprio in questo comparto che nel 2018 si è concentrato il maggior numero di declassamenti dei rating da A- a BBB. Un fattore determinante è stata l'intensa attività di fusioni e acquisizioni finanziate sempre più spesso con emissioni di titoli di debito che offrono rendimenti potenzialmente interessanti, ma che ha comportato un peggioramento degli indici di indebitamento e condotto diversi emittenti sull'orlo del declassamento.

Altri settori difensivi sono interessati da cambiamenti fondamentali, ne è un esempio quello dei beni di consumo essenziali, dove le preferenze e le abitudini dei consumatori stanno mutando. Ne è conseguito anche un deterioramento della qualità creditizia, con un rapporto innalzamenti/declassamenti dei rating di 8 a 68 , quasi il peggiore tra i comparti non finanziari, come mostra la Figura 3.

Settori difensivi e settori ciclici: i confini si fanno meno definiti

Ciò detto, molte aziende in comparti difensivi come quelli dei beni di consumo non ciclici, della salute e delle telecomunicazioni hanno in genere la capacità di ridurre l'indebitamento nelle fasi di decelerazione o di arresto della crescita economica cedendo attivi con multipli relativamente favorevoli. Per contro, in contesti analoghi, gli emittenti in settori più ciclici, come i comparti automobilistico ed energetico, potrebbero trovarsi maggiormente in difficoltà. Le aziende nei settori difensivi sono inoltre in grado di ridurre i loro flussi di dividendi di norma elevati e di sfruttare i flussi di cassa liberi (free cash flow) relativamente stabili per ridurre il debito.

Eppure, sebbene la qualità creditizia si sia deteriorata in alcuni comparti difensivi, riscontriamo che vi sono aziende in settori ciclici tradizionali che evidenziano fondamentali in miglioramento. Un valido esempio è il settore energetico, in cui secondo i dati di J.P. Morgan la leva finanziaria netta è scesa da 3,07x a 2,37x (3° Trim 2017 vs. 3° Trim 2018). In particolare, la maggior parte delle operazioni di fusione e acquisizione avvenute in questo comparto negli ultimi 12 mesi è stata finanziata con capitale proprio anziché a debito. Tra l'altro, l'entità delle fusioni e acquisizioni è stata relativamente modesta e alcune grandi società petrolifere integrate si sono comportate in maniera più prudente del previsto. Il miglioramento della qualità creditizia nel settore energetico si è tradotto in un rapporto innalzamenti/declassamenti dei rating favorevole di 64 a 4 , il migliore tra i comparti non finanziari secondo i dati di J.P. Morgan.

Ultimamente, i titoli ciclici hanno complessivamente sottoperformato rispetto a quelli non ciclici in borsa, ma il differenziale di performance è di gran lunga inferiore sul mercato obbligazionario, come mostra la Figura 4, in parte per via dei cambiamenti positivi in termini di qualità creditizia.

Settori difensivi e settori ciclici: i confini si fanno meno definiti

Vale inoltre la pena osservare che, nel secondo semestre dello scorso anno, il settore dei beni di consumo durevoli e dell'abbigliamento, un comparto ciclico in cui i rendimenti azionari sono stati deludenti, ha registrato performance obbligazionarie solo lievemente negative. A nostro avviso, tuttavia, questi emittenti non saranno necessariamente vantaggiosi per gli obbligazionisti in futuro (data la loro performance in borsa); la debolezza delle azioni potrebbe semplicemente non essere ancora rispecchiata nel mercato obbligazionario. Per contro, alcune aziende che hanno incrementato la leva finanziaria negli anni scorsi, ad esempio nei settori delle bevande e delle telecomunicazioni, probabilmente si concentreranno sulla riduzione del debito negli anni a venire, restando in una certa misura immuni da shock economici in virtù della minore variabilità dei loro utili e della capacità di proteggere attivamente i loro bilanci.

Le implicazioni per gli investitori obbligazionari

I confini tra i settori ciclici e quelli difensivi sono sempre più sfumati per gli obbligazionisti a causa dei recenti cambiamenti in termini di qualità creditizia. Pertanto, per questi investitori è essenziale condurre una ricerca rigorosa e selezionare attentamente le emissioni, concentrandosi sulla posizione competitiva delle singole aziende e sulle barriere all'entrata per il segmento di mercato in cui operano.

Con l'aumentare del rischio di recessione, riteniamo che affidarsi alle distinzioni tradizionali tra titoli difensivi e ciclici non sarà efficace quanto in passato sul mercato obbligazionario. Assumere un'ampia esposizione a settori difensivi può ancora aiutare gli investitori azionari quest'anno, ma per l'obbligazionario sarà fondamentale l'attenta selezione dei titoli.

A cura di

Jelle Brons

Gestore, credito investment grade

Lillian Lin

Gestore di portafoglio, Credito investment grade

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