L'incerta ripresa economica e il proseguimento della pandemia comportano dei rischi ma anche delle opportunità per gli investitori. In questa intervista, i gestori della strategia Income di PIMCO, Dan Ivascyn, Alfred Murata e Josh Anderson, parlano delle view di PIMCO sull'economia e sui mercati e dell'attuale posizionamento del portafoglio.

D: Quali sono le prospettive generali per l'economia secondo PIMCO?

Ivascyn: Il nostro scenario di riferimento è cautamente ottimistico e contempla un continuo benché difforme miglioramento nel trattamento e nella gestione globale del coronavirus, con la possibilità di un vaccino a partire dall'inizio del prossimo anno. Cominciamo a osservare un rimbalzo della crescita economica dopo i pesanti cali subìti, sospinto perlopiù dagli imponenti stimoli monetari e fiscali. Ad una ripresa almeno inizialmente alquanto pronunciata dovrebbe fare seguito una fase meno vigorosa. È probabile che il recupero si manifesti in maniera non uniforme, sia in quanto a tempistiche sia a livello geografico. Negli Stati Uniti, prevediamo che la crescita riuscirà a tornare sui livelli di fine 2019 solo nel 2022.

Tali prospettive restano soggette ad enormi livelli d'incertezza. Oltre alla pandemia, vi sono altri fattori che potrebbero incidere su tali previsioni, tra cui gli sviluppi geopolitici. E, malgrado il massiccio sostegno delle autorità, alcune aree dell'economia subiranno danni permanenti. Il rischio di perdite permanenti di capitale ci induce a muoverci con cautela e a mantenere un approccio difensivo.

D: Quali sono le implicazioni per i mercati obbligazionari globali?

Ivascyn: Molti settori obbligazionari hanno recuperato gran parte dell'ampliamento dei differenziali osservato a marzo, primi fra tutti i destinatari delle misure di sostegno delle banche centrali. Ma questa compressione degli spread settoriali può celare alcune aree di debolezza. La compresenza di differenziali complessivamente più bassi ed aree che non si sono ancora riprese (e che potrebbero non riprendersi mai) risulta problematica per gli investitori alla ricerca di rendimenti interessanti e di portafogli resilienti.

Nel segmento corporate, gli interventi delle banche centrali hanno consentito a molte aziende di qualità con situazioni finanziarie limitate di attingere al mercato e riemettere obbligazioni, gettando un ponte con un futuro che a nostro avviso vedrà un miglioramento della crescita economica. Tuttavia, gli emittenti di obbligazioni societarie in generale sono entrati in questa fase già fortemente indebitati. Con i livelli di debito destinati ad aumentare ulteriormente, alcune aree dei mercati corporate potrebbero andare incontro a instabilità a più lungo termine.

Data la complessiva convergenza degli spread obbligazionari, ravvisiamo alcune opportunità interessanti in grado di generare reddito e plusvalenze nel lungo termine, ma la gestione attiva resta cruciale.

D: Quali sono oggi i principali temi d'investimento della strategia Income?

Ivascyn: Alla luce dell'enfasi posta dalla strategia sulla generazione di reddito in tutti i contesti di mercato, anche in presenza di bassi rendimenti, e tenendo conto dell'obiettivo secondario ma non meno importante della rivalutazione del capitale nel lungo periodo, rimaniamo molto ottimisti sul segmento dei titoli ipotecari. Riteniamo che questi strumenti siano in grado non solo di generare rendimenti ma anche performance totali interessanti, e che abbiano inoltre la capacità di resistere in uno scenario di ribassi più pronunciati. È vero che i settori legati agli immobili residenziali sono rimasti leggermente indietro durante la recente ripresa, ma dopo la notevole convergenza degli spread, riteniamo che il segmento di elevata qualità del mercato sia costituito da attivi rischiosi robusti con livelli di prezzo estremamente appetibili.

Anche le obbligazioni societarie offrono opportunità tattiche interessanti. In quest'area i volumi di emissione sono stati elevati e siamo riusciti ad ottenere condizioni a nostro avviso vantaggiose sia nel mercato primario sia con operazioni di reverse enquiry. Tuttavia, dopo il notevole rally e il marcato ritracciamento dei differenziali, stiamo tornando ad un atteggiamento di maggior cautela su questo settore.

Manteniamo ad esempio un'esposizione minima ai rischi dei prodotti strutturati e ai segmenti più rischiosi dei mercati emergenti, aree in cui ricerchiamo opportunità più liquide e senior.

Abbiamo inoltre alcuni investimenti che potrebbero beneficiare di un deprezzamento del Dollaro statunitense. Per il Dollaro non anticipiamo un vero e proprio tracollo ma un protratto periodo di debolezza, dovuto alle difficoltà legate al Covid e al sostegno delle autorità più aggressivo negli Stati Uniti rispetto al resto del mondo.

D: Analizziamo più attentamente i settori legati agli immobili residenziali. Cosa sta succedendo nel mercato statunitense dei mortgage-backed securities (MBS) di agenzie e perché lo riteniamo ancora interessante?

Anderson: Riteniamo che il settore degli MBS agency sia un mercato di elevata qualità che attualmente offre rendimenti appetibili e un potenziale di apprezzamento delle quotazioni, soprattutto rispetto ai Treasury statunitensi e ad altri attivi più liquidi in portafoglio.

