Gli investitori sono alle prese con una straordinaria incertezza in un panorama di inflazione elevata, rischi di recessione ed episodi di volatilità sui mercati. Dialogando con Esteban Burano, strategist reddito fisso, Dan Ivascyn, che assieme ad Alfred Murata e Josh Anderson gestisce la Strategia Income di PIMCO, spiega perché ravvisa opportunità per i gestori attivi nel contesto attuale e illustra il posizionamento corrente della strategia.

D: Come caratterizzeresti il contesto per le obbligazioni d’ora in avanti?

Ivascyn: Dopo molti anni di rendimenti ridotti e spread contenuti, vediamo che sta emergendo un contesto più favorevole in cui generare rendimenti appetibili per gli investitori obbligazionari dovrebbe essere meno difficoltoso. Gli spread si sono allargati, i rendimenti sono saliti. Siamo cominciando a ravvisare valido valore di lungo termine e crediamo che, ancorché siano in rialzo, i tassi di interesse resteranno tuttavia più bassi che in passato, certamente non torneranno ai livelli della fine degli anni ’70 e dei primi anni ‘80. Siamo dell’idea che l’attuale volatilità di mercato presenti interessanti opportunità per i gestori attivi. Abbiamo sviluppato considerevole flessibilità nella strategia per trarre benefici dalle distorsioni di prezzo frutto della volatilità e dell’incertezza e siamo ottimisti. Disporre di un ampio ventaglio di opportunità globali e l’essere svincolati da qualsiasi tipo di benchmark nelle decisioni di asset allocation è un vantaggio, a nostro avviso.

D: Come è riuscita la Strategia Income a fronteggiare il primo trimestre di quest’anno, che è stato il peggiore dal 1980 per l’indice U.S. Aggregate e durante il quale gli attivi rischiosi hanno avuto una correzione?

Ivascyn: Nel primo trimestre il contesto è stato molto sfidante per la maggior parte degli attivi finanziari. Gli investitori sono stati alle prese con l’inflazione persistentemente elevata, il cambiamento di aspettative sulla politica monetaria e uno shock sul fronte geopolitico. Sia nelle economie sviluppate che in quelle in via di sviluppo le autorità monetarie stanno invertendo la rotta dopo anni di accomodamento e questo ha portato a un consistente storno dell’obbligazionario in generale. Abbiamo visto appiattirsi le curve dei rendimenti e un moderato indebolimento nel credito.

Nella Strategia Income, abbiamo fronteggiato queste sfide posizionandoci in modo difensivo sul rischio di tasso d’interesse e nell’asset allocation. Entrando in questo periodo, avevamo previsto che la stretta delle banche centrali avrebbe portato maggiore volatilità e, sebbene il credito stesse andando molto bene, abbiamo accresciuto in modo significativo la flessibilità complessiva spostandoci negli spazi più liquidi del credito e incrementando la liquidità.  

Crediamo che questo posizionamento ci consentirà di trarre benefici dalla volatilità, che riteniamo permarrà nel prossimo futuro e ci fornirà opportunità appetibili per tutto l’anno.

D: Come valutate l’economia globale nell’orizzonte dei prossimi 12- 24 mesi?

Ivascyn: Gli investitori devono abituarsi a un contesto di significativa incertezza e volatilità. La guerra in Ucraina sta inasprendo le pressioni sul lato dell’offerta e spingendo al rialzo i prezzi delle materie prime. Qualora si verificasse un’escalation del conflitto in Europa, ci aspetteremmo una volatilità ancora maggiore e potenzialmente inflazione più alta.

Sebbene non rappresenti il nostro scenario di base al momento, riteniamo vi sia un rischio significativo di recessione nell’arco dei prossimi due anni a fronte di una stretta incisiva delle banche centrali per portare l’inflazione sotto controllo.  I mercati scontano rialzi dei tassi da parte della Fed sino al 3% o più. In passato una stretta delle banche centrali di queste proporzioni ha portato considerevole rischio di ribasso sui mercati finanziari. Questa è una delle ragioni per cui siamo cauti rispetto al tornare a incrementare rischio di credito societario negli spazi meno robusti.

