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Un ciclo del Dollaro senza precedenti

La politica monetaria accomodante e una ripresa irregolare hanno eroso il valore del Dollaro americano, ma le peculiari condizioni mondiali potrebbero limitarne la discesa.

Dopo un ciclo di apprezzamento durato quasi un decennio, il dominio del Dollaro statunitense pare essere stato rovesciato dalla pandemia del COVID-19 o quantomeno questa è l’opinione diffusa. Noi riteniamo che le prospettive della valuta del paese a stelle e strisce siano alquanto più sfumate e dipendano dall’area geografica, come dimostra la performance divergente del biglietto verde rispetto alle divise dei paesi sviluppati (G10) e a quelle dei mercati emergenti negli ultimi mesi.

Il percorso del Dollaro da qui in avanti sarà una battaglia in salita, a nostro giudizio. Agli inizi della pandemia il Dollaro si è apprezzato, in linea con il suo ruolo storico di valuta bene rifugio1 per antonomasia, ma il sostegno fiscale senza precedenti, l’atteso impegno della Federal Reserve a consentire lo sforamento dell’obiettivo di inflazione e la ripresa accidentata degli Stati Uniti probabilmente impartiranno uno slancio ribassista al biglietto verde salvo che in scenari ciclici più estremi.

LA POLITICA MONETARIA ACCOMODANTE HA DEPRESSO I RENDIMENTI E IL VALORE DEL DOLLARO USA

La risposta di fuoco di politica monetaria della Fed ha eroso il vantaggio di rendimento del Dollaro costruito nel ciclo pluriennale di rialzi dei tassi, un vantaggio che, a nostro giudizio, è improbabile recuperare in tempi brevi. La politica della banca centrale americana resterà accomodante per tutto il tempo che servirà a riportare l’inflazione al livello obiettivo di “media” e considerato che, secondo le nostre previsioni, il ritorno alla piena occupazione non avverrà prima della metà del 2024, la Fed dovrebbe attuare una politica di tassi d’interesse assai contenuti e di acquisti di titoli per diversi anni.

Nell’eventualità di un nuovo shock negativo per l’economia mondiale, i bassi rendimenti obbligazionari potrebbero indebolire lo status di bene rifugio di cui il Dollaro gode da tempo. Al contempo, riteniamo che la preferenza manifestata dalla Fed di mitigare le pressioni sulla provvista in Dollari attraverso linee di swap con le altre principali banche centrali dovrebbe contenere i rally della divisa americana in periodi di tensione.

LA DISCESA DEL DOLLARO POTREBBE ESSERE LIMITATA E ACCIDENTATA

Crediamo inoltre che il carattere peculiare dello shock pandemico continuerà a contenere l’entità e la velocità di indebolimento del biglietto verde. In precedenti cicli di deprezzamento il Dollaro è sceso di circa il 15-20% rispetto ai valori correnti in termini di valore reale ponderato per l’interscambio.

Anche in tal caso, il Dollaro sarebbe ancora solo marginalmente sottovalutato secondo le nostre stime. Storicamente il declino del biglietto verde è stato il più rapido in uscita da gravi recessioni, e si sono avuti deprezzamenti annui dell’8-10% in cinque occasioni fra il 2003 e il 2018.

Tuttavia, le peculiari circostanze di questo ciclo suggeriscono che il percorso di discesa sarà accidentato, sebbene un calo a precedenti minimi appaia improbabile.

L’analisi di passate epidemie indica la scarsa prevedibilità della diffusione del COVID-19 fintanto che non sarà disponibile una soluzione medica efficace. Finché persisterà l’incertezza correlata al virus ci attendiamo che il freno esercitato sulla crescita globale limiti l’entità e l’ampiezza del deprezzamento del biglietto verde. Questo vale in particolare rispetto alle valute di alcuni mercati emergenti, che oggi rappresentano circa la metà del valore del Dollaro ponderato per l’interscambio, nei quali i danni inferti dalla crisi appaiono verosimilmente pronunciati e persistenti.

LA RAPIDITÀ E LA VELOCITÀ DI DEPREZZAMENTO DEL DOLLARO DIPENDONO DALLE VALUTE AD ESSO ALTERNATIVE

La relativa forza di valute alternative al Dollaro verosimilmente dipenderà da diverse variabili economiche:

Euro: è altamente probabile che qualsiasi calo generalizzato del Dollaro porti a un apprezzamento dell’Euro, che è la seconda maggiore valuta mondiale. Riteniamo che la recente approvazione del Recovery Fund da parte del Consiglio Europeo unitamente al robusto programma di acquisto di titoli lanciato dalla BCE a seguito dell’emergenza pandemica (PEPP) aumenti l’attrattiva della valuta comune europea come alternativa al Dollaro. Negli anni passati, si sono avuti ripetuti momenti di tensione sui mercati obbligazionari europei in circostanze in cui tra gli investitori sono aumentati i timori di rischi di disgregazione dell’Eurozona. Il Recovery Fund prevede la creazione un ampio pool di debito sovrano comune e trasferimenti di bilancio intra-regionali e dovrebbe ridurre il rischio di disgregazione a fronte di shock asimmetrici per i diversi paesi membri.

