In un contesto di indebolimento della crescita globale e di notevole incertezza sul fronte commerciale e politico, la strategia Income di PIMCO guarda al lungo termine e si posiziona in maniera difensiva. In questo aggiornamento, i gestori principali Dan Ivascyn, Alfred Murata e Josh Anderson condividono il loro punto di vista e commentano le performance recenti.

D: Dov'è diretta l'economia globale secondo PIMCO?

Ivascyn: Siamo cauti riguardo alla crescita economica nel prossimo anno. Il nostro scenario di base prevede un'espansione globale in rallentamento intorno al 2-2,5%, e non ci sorprenderebbe vedere il PIL statunitense attestarsi a circa l'1% nella prima metà del 2020.

Ciò farebbe verosimilmente spostare ancora di più l'attenzione sul rischio di recessione per l'economia americana o addirittura per quella globale. Secondo noi si riuscirà a evitare una recessione, d'altro canto osserviamo però anche un aumento della probabilità di tale scenario, che attualmente stimiamo intorno al 30% per i prossimi 12 mesi. Si tratta di un monito per gli investitori, i quali dovrebbero prestare attenzione alle aree del mercato più sensibili alla crescita.

Un altro tema centrale nelle nostre previsioni è l'incertezza. Abbiamo discusso dei possibili fattori di lungo termine che potrebbero avere effetti dirompenti sui mercati al nostro Secular Forum di maggio e il flusso di notizie delle ultime settimane pare indicare che ci troviamo già in un contesto di notevole incertezza a livello macroeconomico, soprattutto sul versante commerciale e politico.

Quando i mercati presentano valutazioni appetibili, gli investitori possono permettersi di trascurare un certo grado d'incertezza, ma quando nella migliore delle ipotesi le valutazioni appaiono eque e nella maggior parte dei casi alquanto elevate, come lo sono oggi, la mancanza di chiarezza si traduce facilmente in un aumento della volatilità e in performance più deboli per le classi di attivo sensibili al credito.

D: Quest'anno sia i mercati obbligazionari che quelli azionari hanno registrato rendimenti generalmente positivi nonostante il rallentamento della crescita. Come ve lo spiegate?

Ivascyn: Uno dei motivi principali è che le banche centrali sono tornate all'azione, con l'intenzione di fornire un ampio accomodamento in caso di necessità. La Federal Reserve ha annunciato tre tagli in altrettante riunioni e d'ora in poi prevediamo che adotterà un atteggiamento di dipendenza dai dati, rispondendo aggressivamente a eventuali indebolimenti sostanziali della crescita. Anche altre banche centrali, tra cui la Banca Centrale Europea, la Banca Popolare Cinese e persino diverse banche centrali dei mercati emergenti, sono passate a politiche monetarie decisamente più espansive.

Crediamo che la maggiore liquidità e le spinte al ribasso sui rendimenti delle obbligazioni di più alta qualità abbiano indotto gli investitori a pensare che le autorità siano in grado di architettare un soft landing. Tuttavia, resta il rischio che un deterioramento del quadro economico possa rivelarsi ben più marcato di quanto anticipato dai mercati, che pertanto presentano un elevato grado di vulnerabilità, soprattutto in ambito azionario e obbligazionario.

D: I rendimenti contenuti del mercato obbligazionario sono per voi un fattore di preoccupazione?

Ivascyn: La considerazione principale che posso fare in questo momento è che la remunerazione fornita dai rendimenti per l'assunzione di un'esposizione ai tassi d'interesse non è mai stata così bassa. Ad esempio, il rendimento del Bloomberg Barclays Global Aggregate Index è inferiore all'1,5%, mentre la sua duration, ossia la sensibilità ai tassi d'interesse, si è ampliata fino ad avvicinarsi ai sette anni. Analogamente, il Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index rende ora poco più del 2,25%, a fronte di una duration di oltre cinque anni e mezzo.

Oggi i rendimenti sono così bassi che, in caso di un loro aumento, gli investitori sono esposti al rischio di una notevole sottoperformance dei prezzi. Per questo motivo, nella strategia Income vogliamo coprirci non solo dal rischio di credito o di default in un contesto di rallentamento della crescita, ma anche dal rischio di un aumento dei rendimenti laddove si materializzasse uno scenario economico più positivo o comunque in grado di spingere al rialzo i tassi d'interesse a medio-lungo termine.

