La nuova regolamentazione e il miglioramento dei fondamentali dell’ultimo decennio hanno trasformato le banche che dopo aver contribuito a una crisi economica oggi concorrono a risolverne un’altra. Philippe Bodereau, responsabile globale ricerca finanziaria e gestore principale della Strategia PIMCO Capital Securities, e Matthieu Loriferne, analista del credito e gestore della Strategia PIMCO Capital Securities, nelle risposte che seguono illustrano le ragioni che, alla luce delle tendenze sul versante regolamentare e del miglioramento dei fondamentali, ci inducono a ritenere che il settore offra opportunità per gli investitori obbligazionari.

D: Come giudica questa crisi in confronto a precedenti periodi di forte tensione sui mercati, come la crisi finanziaria globale del 2008 e la crisi europea del debito sovrano del 2011?

Bodereau: Il fermo subito dall'economia mondiale ha cagionato uno shock repentino sul PIL, il peggiore che molti abbiano mai visto. A segnare una netta differenza rispetto alle crisi precedenti è stata la risposta delle autorità che questa volta è stata molto più rapida, di maggiore entità e senza che siano stati commessi errori significativi. Sia dopo la crisi del 2008 che dopo quella del debito sovrano del 2011, in Europa si è avuta la tendenza ad adottare misure di austerità, mentre questa volta si è risposto con stimoli monetari e fiscali senza precedenti: rispetto alla Federal Reserve (Fed), che ha fornito un sostegno più incisivo, la Banca Centrale Europea (BCE) è stata inizialmente più lenta a reagire, ma ha successivamente recuperato terreno.

Il maggior cambiamento si è tuttavia osservato nella risposta dei governi. La Germania ha dispiegato le robuste risorse del suo bilancio pubblico e i leader dell'Unione Europea (UE) hanno approvato un fondo comune europeo per la ripresa, trasmettendo un importante segnale politico ed economico di impegno di lungo termine a mantenere la coesione nell’ambito del progetto europeo, che è cruciale per la stabilità finanziaria di lungo periodo dell'Eurozona..

D: Dal punto di vista dei fondamentali, le banche sono meglio equipaggiate oggi per far fronte a uno shock economico di così vasta entità?

Bodereau: Nel 2008 le banche erano state l’acceleratore di una crisi che ha affondato le sue radici nella sottoscrizione di mutui statunitensi dagli standard creditizi inadeguati. All’epoca molte banche presentavano un’eccessiva leva finanziaria e dotazioni patrimoniali risicate. Nell’attuale congiuntura, le banche non sono l'epicentro della crisi: la loro posizione patrimoniale è più solida, la qualità dei loro attivi è migliorata, i loro livelli di capitale sono nettamente più elevati e siamo ben lontani dai timori per la liquidità del 2008. Ciò è ascrivibile a una regolamentazione bancaria più stringente introdotta dopo la crisi finanziaria globale e che nell’arco di oltre un decennio ha comportato la riduzione della leva e dei rischi nei bilanci bancari, nell’intero settore (cfr. Figura 1).

D: Le valutazioni attuali riflettono i fondamentali sottostanti o presentano disallineamenti di prezzo che possono dar luogo a opportunità?

Bodereau: Gli spread dei titoli finanziari erano relativamente contenuti prima della crisi del Covid-19. Nella correzione di marzo abbiamo osservato livelli storicamente elevati degli spread ma da allora il segmento ha recuperato circa due terzi di quell'allargamento. Riteniamo che eventuali variazioni future saranno perlopiù laterali nel breve periodo e occorrerà tempo prima che le valutazioni si normalizzino ulteriormente. Crediamo tuttavia che vi siano ancora parti del mercato con valutazioni interessanti, tra cui, ad esempio, le obbligazioni senior emesse da alcune delle banche più solide dei paesi europei periferici, che hanno sottoperformato durante la ripresa. In una prospettiva di più lungo termine, riteniamo che gli spread dei titoli bancari siano ancora alquanto ampi, specie rispetto ad altre classi di attivo obbligazionarie nei segmenti investment grade e high yield. Ad esempio, le obbligazioni Additional Tier 1 ("AT1")¹ quotano con un OAS (option-adjusted spread) di 536 punti base (pb) (al 31 luglio 2020, sulla base dell'indice Bloomberg Barclays European Tier 1), mentre le obbligazioni high yield sono scambiate con un OAS di 423 pb (al 31 luglio 2020, sulla base dell'indice ICE BofA BB-B Developed Markets HY Constrained, dati Bloomberg).

Sebbene il principale rischio del capitale AT1 sia la volatilità associata a eventi macroeconomici e regolamentari, attualmente sono gli investitori high yield a essere esposti a un maggior rischio di insolvenza. Osserviamo infatti già un aumento dei fallimenti nei segmenti high yield più direttamente colpiti dalla crisi del Covid. Tutto ciò evidenzia quanto siano importanti una ricerca e una selezione dei titoli rigorose nell'investimento obbligazionario. I titoli AT1 sono strumenti volatili ma crediamo che gli investitori possano essere remunerati per tale volatilità: ad esempio, le recenti emissioni sono state collocate con rendimenti interessanti del 5-9%. Inoltre, come avviene tipicamente con le obbligazioni emesse dopo periodi di volatilità (ad esempio nel 2016 o nella seconda metà del 2018), l'attuale tornata di nuove emissioni presenta reset spread elevati². In alcuni casi, i reset spread sono più alti di oltre 200 pb rispetto all'inizio dell'anno, il che offre agli investitori una migliore copertura dal rischio di future estensioni (ossia il rischio di mancato esercizio dell’opzione di richiamo dell’obbligazione). Abbiamo aumentato in modo selettivo la nostra allocazione AT1 con titoli di nuova emissione per trarre vantaggio da questo trend.

