L'aumento della volatilità e il rialzo dei tassi d'interesse nella fase avanzata del ciclo economico possono offrire opportunità agli investitori obbligazionari. I gestori della strategia Income di PIMCO, il Group CIO Daniel Ivascyn e il Managing Director Alfred Murata, spiegano come si contemperano esigenze difensive e opportunità all'interno della strategia.

D: Nel terzo trimestre 2018 si è registrato un nuovo aumento della volatilità, che è rimasta elevata anche a ottobre. Quali sono le vostre aspettative sui mercati in vista della fine del 2018?

Dan Ivascyn: Nella gestione di Income Fund adottiamo una prospettiva a lungo termine. Cerchiamo di non lasciarci distrarre dai movimenti giornalieri o finanche mensili dei mercati. Questa filosofia a lungo termine ha contribuito a realizzare gli obiettivi di reddito e crescita del capitale del Fondo nel tempo.

Al Secular Forum annuale di PIMCO dello scorso maggio siamo giunti alla conclusione che, lasciandoci alle spalle il decennio post crisi finanziaria, avremmo assistito a un aumento della volatilità. Ci siamo pertanto posizionati in anticipo rispetto all'attuale contesto di mercato. Ci siamo dimostrati previdenti rispetto al contesto di volatilità del terzo trimestre e del mese di ottobre.

Avvicinandoci alla fine dell'anno scorgiamo molte fonti di incertezza politica, in particolare, il Congresso spaccato negli Stati Uniti, la recente elezione di un presidente populista in Brasile e le persistenti tensioni politiche nel mondo, tra cui quelle nei rapporti fra Italia e Unione Europea sulla manovra finanziaria. Con la Federal Reserve che appare intenzionata a proseguire con il rialzo dei tassi, i mercati tendono ad amplificare queste incertezze.

Pertanto, riteniamo che nell'attuale contesto di mercato gli investitori vogliano essere cauti e dovrebbero, a nostro avviso, considerare una strategia obbligazionaria per ridurre il rischio dei loro portafogli complessivi.

D: Avete apportato modifiche di rilievo nel posizionamento di Income Fund nel corso del terzo trimestre?

Murata: La strategia adesso è più bilanciata tra le sue due componenti principali: gli attivi di qualità elevata e quelli ad alto rendimento. I primi dovrebbero registrare valide performance se la crescita economica si rivelasse più debole delle attese, mentre i titoli ad alto rendimento dovrebbero offrire buoni risultati in caso di crescita superiore alle previsioni. Dal 2016 stiamo riducendo l'esposizione agli attivi ad alto rendimento cosicché oggi il rapporto tra le due componenti è più equilibrato.

Pur avendo ridotto il livello complessivo del rischio di credito nel portafoglio, siamo pronti a cogliere le opportunità che tendono a evidenziare un rischio idiosincratico. Le risorse di PIMCO, che comprendono più di 200 gestori di portafoglio in tutto il mondo, ci aiutano a trovare queste opportunità nell'universo obbligazionario globale, un mercato da 100.000 miliardi di Dollari.

D: Ci potete descrivere la performance di Income Fund dall'inizio dell'anno e le ragioni di questo andamento?

Ivascyn: Il rischio di tasso d'interesse e il rischio di credito sono di norma i principali driver di performance nel mercato obbligazionario. Nel 2018 entrambi questi driver sono stati sfidanti poiché i tassi d'interesse sono aumentati e gli spread creditizi si sono ampliati.

Income Fund in particolare mantiene da tempo un posizionamento prudente sia per duration che per rischio di credito e questo ha contributo alla protezione del capitale nella recente fase di volatilità dei mercati. La strategia ha puntato a sfruttare la flessibilità derivante dal poter operare sui mercati mondiali e le idee del nostro team di gestione di portafoglio per cogliere altre opportunità, investendo ad esempio nel segmento del credito ipotecario, anziché focalizzarsi sui fattori di rischio tradizionali come il rischio di tasso d'interesse o il rischio di credito societario.

