Gli investitori sono alla continua ricerca di soluzioni che offrano un reddito in risposta a varie esigenze finanziarie. Alla vigilia del decimo anniversario della strategia Income di PIMCO, i gestori Dan Ivascyn e Alfred Murata illustrano il loro approccio all’investimento finalizzato a ottenere un flusso di reddito costante e spiegano inoltre come trovare opportunità in un contesto di bassi tassi di interesse.

D: Ci sono vari approcci di investimento finalizzati a ottenere un flusso di reddito costante. Qual è la filosofia della strategia Income di PIMCO?

Murata: Abbiamo due obiettivi di gestione: generare un flusso di reddito consistente e costante e mantenere un valore patrimoniale netto stabile. Dal nostro punto di vista, il modo migliore per realizzare i due obiettivi è strutturare il portafoglio in due componenti. La prima è costituita da attivi che a nostro parere produrranno un reddito interessante in caso di crescita economica superiore alle attese. La seconda è formata da attivi che dovrebbero andare bene in una congiuntura più debole del previsto, in modo tale da proteggere il portafoglio nelle fasi di ribasso.

Alcuni fondi Income si concentrano essenzialmente sulle obbligazioni societarie e possono investire senza alcun limite in titoli high yield, un approccio che può tradursi in un portafoglio con un elevato rischio di credito. Noi di PIMCO non cerchiamo solo di generare un reddito elevato senza preoccuparci di preservare il capitale; per noi è fondamentale diversificare il portafoglio puntando su molteplici settori e paesi e limitare l’impatto dei ribassi. Nel lungo periodo, inoltre, intendiamo conseguire una buona performance assoluta e un rendimento totale positivo.

D: Qual è la visione macroeconomica di PIMCO e come si riflette nella strategia Income?

Ivascyn: Pur prevedendo un’espansione globale ancora contenuta in termini storici, per il 2017 ci aspettiamo una lieve accelerazione: +2%‒2,5% negli USA, +1%–1,5% nell’Eurozona, +0,5%–1% in Giappone (al netto dell’inflazione). La decisione del Regno Unito di lasciare l’Unione Europea sancita dal referendum sulla Brexit in giugno avrà probabilmente un modesto impatto negativo sulla crescita in Europa nel breve periodo. Siamo inoltre convinti che le varie banche centrali continueranno a seguire politiche divergenti. Se gli effetti della Brexit nel Regno Unito e in Europa saranno piuttosto contenuti, come crediamo, negli Stati Uniti proseguirà un ciclo di inasprimento molto graduale, mentre Europa, Giappone, Australia e Cina porteranno avanti una linea accomodante nel tentativo di sostenere l’economia.

Murata: Vogliamo creare un portafoglio Income globale coerente con queste previsioni. In vista di una crescita positiva e di una continua ripresa del mercato residenziale negli Stati Uniti, attualmente privilegiamo gli MBS USA non emessi da agenzie (titoli di debito garantiti da mutui ipotecari residenziali senza alcuna garanzia governativa) e altri settori di alta qualità come le obbligazioni societarie investment grade.

L’allocazione agli MBS non emessi da agenzie rappresenta la componente più redditizia del portafoglio. I titoli nel contesto attuale offrono un rendimento allettante, nell’ordine del 4%-5%, e un potenziale di rivalutazione in caso di un aumento dei prezzi delle case superiore alle previsioni. Secondo le nostre stime le quotazioni immobiliari dovrebbero salire del 3%‒4% annuo nei prossimi due anni, ma anche in caso di un calo dei prezzi questi titoli offrirebbero comunque rendimenti positivi.

Per la componente del portafoglio più difensiva e di qualità più elevata, intendiamo puntare sulla duration in Australia. Siamo infatti convinti che il rallentamento dell’economia cinese dovrebbe contenere i prezzi delle materie prime, frenando anche la crescita australiana. La Reserve Bank of Australia (RBA) potrebbe quindi continuare a tagliare i tassi di interesse, con il conseguente possibile rialzo delle posizioni a reddito fisso in Australia. Nel frattempo i tassi locali sono relativamente interessanti: il tasso target della RBA è decisamente più alto che in molti altri paesi avanzati.

D: Il basso livello dei tassi di interesse nei mercati sviluppati è un problema per chi investe per ottenere un reddito. Come gestite la strategia in questo contesto?

Murata: Per generare un reddito o un rendimento (yield) costante nel contesto attuale bisogna essere estremamente flessibili e la strategia Income lo è. Possiamo infatti variare la duration, ovvero la sensibilità ai tassi di interesse, da 0 a 8 anni, a seconda del nostro giudizio sulle condizioni del momento. Possiamo così modificare la duration per proteggere il portafoglio dal rischio di tasso.

