In seguito alla volatilità registrata sul mercato obbligazionario nelle ultime settimane, i rendimenti dei titoli di Stato americani sono di nuovo prossimi ai minimi storici. In questo aggiornamento Dan Ivascyn, che gestisce la Strategia Income con Alfred Murata e Josh Anderson, parla con Esteban Burbano, strategist reddito fisso, del calo dei tassi d'interesse, dell'attuale posizionamento della strategia e delle previsioni di PIMCO.

D: Negli ultimi due mesi la Federal Reserve ha tagliato il tasso ufficiale, le tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina sono aumentate e i mercati hanno iniziato a scontare una probabilità molto più elevata di recessione negli Stati Uniti. I giudizi di PIMCO sono cambiati?

Ivascyn: In occasione del nostro Secular Forum, che si tiene ogni anno nel mese di maggio, consideriamo le principali tendenze destinate a incidere sull'economia e sui mercati nell'arco di tre-cinque anni o più. Gli eventi delle ultime settimane, pur contribuendo a plasmare la nostra analisi di lungo periodo, non comportano quindi un mutamento radicale delle nostre previsioni a lungo termine.

Di recente abbiamo rilevato un ulteriore rallentamento dell'economia mondiale, un aumento dell'incertezza sul fronte commerciale e, forse più inosservato, un crescente dibattito sugli strumenti diversi dalla politica monetaria che le autorità possono utilizzare per dare impulso all'economia. In aggiunta alla significativa spesa finanziata in disavanzo e alle nuove misure espansive ventilate dall'amministrazione Trump negli Stati Uniti, per la prima volta da molti anni si è tornati a parlare di stimolo fiscale in Germania, con potenziali ricadute sulla crescita in Europa e nel resto del mondo.

Dopo la crisi finanziaria le banche centrali sono state protagoniste indiscusse della politica economica, ma nel corso dei prossimi anni la leva fiscale potrebbe sostituire la politica monetaria quale strumento per cercare di mantenere la crescita. Nutriamo tuttavia qualche timore per l'attuale mancanza di attenzione ai disavanzi di bilancio e ai livelli globali di debito, e un'ulteriore tornata di spesa pubblica in tutto il mondo potrebbe dimostrarsi sfavorevole per gli investitori obbligazionari. Da una prospettiva a lungo termine, quindi, seguiamo con attenzione questo potenziale cambiamento, specialmente nel contesto di tassi d'interesse contenuti.

In un'ottica di breve periodo (12-24 mesi) siamo diventati un po' più cauti nelle nostre previsioni. In PIMCO non siamo ancora pronti ad affermare che una recessione negli Stati Uniti sia imminente, ma ci aspettiamo che i dati economici rimangano deboli, specialmente a fronte della persistente incertezza sul commercio.

D: Per quanto riguarda la Strategia Income, com'era posizionato il portafoglio all'inizio di quest'anno e quali cambiamenti avete effettuato alla luce dei recenti sviluppi di mercato?

Ivascyn: Dal punto di vista dell'asset allocation, il portafoglio non ha subìto grandi modifiche nel corso di quest'anno. Il nostro approccio, infatti, consiste nel trovare aree del mercato che riteniamo strutturalmente appetibili, restare investiti in esse, potenziare quanto più possibile i rendimenti e apportare aggiustamenti misurati.

Il nostro obiettivo primario nella Strategia Income è perseguire un dividend yield responsabile e regolare. I nostri obiettivi secondari sul lungo periodo sono la protezione del capitale e il rendimento totale, due aspetti che a nostro parere non si escludono a vicenda. Ricerchiamo opportunità per generare rendimenti interessanti, in particolare quando le frizioni nel mercato spingono i rendimenti al rialzo, senza esporre i nostri investitori a un significativo rischio di ribasso.

A tale scopo, quest'anno abbiamo aumentato progressivamente la nostra esposizione ai titoli legati al settore immobiliare e ai finanziari. Entrambi i settori sono stati interessati da un inasprimento della regolamentazione dopo la crisi finanziaria e, di conseguenza, i fondamentali sono molto solidi. Nel settore bancario, le nuove norme hanno comportato un aumento considerevole dei requisiti patrimoniali e scoraggiato l'assunzione dei rischi del passato. Per quanto il settore bancario possa evidenziare una maggiore volatilità rispetto ad altri segmenti del mercato, intravediamo nel complesso un rischio di credito assai basso, anche in caso di deterioramento dell'economia. I titoli bancari rimangono dunque una delle esposizioni su cui puntiamo maggiormente all'interno della strategia e rappresentano, credo, un importante elemento di differenziazione rispetto ad altre strategie simili.

