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Un modello di dimensionamento delle allocazioni in attivi reali per gestire i rischi d’inflazione

L’inflazione è un tema caldo tra gli investitori. Noi crediamo che un modello per dimensionare le allocazioni in attivi reali possa aiutare a mitigare gli effetti dell’inflazione sui portafogli.

Dopo essere passata in secondo piano per diversi anni, l’inflazione è tornata ad essere un tema di acceso dibattito. Sia che ci si aspetti una maggiore o una minore inflazione, crediamo sia consigliabile conoscere la sensibilità di un portafoglio a sorprese su quel fronte e gestire in modo proattivo il relativo rischio. In questo documento presentiamo un modello per aiutare gli investitori a determinare l’entità delle allocazioni in attivi di copertura dall’inflazione rispetto al portafoglio complessivo del momento.

Molti investitori stanno considerando di investire in attivi reali come i TIPS (obbligazioni indicizzate all'inflazione) e le materie prime come copertura dei loro portafogli dai rischi d’inflazione.

I benefici di avere una parte del portafoglio investita in attivi reali nei periodi inflazionistici appaiono evidenti. Come determinare le relative allocazioni può essere invece meno intuitivo. C’è per fortuna un modello semplice ed efficace per ottimizzare le allocazioni in attivi reali con particolare attenzione alla copertura dall’inflazione e dalle conseguenze che rialzi dell’inflazione potrebbero avere sui portafogli.

Gli attivi reali storicamente hanno manifestato la tendenza ad essere efficaci come copertura dall’inflazione

La sensibilità di un portafoglio ad aumenti dell’inflazione, ossia il beta relativo all’inflazione, si può quantificare analizzando gli effetti che storicamente sorprese sul versante dell’inflazione hanno avuto sui rendimenti. La figura 1 illustra la sensibilità di diverse classi di attivo a una variazione inattesa dell’inflazione pari all’1%, come ad esempio nel caso di un’inflazione attesa all’1,5% all’inizio di un determinato anno che in realtà poi si attesti al 2,5% come dato effettivo rilevato per quell’anno.

Dall’analisi dei dati relativi a un arco temporale di quasi 50 anni si osserva che le classi di attivi nominali come le azioni e le obbligazioni in generale hanno reagito negativamente a sorprese sul versante dell’inflazione ovvero che il valore di questi attivi in generale è diminuito quando l’inflazione è aumentata, mentre attivi reali come i TIP e le materie prime hanno invece reagito positivamente all’inflazione evidenziando la loro potenziale efficacia nel mitigarne gli effetti.

Figura 1 – Gli attivi reali storicamente hanno avuto beta dell’inflazione positivi che li connotano come strumenti utili come copertura dall’inflazione

Quanto allocare in attivi reali?

Un modo per determinare l’allocazione in attivi reali può essere quello di valutarla attraverso la lente della gestione del rischio d’inflazione con un processo di gestione del rischio tipicamente di questo tipo:

  1. Determinazione del rischio d’inflazione del portafoglio in quel momento nonché dei livelli tollerabili di detto rischio
  2. Uso dei beta relativi all’inflazione per stabilire l’entità della rotazione da attivi nominali ad attivi reali nel tempo sino al raggiungimento del livello tollerabile di rischio d’inflazione

I beta dell’inflazione sono additivi. Come si evince dalla figura 1, calcolando la semplice media ponderata dei beta relativi all’inflazione di un tipico portafoglio 60/40 (60% azionario e 40% obbligazionario) si ottiene un beta aggregato per l’inflazione di circa −2,5. In uno scenario inflazionistico, questo rappresenta chiaramente un rischio per i rendimenti del portafoglio.

A questo punto bisogna chiedersi quanto di quel beta negativo si vuole compensare e quali cambiamenti al portafoglio sarebbero necessari. Poter ridurre il rischio d’inflazione di un terzo, ad esempio, sarebbe già un buon risultato per far fronte al rischio di una sorpresa sul versante dell’inflazione. E, come vedremo nel prossimo passaggio, è un obiettivo del tutto ragionevole.

