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Ripresa dei mercati per fasi con il ritorno della liquidità e dei fondamentali

La pandemia di COVID-19 ha inflitto una batosta ai mercati finanziari, ma liquidità e fondamentali stanno tornando.

Le autorità hanno reagito con una rapidità e un sostegno mai visto prima al dilagare della crisi umanitaria ed economica innescata dalla pandemia di coronavirus e i mercati finanziari hanno cominciato a intravedere i contorni di una ripresa.

L'illiquidità e le vendite forzate hanno già cominciato a scemare nei segmenti di elevata qualità del mercato obbligazionario, come i Treasury e gli MBS agency statunitensi. Col tempo, anche altri settori dovrebbero essere interessati dal ritorno della liquidità e dalla ripresa, sebbene molto dipenderà dai tratti specifici e dall'attuazione delle misure di sostegno messe in campo, dall'adozione di ulteriori programmi pubblici e dalla traiettoria della ripresa economica.

In generale, riteniamo che i settori di mercato più resilienti si stabilizzeranno ben prima che l'economia si riprenda, ma alcuni segmenti, come quelli delle obbligazioni societarie di minore qualità non garantite e prestiti senior garantiti, potrebbero andare incontro a perdite di capitale reali e permanenti.

Come illustrato nelle nostre ultime Prospettive CiclicheDalla Caduta alla Ripartenza, è probabile che l'economia e i mercati finanziari globali passino da una fase di crisi acuta di breve termine a un graduale recupero nel corso dei prossimi sei-dodici mesi. Sebbene permangano considerevoli rischi, il nostro scenario di base prevede una ripresa mondiale a U (cfr. Figura 1). Tuttavia, la traiettoria
potrebbe anche assomigliare a una W qualora il virus dovesse ripresentarsi con una seconda ondata.

Da investitori, non possiamo affidarci alla previsione modale di una ripresa a U, dobbiamo condurre stress test ed esser pronti all'eventualità di una traiettoria a W potenzialmente più nefasta sia per la crisi sanitaria che per i mercati finanziari. Una seconda ondata potrebbe essere devastante in termini di declassamenti di rating e default.

Figure 1 shows our base case for a global U-shaped recovery, with a sharp decline in GDP due to virus containment measures in Q1, followed by a bottom in Q2 and Q3 as virus cases peak, and then a  recovery in Q4 as stimulus policies take hold, vaccines appear on the horizon and economic activity resumes.

STABILIZZAZIONE DEI MERCATI CORE

Negli Stati Uniti, le politiche della Fed e del Tesoro favoriranno la distribuzione del capitale all'intero sistema finanziario, il corretto funzionamento dei mercati e la ripresa dell'economia reale.

Oltre al sostegno ai Treasury, agli MBS, ai mercati del credito investment grade (IG) e monetari fornito con le misure già adottate, la Federal Reserve, il 9 aprile ha annunciato ulteriori 2.300 miliardi di Dollari di sostegno al credito con diverse nuove linee di finanziamento.

Soprattutto, la Fed ha ampliato l'accesso ai suoi programmi di sostegno al mercato primario e secondario delle obbligazioni societarie dai quali ora non sono più escluse le società con rating investment grade al 23 marzo (data di annuncio dei programmi) ma successivamente declassate a high yield (HY). Stimiamo che ciò potrebbe estendere l'ammissibilità a 100 o più società con $ 500 miliardi di obbligazioni in circolazione.

Le nuove linee di finanziamento varate dalla Fed sosterranno l'afflusso di credito alle piccole e medie imprese, molte delle quali decimate dalla forzata chiusura delle attività, nonché ai governi statali e locali che subiranno un calo delle entrate tributarie.

Riteniamo che tali misure favoriranno la stabilizzazione dei mercati core "più sicuri", quelli dei Treasury, degli MBS agency, delle obbligazioni societarie di elevata qualità, dei crediti cartolarizzati e dei municipal bond. Dal 23 marzo, quando la Fed ha incrementato il quantitative easing, gli spread degli MBS agency si sono ripresi dalle valutazioni estreme, è tornata la liquidità sul mercato dei Treasury, il relative value si è normalizzato e si sono riaperti i mercati del credito per le società investment grade.

Tuttavia, i mercati non sono affatto tornati alla normalità e il sistema finanziario resta fragile e dipendente dal sostegno della banca centrale. Date le dimensioni e la portata dello scombussolamento dell'economia e dei mercati finanziari, ci vorrà tempo prima che la funzionalità di detti mercati si ripristini appieno e la Fed potrebbe non essere in grado di impedire tensioni nei segmenti di mercato più rischiosi.