Quest'anno abbiamo anche ridotto leggermente l'esposizione ai tassi d'interesse, o duration, trasferendo una parte di tale esposizione dai titoli di Stato americani ai mortgage-backed securities di enti governativi (MBS agency). Nella misura in cui gli MBS agency continuano ad apparire interessanti, potremmo incrementare ulteriormente le nostre posizioni.

In generale, assumeremo posizioni ad alto rischio solo in percentuali ridotte e solo se rappresentano un’opportunità all’interno dell’intera strategia di portafoglio. L’Argentina è un esempio: un’opportunità ad alto rischio che pensavamo valesse la pena perseguire, con un peso nel portafoglio inferiore al 2%.

D: Puoi spiegarci il motivo per cui è stata ridotta la duration nella Strategia Income?

Ivascyn: Dato che il nostro obiettivo primario è la generazione di un reddito da dividendi regolare, puntiamo su obbligazioni di alta qualità a scopo non solo di diversificazione, ma anche di rendimento. Abbiamo gradualmente ridotto la duration nel corso di quest'anno perché da un punto di vista fondamentale non ravvisiamo molto valore nei titoli di Stato a lungo termine.

Attualmente i rendimenti a livello mondiale non tengono il passo con l'inflazione attesa e, nel peggiore dei casi, sono addirittura negativi. I tassi nominali negativi sono semplicemente incompatibili con il nostro obiettivo primario di reddito. Sulla base delle previsioni a lungo termine di PIMCO riguardo all'inflazione (cfr. Figura 1), persino un'obbligazione decennale del Tesoro statunitense che attualmente rende intorno all'1,5% comporterebbe un rendimento reale negativo. In Australia, un mercato obbligazionario di alta qualità in cui avevamo un'esposizione in passato, i tassi d'interesse sulle scadenze intermedie sono inferiori all'1%, mentre in Germania e in Giappone sono profondamente negativi persino in termini nominali. Gli investitori si trovano letteralmente a pagare per prestare denaro in questi mercati.

Certo, la Strategia Income mantiene una posizione core in obbligazioni di alta qualità, ma ha trasferito parte dell'esposizione verso gli MBS agency e verso i mercati che offrono rendimenti relativi più interessanti, compresi gli Stati Uniti. Anche se i mercati dalle valutazioni elevate potrebbero diventare ancora più costosi in determinati scenari, vi è il rischio concreto che un miglioramento delle notizie economiche, specialmente una sorta di soluzione delle tensioni commerciali, possa causare una netta ripresa dei rendimenti delle obbligazioni di alta qualità.

A posteriori, se avessimo previsto l'entità del rally del mercato obbligazionario degli ultimi mesi, avremmo senz'altro mantenuto una duration più elevata nella Strategia Income. Ma oggi, alla luce dei rendimenti estremamente ridotti, riteniamo opportuno avere un livello di duration tra i più bassi mai registrati nella storia della strategia.

D: Qual è attualmente il vostro giudizio sui mortgage-backed securities, sia agency che non-agency, specialmente a fronte del calo dei tassi d'interesse?

Ivascyn: Gli MBS agency sono di qualità elevata e presentano valutazioni molto interessanti.¹ Tuttavia, la flessione dei tassi d'interesse nel corso di quest'anno ha incentivato i rifinanziamenti dei mutui, con un conseguente aumento dei rimborsi anticipati; questo, a sua volta, può far sì che gli MBS agency giungano a scadenza prima del previsto. Di solito, un aumento dei rimborsi anticipati si ripercuote negativamente sui prezzi dei titoli agency e, di conseguenza, la nostra allocazione in questo segmento ha avuto un impatto negativo sulla performance relativa da inizio anno. In un'ottica di lungo periodo, tuttavia, la classe di attivo si conferma a nostro avviso interessante per la sua liquidità e potenziale resilienza.

Sul fronte degli MBS non-agency, invece, i rimborsi anticipati non sono generalmente un fattore rilevante e i fondamentali continuano ad apparire solidi. Gli spread quest'anno sono rimasti stabili, mentre quelli del credito societario hanno evidenziato una contrazione dopo l'ampliamento significativo subìto nel quarto trimestre dello scorso anno (cfr. Figura 2). In termini di valore relativo, quindi, questi investimenti collegati al settore immobiliare ci sembrano ancora più appetibili di quanto non fossero all'inizio dell'anno. Nonostante la sottoperformance accusata dai titoli ipotecari non-agency nel 2019, crediamo che queste posizioni rimarranno piuttosto stabili, mentre gli spread del credito societario registreranno probabilmente una maggiore volatilità.