D: La regolamentazione svolge un ruolo importante nel settore bancario. Quali sono le implicazioni per gli investimenti dei recenti sviluppi sul versante regolamentare?

Loriferne: Dopo il 2008, il settore è stato considerevolmente ri-regolamentato, sono state introdotte norme più stringenti che hanno contribuito a migliorare i fondamentali delle banche: ad esempio, i coefficienti di capitale primario di classe 1 (Common Equity Tier 1 o CET1) sono saliti a livelli intorno al 15% dal 5% circa di un decennio fa. Tuttavia, alcune delle nuove disposizioni regolamentari hanno introdotto elementi prociclici che potrebbero amplificare una crisi in tempi di tensioni economiche. Per questo motivo, banche centrali e autorità di regolamentazione hanno deciso di fare marcia indietro rispetto ad alcune di queste misure procicliche durante la crisi del Covid, al fine di preservare il funzionamento del sistema bancario, che in particolare in Europa è un canale essenziale per la trasmissione della politica monetaria e di quella fiscale. La Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca d'Inghilterra (BoE), ad esempio, hanno ridotto i requisiti relativi ai coefficienti della riserva di capitale anticiclica (countercyclical capital buffer) introdotti negli ultimi anni al fine di liberare capitale e potenziare la capacità delle banche di assorbire le perdite. Anche i requisiti relativi al coefficiente di liquidità sono stati temporaneamente allentati.

Nell'Area Euro sono stati liberati circa 160 miliardi di Euro di capitale bancario grazie all'allentamento dei requisiti regolamentari, nonché a seguito del divieto per le banche di distribuire dividendi ed effettuare riacquisti di azioni proprie. Ciò ha fatto temere agli investitori che le banche avrebbero non solo smesso di distribuire dividendi, ma anche di pagare le cedole sulle obbligazioni AT1. In risposta a questi timori, la BCE ha ribadito che non è prevista l’imposizione di vincoli al pagamento delle cedole e che le restrizioni sulle cedole scattano automaticamente solo se le banche raggiungono determinati livelli di capitale CET1 stabiliti dalle norme. La BCE ha sottolineato che le banche dispongono di riserve di capitale ampie e significative che possono essere utilizzate prima di raggiungere tali livelli. In effetti, stando al Meccanismo di vigilanza unico (MVU) della BCE, le banche dell'Area Euro dispongono attualmente di circa 400 miliardi di Euro di capitale al di sopra dei minimi regolamentari, per assorbire le perdite.

D: Potrebbe approfondire i temi dell'impatto della crisi del Covid sui bilanci bancari e del rischio di mancato pagamento delle cedole?

Loriferne: Stiamo monitorando attentamente il costo del rischio, ossia quanto le banche devono accantonare a riserva per far fronte a crediti in sofferenza e proteggere i loro bilanci. Le grandi banche statunitensi hanno adottato una strategia di accantonamento aggressiva per prepararsi a un previsto picco di perdite su crediti. In Europa, finora si è osservato un approccio differente: le autorità hanno incoraggiato le banche a ritardare l’iscrizione a bilancio e distribuire le perdite su un arco temporale più lungo, anziché caricarle anticipatamente, in quanto ciò avrebbe potuto aggravare lo shock creditizio e potenzialmente comportare una battuta d’arresto nell’erogazione del credito al sistema economico. Di conseguenza, le svalutazioni per perdite su crediti sono state inferiori in Europa nel primo trimestre 2020, ma ci aspettiamo che aumenteranno nei risultati del secondo e terzo trimestre. Le riserve di capitale delle banche europee permangono tuttavia solide, con coefficienti CET1 nettamente superiori ai livelli di soglia (trigger) e con ampio spazio di assorbimento delle perdite (in media 370 pb per le maggiori banche dell'Eurozona).

In questo contesto, il rischio di perdite di capitale permanenti sugli strumenti AT1 emessi da grandi banche dell'UE aventi rilevanza sistemica globale è un rischio estremo la cui probabilità di verificarsi è assai esigua. Nel complesso, anche nell’eventualità che le perdite del sistema bancario europeo dovessero essere di diverse volte superiori ai valori massimi storici, resterebbe ampio spazio prima di raggiungere i livelli di soglia (cfr. Figura 2).

Un rischio più concreto è il mancato pagamento delle cedole, ancorché si tratti di un rischio idiosincratico e verosimilmente circoscritto ad alcune banche più fragili che potrebbero non essere in grado di pagare cedole per uno o due anni. Come già accennato, la BCE ha escluso l’adozione di un divieto generale alle distribuzioni per gli strumenti AT1 in questa fase, in un contesto in cui, al tempo stesso, i recenti allentamenti regolamentari hanno potenziato le riserve di capitale medie di 100 pb a livello di singola banca. La maggior parte delle banche europee dispone adesso di 200-300 pb di riserve prima di arrivare al livello che potrebbe far scattare un mancato pagamento delle cedole. Tale spazio è al netto dei risultati del primo trimestre che già comprendono maggiori riconoscimenti di perdite su crediti (cfr. Figura 3).

D: Quali sono le vostre previsioni sui potenziali rendimenti del settore bancario?

Bodereau: Rimaniamo ottimisti sul settore sia in Europa che negli Stati Uniti poiché, nonostante la recente volatilità e la significativa incertezza economica, le istituzioni finanziarie rimangono in condizioni significativamente migliori rispetto ai precedenti periodi di crisi. Sebbene gli spread dei titoli finanziari abbiano parzialmente recuperato l'ampliamento osservato nel primo trimestre, rimangono elevati rispetto alla loro media di lungo periodo e offrono ancora interessanti opportunità in alcune aree del mercato.

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