CERCHI CONCENTRICI - MODELLAZIONE DI RISCHIO E RENDIMENTO

In tempi di crisi, è particolarmente importante disporre di un solido quadro di riferimento di valutazione del rischio e del rendimento. Sin dalla crisi finanziaria del 2008 PIMCO si avvale efficacemente di un modello a cerchi concentrici (cfr. Figura 2) che colloca al centro le classi di attivi più liquide e meno rischiose e dispone sui cerchi successivamente più esterni i segmenti progressivamente meno liquidi e più rischiosi.

Figure 2 depicts PIMCO’s concept of concentric circles, which places the least risky, most liquid asset classes at the center, including cash and ultra-short and short-term bonds, and populates the outer rings with less liquid, increasingly risky assets, such as high yield corporates, equities and real estate investment trusts.

Sebbene la pandemia continui a sferzare gli attivi collocati nei diversi cerchi, è utile passare in rassegna la performance delle classi di attivo nelle tre fasi vissute finora:

Fase 1 (fine febbraio) - Speranza e copertura: incerti sull'esito e sulla gravità dell'epidemia di COVID-19 gli investitori hanno mantenuto gli attivi rischiosi e si sono coperti con acquisti di titoli di Stato di alta qualità comprimendo i rendimenti.

Fase 2 (metà marzo) - Riduzione del rischio e della leva e acquisizione di maggior liquidità: passando dalla speranza in una ripresa a V a una previsione più realistica di traiettoria a U, gli investitori si sono adoperati per ridurre il rischio dei portafogli e hanno venduto attivi - in qualche caso volontariamente per accrescere la liquidità, ma in molti casi forzati invece a operare celermente per coprire i margini. In questa seconda fase, molti attivi normalmente considerati relativamente liquidi, come i Treasury di pregresse emissioni e gli MBS agency statunitensi, si sono venuti a trovare sotto notevole pressione e ciò ha accelerato il processo di riduzione del rischio e della leva, innescando un circolo vizioso che ha generato tensioni sugli attivi dei centri concentrici più interni, tra cui i commercial paper e titoli cartolarizzati con rating AAA, finendo poi col devastare i mercati del credito.

Figure 3 shows spreads widening across a broad array of assets as investors sold. Some segments sank to record lows. For example, U.S. high yield spreads widened to as much as 1,100 basis points on March 23rd from 344 basis points on February 19th; spreads on emerging market external debt expanded to 662 basis points from 287 over that span, and non-agency mortgage spreads widened to 550 basis points from 125 basis points. Spreads have since narrowed but remain above their February 19 levels for most assets.

Con il prosciugarsi della liquidità, a marzo i settori del credito in generale hanno patito il mese peggiore dalla crisi finanziaria.

Come illustra la figura 3, con le vendite degli investitori gli spread di un ampio ventaglio di attivi si sono allargati e alcuni segmenti hanno segnato i valori peggiori (cfr. Figura 3).

Fase 3 (attuale) - In attacco opportunistico: con il sostegno delle banche centrali attualmente in atto, gli investitori ricercano opportunità create dalla volatilità, dalla crisi e dalla sottoperformance.

Tuttavia, non ci aspettiamo che i mercati - né alcuno dei componenti dei nostri cerchi concentrici - tornino esattamente alla posizione in cui si trovavano prima della crisi. L'orientamento degli investitori riguardo a liquidità, leva finanziaria e volatilità può essere diverso alla luce dell'intervento pubblico in alcuni mercati e in altri no. Potrebbero inoltre essere mutate per sempre le prospettive per i tassi di interesse, la crescita e le preferenze di risparmio e consumo dei consumatori.

MUTAMENTO DI FORMA

Con il suo ritorno sui mercati, la liquidità fluirà e si consoliderà in nuovi assetti. Ancorché i mercati restino volatili, vi presentiamo i nostri attuali giudizi a livello generale di categoria di attivi riguardo a rischi e opportunità di rendimento, partendo dai cerchi più prossimi al centro e procedendo progressivamente verso l'esterno.