D: E cosa ci dite della diversificazione all'interno di Income Fund e del suo impatto sulla performance?

Murata: Diversificare significa puntare su molti diversi driver di performance ed è stato fondamentale per il successo di Income Fund nel corso degli anni. Grazie alla diversificazione e alla flessibilità, possiamo cercare di conseguire gli obiettivi del fondo anche se una particolare classe di attivi non evidenzia un buon andamento in un determinato anno. Questo aspetto si è rivelato particolarmente importante nell'attuale contesto di mercato incerto.

I benefici della diversificazione ci permettono anche di trovare opportunità interessanti in un orizzonte d'investimento di lungo periodo. Ad esempio, quando nel 2013-2014 abbiamo investito nei mercati emergenti, i nostri investimenti si sono dimostrati leggermente prematuri, ma abbiamo mantenuto le nostre posizioni, che alla fine hanno contribuito alla performance.

D: Soffermandoci sui diversi segmenti obbligazionari nella strategia Income, qual è il vostro approccio ai mercati emergenti e cosa cercate in quanto investitori?

Ivascyn: Nella formulazione della strategia Income consideriamo l'intera gamma di opportunità globali, e le obbligazioni dei mercati emergenti, siano esse denominate in Dollari o in valuta locale, fanno parte di quest'universo. PIMCO ha effettuato notevoli investimenti per espandere le proprie risorse nei mercati emergenti negli ultimi anni, e a livello aziendale poniamo molta enfasi su questi mercati .

Al pari dei segmenti di qualità inferiore del mercato delle obbligazioni societarie high yield, i mercati emergenti tendono a evidenziare un andamento volatile. Per questa ragione manteniamo una posizione complessivamente contenuta, specialmente per la componente in valuta locale.

Essendo inclini agli eccessi e ad ampie oscillazioni del sentiment, i mercati emergenti possono presentare opportunità appetibili. Più di recente, la volatilità di mercato si è tradotta in una performance ragionevolmente robusta.

Pertanto, coerentemente con la nostra inclinazione contrarian, crediamo che le obbligazioni dei mercati emergenti siano indicate per la strategia Income in quantità modeste. Peraltro, nei prossimi anni, ci aspettiamo che questo segmento diventi una fonte di rendimenti positivi.

D: Qual è attualmente il vostro giudizio sulle obbligazioni societarie, specialmente con gli spread pari o prossimi ai minimi storici?

Murata: Al momento siamo prudenti per via delle valutazioni elevate. Una questione rilevante che ravvisiamo in questo segmento è il livello estremamente elevato delle emissioni, in particolare delle obbligazioni con rating BBB, che potrebbero essere vulnerabili a un declassamento in caso di recessione. Un'altra area che monitoriamo con attenzione, per ragioni analoghe, è quella dei prestiti a leva.

Abbiamo altresì rilevato che alcuni investitori stanno assumendo maggior rischio per ottenere rendimenti più elevati. Gli investitori privati sembrano privilegiare le obbligazioni che offrono maggiori rendimenti perché i rendimenti dei depositi bancari non sono ancora sufficientemente elevati per finanziare le loro esigenze previdenziali; quanto agli investitori istituzionali, abbiamo notato uno spostamento verso gli investimenti in private equity e hedge fund.

Riassumendo, riteniamo che al momento sia ragionevole mantenere un orientamento più prudente sulle obbligazioni societarie e liquidità sufficiente in portafoglio per passare all'attacco non appena si presenteranno opportunità.

D: Come cercate le opportunità nel mercato delle obbligazioni corporate, considerando il livello delle valutazioni e il punto del ciclo economico in cui ci troviamo?

Ivascyn: Come indicava Alfred, viste le valutazioni elevate e l'aumento di volatilità, teniamo abbastanza sottopeso le obbligazioni societarie rispetto ad altri segmenti a più alto rendimento. Credo che questo sia forse l'elemento più significativo che distingue la strategia di Income Fund di PIMCO rispetto ai concorrenti.