Poiché la strategia Income ha come obiettivo principale la generazione di reddito (il rendimento totale è un obiettivo secondario) ed è svincolata da benchmark, possiamo creare un portafoglio che si discosti in maniera significativa dagli indici tradizionali ogniqualvolta riteniamo che ciò sia nel miglior interesse dei nostri investitori nel lungo termine. La flessibilità rappresenta un vantaggio, visti i profili di rischio poco interessanti esibiti oggi da numerosi indici obbligazionari tradizionali. 

D: Che peso ha la liquidità nella strategia Income?

Ivascyn: La liquidità è un elemento cardine del nostro processo di gestione del portafoglio. La suddividiamo in due categorie distinte: liquidità difensiva, che punta a soddisfare le esigenze giornaliere dei nostri investitori finali, e gestione attiva della liquidità, il cui fine è consentire alla strategia di fornire liquidità quando altri ne hanno disperatamente bisogno.

Nell'attuale contesto di maggiore volatilità, con i mercati inclini a eccedere al ribasso come accaduto alla fine dello scorso anno e a inizio 2016, riteniamo che sia questa la chiave per avere successo nel lungo termine. Siamo pazienti e difensivi, e ad ogni decisione o quasi preserviamo la flessibilità del portafoglio in modo tale da essere pronti a passare all'attacco per conto degli investitori non appena scorgiamo opportunità interessanti.

D: Come avere posizionato la strategia Income da inizio anno, e quali cambiamenti avete apportato nell'ultimo trimestre?

Murata: I rendimenti obbligazionari sono generalmente determinati da due fattori di rischio principali: l'esposizione ai tassi d'interesse, o duration, e il rischio di credito. Oggi la duration della strategia Income è relativamente bassa perché, come ha detto Dan, l'esposizione complessiva ai tassi d'interesse non è particolarmente interessante.  Tuttavia, vogliamo comunque mantenere una certa duration in portafoglio come copertura contro una possibile correzione degli attivi rischiosi. Pertanto, la nostra esposizione ai tassi d'interesse è riferita prevalentemente agli Stati Uniti, dove i rendimenti sono relativamente elevati.

Stiamo riducendo da tempo l'esposizione generica al credito. In questo momento crediamo che le emissioni societarie siano l'area più rischiosa del mercato obbligazionario: i collocamenti sono elevati, gli investitori sono a caccia di rendimento e gli standard di sottoscrizione si sono deteriorati. Quest'anno abbiamo quindi preferito concentrarci sul credito ipotecario all'interno del portafoglio Income.  

D: Perché preferite il credito ipotecario?

Anderson: Tenuto conto delle valutazioni e del punto del ciclo economico in cui ci troviamo, siamo fermamente convinti che sia opportuno sovrappesare i titoli collegati ai mutui ipotecari rispetto alle obbligazioni societarie.

Innanzitutto, il credito ipotecario rappresenta un debito garantito, mentre le obbligazioni societarie sono perlopiù non garantite. In secondo luogo, il debito immobiliare è in calo in quanto le rate dei mutui vengono pagate regolarmente e i prezzi degli immobili salgono, mentre sul versante delle imprese stiamo osservando un aumento dell'indebitamento. Infine, i titoli garantiti da ipoteca (MBS) sono composti da migliaia di mutui emessi in tutto il territorio nazionale, mentre le imprese sono soggette a rischi più idiosincratici, passibili di causare brusche discese delle quotazioni.

A nostro avviso, il grado di trasparenza offerto dai pool di mutui ipotecari rispetto alle emissioni societarie è sottovalutato. I pool ipotecari sono generalmente statici: sappiamo dove si trovano gli immobili, il livello di rimborso dei mutui e la qualità creditizia sottostante dei mutuatari. Le imprese, per contro, sono tutt'altro che statiche: possono diventare più rischiose in qualsiasi momento e per molte ragioni, incluse addirittura le decisioni dei dirigenti.

A nostro avviso, quando arriverà la prossima contrazione economica, il mercato delle obbligazioni societarie si troverà nell'occhio del ciclone, mentre riteniamo che le nostre posizioni in titoli garantiti da mutui ipotecari siano potenzialmente in grado di esibire una buona tenuta e fornire rendimenti interessanti.

D: Perché la strategia ha potenziato la sua esposizione in particolare agli MBS di enti governativi (agency) statunitensi?