La strategia Income può inoltre investire nel mercato obbligazionario globale, che vale $100.000 miliardi; siamo quindi in grado di cogliere moltissime opportunità in settori diversi per generare un reddito e preservare il capitale. La nostra allocazione alla duration in Australia è un esempio di come sfruttiamo la flessibilità della strategia Income.

D: La volatilità osservata sui mercati finanziari nell’ultimo anno ha influito sulla gestione della strategia Income?

Ivascyn: Il nostro obiettivo è garantire al fondo la massima solidità per preservare il capitale. La nostra strategia “si piega ma non si spezza”, perché ha la flessibilità necessaria a navigare in acque agitate (un esempio è la volatilità seguita al voto pro-Brexit) spostandosi da un settore all’altro e da una regione all’altra. Per il suo orientamento verso il reddito e l’esposizione globale, in un contesto di mercato instabile la strategia Income può essere a volte leggermente più volatile di una tradizionale strategia obbligazionaria di tipo core.

Tuttavia, unendo l’orientamento verso il reddito alla componente difensiva del portafoglio (favorita nelle fasi di mercato volatili), siamo riusciti a distribuire un reddito costante e a offrire un buon rendimento totale ponderato per il rischio in vari contesti di mercato.

D’altro canto, la volatilità presenta anche delle opportunità perché i mercati reagiscono spesso in modo eccessivo. Un buon esempio sono i mercati emergenti. Pur mantenendo un posizionamento prudente in tali aree, abbiamo individuato occasioni interessanti in un clima di forte pessimismo. Abbiamo ad esempio beneficiato di un’esposizione selettiva alle emissioni quasi-sovrane di alta qualità di Paesi come la Russia.

Quando investiamo in settori più volatili, la nostra esposizione è solitamente limitata in modo tale che eventuali ribassi non compromettano gli obiettivi generali del portafoglio. In effetti, riteniamo che la strategia sia attualmente più diversificata che mai, in linea con la tesi di PIMCO secondo cui nessuna area in particolare è decisamente sotto- o sopravvalutata.

D: Ultimamente anche la liquidità è stata fonte di preoccupazione per gli investitori. Voi come affrontate la questione?

Ivascyn: Una gestione attiva della liquidità è essenziale per i nostri portafogli Income, che puntano a generare un reddito costante e un rendimento totale interessante. Oggi i mercati sono meno liquidi che in passato, anche a causa dei cambiamenti normativi intervenuti nel settore bancario dopo la crisi finanziaria. Al momento, quindi, deteniamo in portafoglio più liquidità di un tempo.

Dobbiamo anche far fronte a maggiori ostacoli: siamo sempre alla ricerca di strumenti liquidi per esprimere le nostre idee e investiamo una piccola parte del patrimonio in segmenti meno liquidi solo quando possiamo essere lautamente remunerati.

La liquidità limitata del mercato coincide generalmente con una maggiore volatilità, una situazione che può offrire grandi opportunità a un gestore attivo con tanta liquidità, in gergo “dry powder”. In febbraio, quando la volatilità ha subito un’impennata, abbiamo utilizzato parte della liquidità per comprare titoli di alta qualità che offrivano ottimi rendimenti.

Murata: Fondamentale per avere liquidità in portafoglio è la componente difensiva, di qualità più elevata. Essendo costruita con l’obiettivo di resistere bene ai periodi di tensione sul mercato, quest’area della strategia è in grado non solo di ridurre il rischio di ribasso, ma anche di fornire liquidità.

D: Come si integra la strategia Income in un portafoglio di investimento?

Ivascyn:La strategia Income è concepita come soluzione generale a reddito fisso per molti tipi di investitori. Può essere una scelta naturale per gli investitori orientati al reddito (anche in vista del pensionamento), che hanno bisogno di una fonte di reddito affidabile e di un’attenta gestione del rischio. Per tanti risparmiatori la strategia Income può rappresentare un complemento all’allocazione obbligazionaria core per gli anni a venire. Quando i tassi di interesse cominceranno a risalire gradualmente, il reddito assumerà un ruolo più importante della crescita del capitale nel quadro del rendimento totale dei bond e gli obbligazionisti vorranno quindi massimizzare il potenziale di reddito del protafoglio.

La strategia Income fa leva sulle migliori idee dei 250 membri del team di gestione portafogli di PIMCO, in linea con il nostro processo di investimento top-down basato sulla valutazione del contesto macroeconomico. Continueremo a perseguire un duplice obiettivo: generare un reddito costante in un mercato in continua evoluzione e nello stesso tempo preservare il capitale, andando anche all’offensiva quando il mercato offre una ricompensa adeguata.