ATTIVI NEI CERCHI PIU' PROSSIMI AL CENTRO

Commercial paper
Sul mercato dei commercial paper (CP) permangono tensioni. Le condizioni sono migliorate da marzo, quando la Federal Reserve ha tagliato i tassi, portando i tassi sui fed funds in prossimità dello zero, e ha annunciato la Commercial Paper Funding Facility 1 per sostenere l'afflusso di credito a famiglie e imprese. Il tasso di finanziamento a un giorno garantito resta appena sopra lo zero allo 0,01%. Sebbene gli spread per i CP di maggiore qualità con rating A1 / P1 si siano ristretti, i tassi restano ampi all'1,5%, mentre quelli per i CP di qualità inferiore (non compresi nel programma) sono ancora sotto pressione e al di sopra del 2,5%. 2

Titoli del Tesoro statunitensi
I Treasury restano probabilmente la migliore fonte di diversificazione e potenziale apprezzamento di prezzo in uno scenario ribassista, ancorché chiaramente in misura inferiore al passato, visto il punto di partenza dei rendimenti. I rendimenti dei Treasury a breve e media scadenza verosimilmente resteranno ancorati dal basso tasso ufficiale per un periodo di tempo prolungato anche se la curva dei rendimenti si irripidisse per l'entità dei programmi di stimolo fiscale, il disavanzo di bilancio e i timori sul lato dell'offerta.

MBS agencya (-3 pb la variazione del livello degli spread dall'inizio della crisi sanitaria) 3

Gli MBS agency hanno cominciato a stabilizzarsi e dovrebbero normalizzarsi come uno dei segmenti più liquidi del mercato. La Fed ha fornito sostegno fondamentale, interrompendo la progressiva liquidazione di questi titoli dal suo bilancio e annunciandone a un robusto programma di acquisti il 9 aprile. I titoli da cartolarizzazioni di mutui verosimilmente continueranno ad andare bene in un mercato liquido di elevata qualità che permane conveniente dal punto di vista valutativo di lungo termine.

TIPS statunitensi (-42 pb)

I TIPS si confermano interessanti a nostro giudizio. Prevediamo una ripresa al normalizzarsi delle condizioni di liquidità con gli acquisti della Fed. Inoltre, probabilmente la Fed manterrà i tassi ridotti poiché riteniamo che la banca centrale desideri uno sforamento dell'obiettivo d'inflazione con stimolo dell'economia per un certo tempo. I TIPS possono inoltre fungere da strumenti di copertura convenienti nei portafogli.

ATTIVI NEI CERCHI INTERMEDI

MBS non agency (Legacy: +285 pb; titoli senior AAA di crediti tornati in bonis +130 pb)

Le valutazioni nel mercato generale dei titoli da cartolarizzazioni di mutui non-agency sono discese di circa 10 punti percentuali a marzo con l'aumento degli spread di tutti gli attivi rischiosi. Tuttavia, i fondamentali per gli MBS non-agency legacy senior si manterranno verosimilmente robusti in un'ampia gamma di contesti economici in virtù dei bassi rapporti fra il credito erogato e il valore dell'immobile, del consistente valore patrimoniale al netto del debito residuo e degli interessi contenuti sui mutui. Presentano analoghi fondamentali e opportunità anche i titoli senior da cartolarizzazioni di crediti tornati in bonis . Tuttavia, le preoccupazioni riguardo ai fondamentali o alla solvibilità potrebbero pesare sui titoli mezzanini o con trasferimento del rischio di credito.

CMBS (MBS da cartolarizzazioni di mutui su immobili commerciali) senior AAA (+85 pb)

È improbabile che i CMBS subiscano perdite in quanto i flussi di cassa si mantengono resilienti in un ampio ventaglio di scenari economici. L'allargamento degli spread probabilmente riflette premi di liquidità e complessità piuttosto che vero rischio di credito fondamentale. Si osservi che nessun titolo CMBS senior ha subito perdite durante la crisi finanziaria.

CLO (titoli da cartolarizzazioni di prestiti) senior AAA (+88 pb)

I CLO con rating AAA offrono opportunità analoghe ai CMBS. Gli spread elevati verosimilmente riflettono premi di liquidità e complessità piuttosto che rischi fondamentali. I CLO senior incorporano protezioni per l'investitore, con 35% -40% di garanzia (credit support), protezione sulle tranche equity e mezzanine e offrono extra spread. Il tipico CLO può verosimilmente sostenere perdite del 40% -45% nel pool sottostante di crediti bancari prima di subire una perdita di valore. Chiaramente, i fondamentali sono molto più favorevoli rispetto al mercato dei prestiti bancari sottostanti, pertanto i rendimenti corretti per il rischio dovrebbero essere decisamente superiori.

Obbligazioni investment grade (+131 pb)

I mercati obbligazionari investment grade hanno cominciato a normalizzarsi dopo che la Federal Reserve ha adottato un provvedimento senza precedenti istituendo due programmi di acquisto di titoli societari investment grade il 23 marzo, che ha poi ampliato il 9 aprile per comprendervi i titoli di società recentemente declassate a high yield. Un programma acquisterà titoli di nuova emissione mentre l'altro fornirà liquidità al mercato secondario. Entrambi i programmi saranno concentrati su obbligazioni di elevata qualità a breve e media scadenza.