Riteniamo che in questa fase occorra focalizzarsi sulla preservazione del capitale, sulla flessibilità e sulla liquidità per essere pronti a sfruttare quelle che giudicheremo essere opportunità interessanti a mano a mano che ci addentriamo nell’anno. Non pensiamo sia giunto ancora il momento di ampliare il nostro rischio di credito.

D: Qual è la nostra view sulle diverse politiche delle banche centrali nel mondo?

Ivascyn: Le banche centrali stanno ritirando il loro stimolo con passo diverso nelle varie regioni, in base alle condizioni economiche, e questo sta dando origine a molte opportunità relative value nei diversi paesi, valute e tassi d’interesse, quest’anno.

Ad esempio, ci aspettiamo che la Federal Reserve americana si muova in modo più incisivo rispetto alla Banca Centrale Europea che è alle prese con una brusca frenata dell’economia tra COVID e guerra in Ucraina. Analogamente, pensiamo che la banca centrale giapponese sarà più paziente, dopo molti anni di deflazione. In determinate aree dei mercati in via di sviluppo, come il Brasile e alcuni paesi dell’America Latina, le autorità monetarie si sono mosse più rapidamente e in modo più deciso, e questo offre interessanti opportunità.

D: Come valutate il rischio che continuino ad accumularsi pressioni inflazionistiche?

Ivascyn: Il nostro scenario di base prevede che l’inflazione cominci a tendere al ribasso avvicinandoci alla fine dell’anno, pur restando purtroppo elevata e ben al di sopra dei livelli che darebbero tranquillità alle banche centrali. Per contrastare il rischio di inflazione, abbiamo mantenuto l’esposizione ai tassi di interesse contenuta. La duration (rischio di tasso di interesse) si attesta intorno ai tre anni rispetto agli oltre sei anni dei principali indici.

Nell’ambito del nostro posizionamento difensivo sulla duration, abbiamo una consistente allocazione in strumenti indicizzati all’inflazione, tra cui obbligazioni del Tesoro americano indicizzate all’inflazione (TIPS). Puntiamo inoltre su alcuni paesi esportatori di materie prime che dovrebbero beneficiare di questo periodo di prezzi elevati delle commodity.

D: Come è posizionata la Strategia Income nel credito?

Ivascyn: Gli spread si sono allargati nella maggior parte dei settori obbligazionari, come è tipico delle fasi di volatilità dei tassi di interesse. Abbiamo aggiunto esposizione in settori in cui gli spread si sono ampliati in sintonia con altri segmenti del mercato ma senza rappresentare rischio significativamente maggiore di insolvenza o declassamento. Crediamo che la strategia abbia un profilo di liquidità robusto per fronteggiare questo periodo di incertezza. 

Abbiamo cominciato a tornare a incrementare gradualmente gli MBS agency, anche se pensiamo che serva pazienza prima della riduzione dell’esposizione in MBS della Federal Reserve americana. Il settore beneficia di garanzia diretta o indiretta ma solida da parte del governo degli Stati Uniti ed è molto liquido in confronto alle obbligazioni societarie, ci fornisce la flessibilità per generare rendimento negoziando in modo attivo queste posizioni sulla base del relative value.  Prediligiamo le cedole più alte, che tendono a essere meno esposte alle vendite della Fed.

Gli MBS non-agency restano uno dei temi su cui nutriamo alta convinzione. Il settore offre rendimenti appetibili rispetto al debito societario a più alto rendimento ed è uno spazio meno affollato, pertanto riusciamo a reperire ampi pool di rischio e in molti casi a strutturare quel rischio in modo da minimizzare i costi, ottenere maggiore controllo e potenziare il profilo di credito. La nostra allocazione resta concentrata su posizioni di lunga data che hanno beneficiato del significativo incremento di valore patrimoniale accumulato nei lunghi anni di crescita dei prezzi degli immobili e che attualmente presentano basso debito rispetto al valore dell’immobile (loan to value), il che contribuisce a mitigare il rischio di discesa dei prezzi immobiliari.

D: Oltre agli attivi legati al settore immobiliare, quali aree dei mercati del credito PIMCO giudica appetibili?