Yen: la divisa nipponica costituisce un’altra potenziale alternativa al biglietto verde. In ragione della posizione del Giappone di maggior paese creditore mondiale, lo Yen tende a indebolirsi in periodi di crescita economica robusta e di maggior appetito di rischio. Tuttavia, in confronto ad altre valute, lo Yen è anche altamente sensibile alle variazioni dei rendimenti relativi reali statunitensi. L’attuale calo dei rendimenti reali statunitensi a minimi record ha dominato le caratteristiche di propensione al rischio della divisa giapponese, consentendogli di beneficiare della correzione del Dollaro. Riteniamo che queste tendenze continueranno se la Fed manterrà i tassi bassi abbastanza a lungo e con l’impegno a un certo sforamento dell’inflazione.

Valute di altri mercati sviluppati: verosimilmente beneficeranno della debolezza del Dollaro statunitense anche le valute di altri paesi sviluppati, come quelle dell’Australia, del Canada e della Norvegia, paesi che finora hanno avuto un relativo successo nella gestione del COVID-19 e ben posizionati per partecipare alla ripresa economica mondiale col migliorare della domanda di esportazioni delle loro materie prime.

Sebbene le loro banche centrali abbiano abbassato i tassi di riferimento in modo deciso non si sono spinti a portarli in negativo. Inoltre, le loro economie presentano ottime condizioni che consentono loro di operare una politica di bilancio espansiva e di stimolare la crescita dei rispettivi paesi.

Valute dei mercati emergenti: all’interno dell’universo dei mercati emergenti, la selezione dei paesi è probabilmente un aspetto di maggior rilievo alla luce delle tensioni e delle sfide straordinarie create dal COVID-19. L’efficacia nel contenimento del virus (e conseguentemente la rapidità con cui le frontiere potranno essere riaperte) e la necessità di ricorrere a politiche monetarie estremamente accomodanti per aumentare la capacità fiscale saranno variabili cruciali nel determinare vincitori e vinti.

Alla luce dell’efficacia mostrata dalla regione nel contenimento della pandemia, ci attendiamo che le valute nordasiatiche, Yuan (renminbi) cinese e Won coreano in testa, beneficino della ripresa economica e del ritorno a un ciclo robusto di esportazioni in ambito tecnologico.

Il valore dello Yuan ponderato per l’interscambio è prossimo ai livelli più bassi dall’abbandono del cambio fisso nel 2005, con un certo premio al rischio incorporato per il conflitto commerciale in corso fra Cina e Stati Uniti.

Nonostante i benefici per tutte le economie di una politica accomodante da parte della Fed, prevediamo che ci vorrà più tempo per una piena partecipazione delle valute dei mercati emergenti di America Latina, Europa e Africa a maggior beta alla luce del minor successo ottenuto nel controllo del virus, degli spazi di politica fiscale più limitati e delle condizioni già fragili in partenza. Prevediamo che alla fine alcune delle valute dei mercati emergenti ad alto beta beneficeranno del deprezzamento del Dollaro, ma solo dopo una più ampia ripresa mondiale e, probabilmente, l’arrivo di un vaccino efficace.

È IMPROBABILE CHE IL VACCINO SIA LA PANACEA

In conclusione, riteniamo che il Dollaro sia destinato a deprezzarsi ulteriormente. I rischi di scenari estremi negativi nei quali il biglietto verde performa al meglio non sono scomparsi ma sono stati verosimilmente attenuati dalle poderose risposte di politica fiscale e monetaria adottate a livello mondiale.

Anche la rapidità con cui sarà disponibile un vaccino efficace contro il COVID-19 inciderà sulla velocità di discesa del Dollaro d’ora in avanti. Prevediamo che quanto prima sarà disponibile un vaccino tanto meglio sarà per la crescita globale. Paradossalmente questo potrebbe accelerare la caduta in disgrazia del biglietto verde.



1Una valuta "bene rifugio" è una divisa ritenuta a basso rischio per la stabilità del paese emittente e la solidità della sua economia. Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore.
A cura di

Gene Frieda

Global strategist

Sachin Gupta

Responsabile del team di gestione di portafogli globali

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