Tuttavia, nonostante il crescere di opportunità con quotazioni appetibili, occorre avvertire che solo i titoli che restano sotto l'egida protettiva della banca centrale vanno ritenuti attivi a cosidetto "safe spread". Probabilmente ci sarà sostegno tecnico per il debito di società di alta qualità e angeli caduti (società declassate da BBB- a high yield), ma i programmi di acquisti di titoli possono solo colmare gap di liquidità e non possono sanare fondamentali carenti o strutture di capitale gravate da eccessivo indebitamento.

Municipal bond statunitensi/in rapporto ai Treasury (+99 pb)

I municipal bond statunitensi beneficiano di diversi programmi di sostegno pubblico, salvo che sulle scadenze più lunghe, sebbene anche i titoli con tali scadenze comincino a riprendersi. Legati ai cicli dei flussi, i municipal bond costituiscono tuttora una buona opportunità in quanto gli spread rispetto a Treasury sono ampi e i rendimenti rispetto a obbligazioni societarie comparabili si confermano competitivi.

ATTIVI NEI CERCHI PIU' ESTERNI

Obbligazioni dei mercati emergenti (ME) in valuta estera (+275 pb)

I mercati emergenti verosimilmente impiegheranno un po' di tempo a riprendersi e potranno rimbalzare appieno solo quando le implicazioni economiche durature della pandemia saranno pienamente comprese. I mercati emergenti dovrebbero tuttavia beneficiare di abbondante liquidità. Nel breve termine, prediligiamo i titoli di emittenti sovrani e societari denominati in Dollari statunitensi di elevata qualità. Adottiamo un approccio cauto per i titoli di paesi esportatori di petrolio di qualità inferiore. Come sempre per i mercati emergenti, i risultati saranno frutto della ricerca sui fondamentali e della selezione dei titoli.

Obbligazioni societarie high yield (+441 pb)

Gli spread delle obbligazioni high yield si sono drasticamente ampliati, eppure crediamo che le problematiche dei fondamentali non siano ancora pienamente riflesse nelle quotazioni dei prestiti bancari e degli altri mercati high yield. Ci manteniamo cauti in ragione del crescente indebitamento e di possibili insolvenze elevate e imprevedibili. Le tensioni sui bilanci di molti debitori probabilmente emergeranno più avanti quest'anno visto l'elevato grado di indebitamento nei mercati dei prestiti bancari e high yield.

NUOVI CONTORNI, RISCHI E OPPORTUNITÀ

Anche se le iniezioni di liquidità e il supporto inediti cominciano a sostenere alcuni mercati, permangono significative incertezze. Da investitori, ci viene costantemente ricordato nelle nostre vite quotidiane che questa è innanzitutto una crisi di salute pubblica. Le prospettive per i mercati finanziari dipendono largamente dalle prospettive per l'economia reale. Quanto rapidamente potremo tornare a una qualche forma di normalità dipende dalla disponibilità di terapie e test.

Il nostro scenario di base prevede una recessione profonda ma di breve durata e una ripresa a U. Non possiamo, tuttavia, scartare del tutto l'eventualità che ci possano essere false partenze. Il rischio di ripresa accidentata e di perdita permanente di capitale certamente esiste. E' questo un contesto di grande incertezza che impone cautela e umiltà.

L'incertezza porta con sé opportunità e il quadro di riferimento a cerchi concentrici di PIMCO traccia una rotta robusta che conduce alle opportunità. I mercati si riprenderanno a partire dagli attivi più liquidi, a minor rischio, più vicini al centro del cerchio e il miglioramento si propagherà poi alle aree più rischiose dei cerchi concentrici più esterni. Questo contesto certamente privilegia un approccio coordinato, rigoroso e paziente che è il principale elemento di forza del collaudato processo di investimento di PIMCO.

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1 Il 22 marzo, la Federal Reserve Bank di New York ha reso noto di aver ingaggiato PIMCO in qualità di operatore terzo per la i per servire come gestore degli investimenti per la Commercial Paper Funding Facility a breve.
2 I dati sui commercial paper (CP) rappresentano un indicatore basato sui dati giornalieri della Federal Reserve sui CP Tier 1 non finanziari a tre mesi e un indicatore sui il CP Tier 2 non finanziari a tre mesi.
3 Per maggiori informazioni sugli spread, si veda la Figura 3.
A cura di

Marc P. Seidner

CIO Strategie non tradizionali

Tiffany Wilding

Economista per gli Stati Uniti

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