D: Puoi parlarci dei vostri giudizi sul credito societario e dei motivi per cui ravvisate una potenziale volatilità?

Ivascyn: Dividerei le posizioni in obbligazioni societarie della Strategia Income in due categorie: le esposizioni tattiche, che di solito assumiamo nei segmenti più liquidi del mercato, spesso in risposta a bruschi movimenti dei prezzi; e gli investimenti a lungo termine in attivi "che si piegano ma non si spezzano", che a nostro parere daranno prova di resilienza in un contesto di mercato più difficoltoso. In generale, tendiamo a privilegiare le obbligazioni societarie nella parte alta della struttura del capitale, che offrono pertanto agli investitori un certo grado di protezione da un ribasso del mercato o del particolare settore o titolo.

Da qualche tempo siamo generalmente convinti che il credito societario sia probabilmente il segmento più rischioso del mercato obbligazionario in questo momento. Le emissioni sono storicamente elevate, molti investitori sono a caccia di rendimento e, non sorprendentemente, abbiamo riscontrato un deterioramento significativo degli standard di sottoscrizione. Di conseguenza, crediamo che il credito societario sia passibile di ampie fluttuazioni in caso di improvviso mutamento del sentiment degli investitori. Sul lungo periodo riteniamo perfettamente adeguato mantenere un sottopeso sul credito societario generico, anche se gli spread dovessero ridursi in futuro.

D: Come vi ponete riguardo ai mercati emergenti nella Strategia Income?

Ivascyn: Fin dal lancio della strategia abbiamo tratto vantaggio dalle opportunità offerte dai mercati emergenti, principalmente allo scopo di diversificare il portafoglio. Il nostro obiettivo è mantenere relativamente contenute le dimensioni delle singole posizioni. Nel corso degli ultimi anni la strategia ha detenuto un modesto paniere di obbligazioni in valuta locale che forniscono un interessante potenziale di rendimento incrementale, e abbiamo alcune esposizioni mirate al debito dei mercati emergenti espresso in valuta forte. In genere, riscontriamo per i mercati emergenti minor incoscienza di quella rilevata nel credito societario.

Molte delle nostre esposizioni all'universo emergente, tra cui posizioni in Messico, Russia e Perù, hanno messo a segno valide performance nel corso di quest'anno. Ovviamente in questo panorama si distingue in negativo l'Argentina, dove avevamo una posizione del 2% circa, di cui l'1% in debito sovrano in valuta locale e l'1% in debito pubblico in valuta estera. Come altri operatori di mercato, siamo rimasti sorpresi dal risultato delle primarie di inizio agosto: il presidente Mauricio Macri ha ricevuto una percentuale di voti molto più bassa del previsto, il che ha causato una correzione degli attivi argentini. Pur avendo registrato una performance deludente, questa posizione apparteneva al nostro segmento a più alto rischio, il che significa che avevamo un'esposizione estremamente ridotta con un rendimento molto elevato. In caso di futura stabilizzazione dei mercati argentini i risultati potrebbero migliorare.

I mercati emergenti continueranno a rivestire un ruolo nella strategia, specialmente quale elemento di diversificazione rispetto alle aree di mercato sulle quali nutriamo maggiori timori a lungo termine.

D: Come giudichi la performance della strategia nel suo complesso alla luce dei suoi obiettivi a lungo termine e dell'andamento registrato da inizio anno?

Ivascyn: Nella Strategia Income abbiamo in effetti un orientamento a lungo termine e, come menzionato, ci poniamo quale obiettivo primario la generazione di un reddito regolare.

Rispetto a benchmark comunemente usati come gli indici Bloomberg Barclays U.S. Aggregate e Global Aggregate, la strategia ha sottoperformato a causa del nostro posizionamento difensivo sulla duration e sul credito societario. A posteriori ci sarebbe piaciuto avere una maggiore esposizione alla duration nel corso di quest'anno per generare un rendimento totale più elevato. Ma nell'area del credito societario generico non siamo pentiti di aver rinunciato a parte della performance a breve termine, poiché non si tratta di un segmento del mercato nel quale desideriamo investire nella speranza di beneficiare di un lieve restringimento degli spread. Preferiamo trascurare per un po' il credito societario mentre costruiamo un portafoglio orientato al reddito più resiliente e robusto.

In ottica futura, riteniamo che questo posizionamento dovrebbe consentire alla strategia di mettere a segno buone performance in molti diversi contesti di mercato. Siamo sempre alla ricerca di nuove opportunità e ottimizziamo continuamente il portafoglio Income senza mai perdere di vista i nostri obiettivi a lungo termine.