Ivascyn: Nell’ambito del ventaglio di opportunità del credito societario, riteniamo che molto del recente allargamento degli spread sia giustificato. Continuiamo a porre l’accento sulla liquidità nel nostro posizionamento nel credito e ci stiamo spostando su spazi più liquidi che hanno offerto rendimenti analoghi e una notevole maggiore flessibilità di cambiamento dell’esposizione, puntando al contempo sulle aree più difensive del mercato. Siamo focalizzati su alcune primarie aree di opportunità. I titoli finanziari, soprattutto americani, rappresentano una posizione centrale di sovrappeso nella strategia Income. Molte banche presentano livelli di capitale storicamente elevati e riteniamo che gli spread siano cresciuti più di quanto sia giustificato dai fondamentali.

Siamo inoltre focalizzati su settori che beneficiano del riaprirsi delle economie, tra cui le compagnie aeree, i settori dell’alberghiero e del tempo libero che possono continuare ad andare bene nei prossimi mesi con il prendere slancio delle riaperture. Non solo offrono interessanti rendimenti e potenziale di rendimento totale ma la dislocazione in questi settori ha praticamente costretto gli emittenti a offrire agli investitori appetibili clausole di tutela o altre forme di garanzia con attivi fisici come collaterale che forniscono un paracadute qualora l’economia dovesse deteriorarsi.

D: In un momento in cui la selezione dei paesi all’interno dei mercati emergenti è sempre più importante, come valutiamo il posizionamento in questa classe di attivo?

Ivascyn: La nostra esposizione nei mercati emergenti continua a essere in titoli sovrani e quasi sovrani di qualità superiore e funge da importante componente di diversificazione. Ravvisiamo prospettive di interessanti rendimenti su base relativa viste le valutazioni di partenza, anche se abbiamo ridotto la nostra esposizione complessiva di qualche punto percentuale. Le posizioni di piccola entità che detenevano in debito sovrano russo hanno sofferto e la maggior parte del rischio di perdita durevole di valore è alle spalle. Il Rublo russo dopo il crollo è tuttavia rimbalzato ed è sostanzialmente invariato sull’anno. Stiamo riducendo questo rischio e continueremo a cercare di farlo nel prossimo paio di mesi a livelli interessanti. Restiamo cauti sui mercati dell’Est europeo, incluso sul rischio diretto ucraino e russo.

Abbiamo ridotto una parte della nostra esposizione che ha messo a segno ottimi risultati, tra cui in Asia, in ragione dei rischi di potenziali sanzioni secondarie in caso di escalation di tensioni politiche legate alla guerra in Ucraina.  Stiamo anche riducendo un po’ l’esposizione in quelle aree produttrici di materie prime che hanno avuto un andamento molto robusto.

D: Puoi illustrarci alcune delle nostre view generali sulle valute, soprattutto sul Dollaro e sull’Euro?

Ivascyn: Abbiamo un orientamento leggermente negativo sul Dollaro americano e puntiamo su alcune valute di paesi esportatori di materie prime sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti. All’interno dei mercati sviluppati prediligiamo il Dollaro canadese, alcune valute dei paesi nordici e la divisa australiana. La nostra esposizione valutaria nei mercati emergenti consiste di un piccolo paniere diversificato che comprende le divise di alcuni paesi dell’America Latina e dell’Asia, tra cui l’Indonesia, nonché la valuta sudafricana.

D: Come è posizionata la Strategia Income in modo unico per trarre benefici dalle attuali condizioni di mercato?

Ivascyn: Stiamo cominciando a vedere molte opportunità interessanti in un contesto di tassi di interesse più alti, spread in allargamento e impennate di volatilità. Per la prima volta da un po’ di tempo, questi movimenti stanno creando opportunità sui mercati pubblici che appaiono piuttosto appetibili, anche rispetto ai mercati privati che non hanno registrano analoghi aggiustamenti. Il mandato flessibile, globale della Strategia Income ci consente di accedere a opportunità precluse a fondi più strettamente limitati ai titoli che compongono gli indici, comprese molte opportunità relative value sulla curva dei rendimenti, nei diversi paesi, nelle valute e nel credito.