Calcolare le allocazioni desiderate in attivi reali

Per calcolare le allocazioni desiderate in attivi reali, usiamo tre diversi tipi di attivi reali:

  • I TIPS, con un beta dell’inflazione pari quasi a 1
  • Le materie prime con TIPS come collaterale, con un beta dell’inflazione di 7,5 (si veda la figura 1)
  • E un’allocazione multi-asset reali con mix fra le diverse classi di attivi reali stabilita dal gestore, con beta relativo all’inflazione di 2,5 (si veda la figura 1)

Figura 2 – Differenti allocazioni in attivi reali e loro effetto nel mitigare l’inflazione

Come illustra la figura 2, modeste allocazioni in attivi reali nei portafogli degli investitori possono potenzialmente mitigarne alquanto il rischio d’inflazione. Si noti che quanto più l’allocazione in attivi reali è orientata sui TIPS, tanto maggiore è l’allocazione necessaria per ottenere il miglioramento desiderato del beta relativo all’inflazione. Questo perché i TIPS hanno un beta dell’inflazione prossimo a 1 ovvero coprono essenzialmente gli attivi investiti in TIPS. Ne deriva che serve un’allocazione intorno al 24% del portafoglio per ridurre di un terzo il rischio d’inflazione di un portafoglio 60/40.

Attraverso soluzioni multi-asset reali con allocazioni in ulteriori attivi reali con maggiori beta dell’inflazione come le materie prime, l’oro e le valute, gli investitori potrebbero conseguire l’obiettivo di copertura con un’allocazione di portafoglio di circa il 16%. Viste le stime di maggiore rendimento dei portafogli multi-asset reali rispetto ai semplici TIPS, questa rappresenta un’alternativa interessante, a nostro giudizio.

Giungiamo infine a una delle coperture dall’inflazione più efficienti in termini di capitale, quella dell’allocazione in materie prime, soprattutto se associate ai TIPS come collaterale. Una tale allocazione ha un beta dell’inflazione superiore a 7 e piccole allocazioni possono migliorare in modo sostanziale il beta dell’inflazione del portafoglio complessivo. Un’allocazione di circa l’8% in una strategia di materie prime può ridurre il beta dell’inflazione, ovvero il rischio, di un terzo, sulla base dei dati storici. Facciamo osservare che allocazioni in strategie multi-asset reali o di materie prime potrebbero aumentare la volatilità di portafoglio o altri rischi, che possono essere gestiti con un approccio prudente, di gestione attiva.

Il rischio d’inflazione può (e dovrebbe) essere gestito

Gli investitori preoccupati che l’inflazione rialzi la testa possono premurarsi per tempo e predisporre i portafogli con allocazioni in attivi reali che dovrebbero rispondere positivamente a sorprese al rialzo dell’inflazione. Scegliendo con avvedutezza soluzioni per coprirsi dall’inflazione, gli investitori anche con modesti aggiustamenti nelle allocazioni del loro portafoglio complessivo possono ridurre in modo significativo l’esposizione al rischio d’inflazione.

Appendice

Il beta relativo all’inflazione esprime la sensibilità delle classi di attivo in termini di extra-rendimento (rispetto al tasso risk free) alle sorprese sul fronte dell’inflazione secondo un modello bi-fattoriale che considera crescita del PIL e sorpresa d’inflazione (differenza fra l’inflazione effettiva e quella prevista sulla base della Survey condotta dalla Fed di Filadelfia). Ad esempio, in caso di sorpresa al rialzo con aumento dell’1% dell’inflazione, un attivo con un beta dell’inflazione di 1,5 è atteso ottenere un extra-rendimento dell’1,5% ceteris paribus. Il modello è basato su dati storici annui, aggiornati trimestralmente, che vanno dal 1973 al 2020, dal 1997 per i TIPS. L’azionario americano è rappresentato dall’indice S&P 500; l’obbligazionario core americano dall’indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate; le materie prime dall’indice Bloomberg Commodity TR; i TIPS dall’indice Bloomberg Barclays U.S. TIPS; TIPS + Materie prime rappresenta l’allocazione con pari peso per i rispettivi indici indicati; il portafoglio diversificato di attivi reali è rappresentato dall’indice PIMCO Inflation Response (45% indice Bloomberg Barclays U.S. TIPS, 20% indice Bloomberg Commodity Total Return, 15% indice JPMorgan Emerging Local Markets Plus (Unhedged), 10% Dow Jones U.S. Select REIT Total Return, 10% indice Bloomberg Gold Subindex Total Return).