Anderson: Le valutazioni degli MBS agency sono scese sui minimi decennali.¹ I bassi tassi d'interesse hanno fatto aumentare le emissioni, inoltre la Fed sta alleggerendo il suo bilancio vendendo all'incirca 20 miliardi di Dollari di MBS agency al mese.

Con l'arrivo dei mesi invernali, quando negli Stati Uniti di norma decelerano le vendite di immobili e di conseguenza il volume di nuovi mutui erogati, questi titoli dovrebbero ricevere un maggior supporto. Ci aspettiamo inoltre di assistere a una flessione dell'attività di rifinanziamento se i tassi si manterranno sui livelli attuali per qualche tempo. Infine, durante le scorse fasi di dislocazione del mercato, i differenziali dei titoli agency con clausola pass-through si sono generalmente ridotti, mentre quelli delle emissioni societarie investment grade si sono tendenzialmente ampliati.

Murata: Continuiamo a giudicare positivamente anche gli MBS non-agency. La regolamentazione introdotta all'indomani della crisi finanziaria ha reso molto più difficile erogare mutui per profili di rischio di default elevati, pertanto i volumi di emissione sono bassi. Inoltre, crediamo che i prezzi degli immobili continueranno a crescere di circa il 3% annuo nel prossimo biennio e, in tale scenario, sulla base delle nostre stime il rendimento degli MBS non-agency dovrebbe aggirarsi sul 4%. Anche in scenari meno ottimistici in termini di andamento dei prezzi degli immobili, ci attendiamo livelli interessanti di rendimenti corretti per le perdite.

Gli MBS non-agency sono un esempio di attivi che "si piegano ma non si spezzano": possono andare incontro a occasionali oscillazioni di prezzo ma anche dimostrare un'estrema capacità di tenuta in una molteplicità di scenari.

D: Ci sono segmenti del mercato obbligazionario societario che reputate interessanti?

Anderson: Guardiamo con favore al settore bancario. Le banche sono state oggetto di un'intensa attività di regolamentazione dopo la crisi finanziaria e oggi i loro livelli patrimoniali sono ai massimi pluridecennali, i crediti iscritti nei loro bilanci sono molto più solidi e, in generale, non presentano il rischio di credito di prima della crisi. A nostro avviso, l'effetto combinato di questi fattori rende la porzione debitoria della struttura del capitale delle banche molto più sicura.

D: Quali altri comparti obbligazionari ritenete interessanti per il portafoglio Income?

Ivascyn: Abbiamo diversificato il portafoglio con specifiche obbligazioni selezionate dei mercati emergenti che presentano fondamentali creditizi interessanti oltre che con esposizioni minori alle valute emergenti a più alto rendimento, agendo sempre in linea con le raccomandazioni del nostro team mercati emergenti.

Recentemente, ci siamo concentrati anche sui titoli indicizzati all'inflazione. Nel breve termine non nutriamo grandi timori inflazionistici, ma fattori quali l'estrema incertezza politica, l'aumento dei deficit e gli appelli internazionali a un incremento della spesa pubblica ci impediscono di dichiarare defunta l'inflazione. Si tratta di un posizionamento singolare per un portafoglio orientato al reddito, che tuttavia riteniamo capace di generare rendimenti positivi in un contesto reflazionistico e che è decisamente più liquido rispetto ai titoli societari.  

D: Da inizio anno, la strategia Income ha generato reddito e crescita del capitale, ma non ha brillato rispetto ad alcuni dei più seguiti indici obbligazionari. Come giudicate queste performance?

Ivascyn: Quando una porzione rilevante dell'universo obbligazionario offre rendimenti negativi, gli investitori che dipendono da un reddito regolare possono sentirsi costretti ad assumere rischi maggiori di quelli a cui sono abituati. A nostro avviso oggi tale dinamica interessa tutti i mercati mondiali e rappresenta un fattore di rischio non di poco conto, perché la ricerca di rendimento può alimentare ulteriori eccessi in alcuni segmenti di mercato.

Di conseguenza, ci stiamo concentrando più che mai sul lungo termine, costruendo un portafoglio capace di generare un flusso di dividendi stabile ma responsabile e di preservare la flessibilità. Siamo disposti a sacrificare una piccola quota di rendimento totale nel breve termine per cercare di offrire agli investitori quella capacità di tenuta di lungo periodo che si aspettano da questa strategia. È un approccio paziente, e siamo convinti che una buona difesa ci permetterà di passare all'attacco al momento opportuno. Questo è l'approccio del team Income.