Ciò detto, riteniamo che le opportunità non manchino. Per trovare valore partiamo dall'analisi bottom-up delle obbligazioni a cura del nostro team di analisti, che negli ultimi anni ha registrato una significativa espansione in tutto il mondo. Inoltre, nell'ambito del team Income abbiamo lanciato un'iniziativa volta a individuare titoli con determinate caratteristiche di resilienza, indipendentemente dalle dimensioni: i cosiddetti attivi che "si piegano ma non si spezzano". Ricerchiamo emittenti con una base sufficiente di attivi tangibili o un patrimonio complessivo sufficiente, o ancora investimenti sufficientemente elevati nella struttura del capitale, per cui riteniamo che il rischio di perdite di capitale sia molto basso. Questi attivi che "si piegano ma non si spezzano" dovrebbero continuare a offrire valide performance anche in caso di deterioramento delle condizioni economiche, ad esempio in una recessione.

Questa rimarrà probabilmente una caratteristica fondamentale della strategia Income, e alcuni di questi attivi hanno contribuito ai risultati degli ultimi anni.

D: Passando al settore delle cartolarizzazioni, tra cui i titoli ipotecari, in quali aree trovate opportunità?

Ivascyn: Continuiamo ad apprezzare gli investimenti legati al settore immobiliare e, nonostante significativi rimborsi sulle nostre posizioni esistenti, quest'anno siamo riusciti a incrementare la nostra allocazione nel settore,

in parte ricercando attivamente nuovi investimenti. Ad esempio, abbiamo iniziato a partecipare al processo di origination per le cartolarizzazioni dirette di mutui ipotecari residenziali e commerciali. Attraverso le sue diverse strategie, PIMCO è attiva in quasi tutti i segmenti del mercato dei mutui ipotecari, e nel corso degli ultimi anni abbiamo sfruttato con successo le nostre relazioni nel settore per trovare collaterale immobiliare estremamente interessante negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in alcune aree dell'Europa.

Nel far questo abbiamo evitato i segmenti del mercato che a nostro parere offrono una protezione creditizia molto più debole o sono vulnerabili a un rischio di ribasso al mutare del clima di fiducia.

Il sourcing degli investimenti è un ambito nel quale possiamo usare le dimensioni di Income Fund a nostro vantaggio e riteniamo di poter offrire ai nostri investitori una proposta di valore assai interessante. La nostra capacità su questo fronte è una delle ragioni per cui crediamo che l'Income Fund vanti un solido potenziale di performance su base corretta per il rischio.

D: Cosa possono aspettarsi gli investitori per Income Fund il prossimo anno?

Ivascyn: In un'ottica futura, PIMCO si aspetta una moderazione dell'espansione globale nel 2019, ma prevediamo comunque un tasso di crescita generalmente positivo. Crediamo anche che l'inflazione rimarrà relativamente contenuta; potremmo assistere a un suo lieve rialzo, considerando l'avanzamento del ciclo economico nella maggior parte delle economie sviluppate, ma nel complesso riteniamo che le principali banche centrali abbiano l'inflazione sotto controllo.

Per gli investitori, tutto questo implica che nel lungo periodo i tassi d'interesse rimarranno probabilmente stabili. I tassi sono già aumentati dai loro minimi storici, in particolare negli Stati Uniti, e tassi più elevati, benché potenzialmente penalizzanti nel breve termine, si traducono in un reddito più elevato e in un maggior potenziale di performance nel lungo periodo, a tutto beneficio degli investitori obbligazionari.

Assisteremo probabilmente a ulteriori fasi di volatilità, ma queste costituiscono un'opportunità nel contesto di un approccio obbligazionario flessibile come quello della strategia Income. Siamo fiduciosi che la nostra elevata flessibilità, la nostra enfasi sulla resilienza e il nostro posizionamento difensivo sul rischio di credito a livello globale permetteranno di Income Fund di distinguersi ulteriormente nei prossimi anni.