A cura di

Nicholas J. Johnson

Portfolio Manager, Commodities

Klaus Thuerbach

Product Manager, rendimenti reali

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I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri.

Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. L'investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso d'interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d'interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono a evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d'interesse e i contesti di bassi tassi d'interesse fanno aumentare tale rischio. Le riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all'aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. Il valore delle azioni può diminuire a causa delle condizioni di mercato, economiche e industriali sia reali che percepite. Le obbligazioni indicizzate all'inflazione di emittenti governativi sono titoli a reddito fisso la cui quota capitale viene modificata periodicamente in funzione del tasso di inflazione; il valore di tali titoli diminuisce in caso di aumento dei tassi d'interesse reali. I TIPS sono obbligazioni indicizzate all’inflazione emesse dal governo statunitense. Le materie prime sono caratterizzate da un rischio maggiore, in termini di rischio di mercato, politico, regolamentare e connesso a eventi naturali e possono non essere idonee per tutti gli investitori. L'investimento in titoli domiciliati all'estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. I fondi immobiliari sono soggetti a rischi, come quelli di risultati deludenti ottenuti dal gestore, di cambiamenti sfavorevoli della legislazione fiscale e della mancanza dei requisiti necessari al trasferimento esentasse dei redditi. 

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Il Bloomberg Commodity Index Total Return è un indice non gestito composto da contratti futures su 20 materie prime fisiche. L'indice è strutturato per essere un benchmark molto liquido e diversificato per le materie prime come classe di attivo. Il Bloomberg Gold Subindex Total Return Index riflette il rendimento di posizioni interamente collateralizzate nei futures su materie prime sottostanti. Il Barclays U.S. Aggregate Index rappresenta titoli registrati presso la SEC, tassabili e denominati in dollari americani. L'indice copre il mercato statunitense delle obbligazioni a tasso fisso con rating investment grade e presenta componenti costituite da titoli di Stato e obbligazioni societarie, MBS pass-through e ABS. Questi settori principali sono suddivisi in indici più specifici che vengono calcolati e pubblicati regolarmente. Il Bloomberg Barclays U.S. TIPS Index è un indice di mercato non gestito composto da tutti i TIPS statunitensi con rating investment grade (Baa3 o superiore) con scadenza minima a un anno e con valore nominale dei titoli in circolazione di almeno 500 milioni di dollari. I dati sulla performance di questo indice antecedenti a ottobre 1997 si riferiscono ai rendimenti dell'indice Bloomberg Barclays Inflation Notes. Il Dow Jones U.S. Select Real Estate Investment Trust (REIT) Total Return Index è un sottoinsieme del Dow Jones Americas Select Real Estate Securities Index (RESI) e comprende solo REIT e titoli analoghi ai REIT. Lo scopo dell'indice è misurare la performance dei titoli immobiliari quotati. Gli indici sono strutturati per fungere da parametri di riferimento per gli investimenti immobiliari diretti, in parte escludendo le società la cui performance può essere determinata da fattori diversi dal valore degli immobili. Prima del 1° aprile 2009, questo indice era denominato Dow Jones Wilshire REIT Total Return Index. Il JPMorgan Emerging Local Markets Index Plus (Unhedged) replica i rendimenti totali degli strumenti del mercato monetario denominati in valuta locale di 22 paesi emergenti con almeno 10 miliardi di dollari di commercio estero. L'S&P 500 è un indice di mercato non gestito generalmente considerato rappresentativo del mercato azionario nel suo complesso. L'indice comprende il segmento ad alta capitalizzazione del mercato azionario statunitense. Non è possibile investire direttamente in un indice non gestito.

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