Gli spread degli MBS di agenzie hanno toccato picchi esorbitanti durante la fase di volatilità causata a marzo dalla scarsa liquidità, e hanno superato persino i livelli raggiunti durante la crisi finanziaria globale. Dopo l'intervento della Federal Reserve gli spread si sono abbassati, ma riteniamo che le valutazioni rimangano interessanti vista la possibilità di ulteriori interventi di sostegno da parte della banca centrale statunitense e dunque di un'ulteriore riduzione dei differenziali.

Crediamo che la gestione attiva sia fondamentale per individuare opportunità relative value all'interno di questo settore. Al momento ci concentriamo sulle emissioni con cedole più basse, per le quali i pagamenti nell’ambito del servizio del debito saranno più contenuti nell'anno a venire.

D: Quali sono le prospettive di PIMCO per i titoli ipotecari non-agency, un settore su cui formuliamo da anni giudizi di forte convinzione?

Murata: Nel nostro scenario di riferimento, i prezzi delle abitazioni statunitensi rimarranno invariati nei prossimi due anni. A più lungo termine, tali prezzi dovrebbero gradualmente aumentare in un contesto di tassi d'interesse ancora molto contenuti. Ma anche in uno scenario decisamente più pessimistico, ad esempio qualora i prezzi delle abitazioni calassero del 30% nei prossimi due anni, crediamo che i rendimenti corretti per le perdite sugli MBS non-agency rimarrebbero positivi, continuando ad offrire flussi di cassa stabili. Il profilo di rendimento nel nostro scenario di riferimento rimane appetibile e offre un ulteriore potenziale di rialzo.

Gli MBS non-agency sono un chiaro esempio degli investimenti "che si piegano ma non si spezzano" che privilegia la strategia Income. Questi strumenti tendono a evidenziare una buona tenuta anche in periodi caratterizzati da notevoli difficoltà economiche. Prediligiamo gli MBS non-agency dotati di alcune caratteristiche che dovrebbero aiutarli a superare uno scenario di ribasso. Una di queste caratteristiche riguarda i prestiti sottostanti: ci siamo concentrati sui titoli garantiti da un pool diversificato di ipoteche legacy di primo grado stipulate prima della crisi finanziaria globale. Da allora, questi proprietari di abitazioni hanno accumulato quantità considerevoli di capitale proprio, aumentando nettamente la capacità di resistenza di queste posizioni a possibili peggioramenti del contesto economico.

Come per qualsiasi investimento, non si può prescindere da un'analisi rigorosa che soppesi opportunità e rischi. I nostri strumenti proprietari, come il nostro sistema di mappatura GeoScore, ci aiutano a formulare valutazioni estremamente granulari dei mercati immobiliari e delle dinamiche di prezzo in tutto il mondo, al fine di individuare gli immobili e le zone con interessanti margini di rialzo potenziali.

D: Quali sono le previsioni di PIMCO sulle obbligazioni societarie globali e come vengono incorporate nel portafoglio Income?

Ivascyn: Crediamo che le opportunità offerte dalle obbligazioni societarie siano alquanto interessanti rispetto a un anno fa. È diventato un mercato di prestatori più che di mutuatari, nel senso che sono i primi ad avere la capacità di incidere maggiormente sulle condizioni contrattuali. Ciò detto, gli investitori devono ora essere molto più selettivi rispetto allo scorso marzo. La convergenza degli spread osservata da allora, sospinta dagli acquisti delle banche centrali e degli operatori esteri, sarà probabilmente meno determinante d'ora in poi. Inoltre, come ho già avuto modo di dire, tutte queste nuove emissioni hanno l'effetto di aumentare la leva finanziaria del settore in un periodo di grande incertezza economica.

Rimaniamo complessivamente prudenti, ma negli ultimi mesi abbiamo inserito nella strategia Income alcune obbligazioni societarie di elevata qualità. Il settore finanziario continua ad essere una delle aree chiave. Continuiamo a credere che, malgrado le sfide cui vanno incontro gli utili delle banche europee in particolare e il quadro più disomogeneo negli Stati Uniti, le emissioni finanziarie offrano posizioni patrimoniali di partenza vantaggiose. L'assunzione di rischio è ancora relativamente contenuta in termini storici. Nel complesso restiamo dell'idea che il settore finanziario, una delle aree più liquide del mercato delle obbligazioni societarie, sia interessante in termini di valore relativo.

D: Qual è il posizionamento della strategia Income nei mercati emergenti?

Ivascyn: Non abbiamo apportato grandi variazioni. Questo segmento del portafoglio è ancora di dimensioni modeste e funge da elemento di diversificazione. Riteniamo che i mercati emergenti offrano valutazioni più interessanti rispetto a molti altri settori con spread, almeno in una prospettiva storica di lungo termine. Ciò è naturale data l'incertezza di breve termine legata al Covid, alla politica economica e alla politica. Gli investimenti nei mercati emergenti saranno legati a doppio filo alle dinamiche di crescita locali, con notevoli margini di rialzo e rischi al ribasso.

Nel portafoglio Income siamo rimasti esposti perlopiù a obbligazioni sovrane e quasi sovrane dei mercati emergenti di alta qualità e più difensive, un'area in cui stiamo semplicemente calibrando le nostre allocazioni. Siamo restii a spostarci nei segmenti meno liquidi del mercato come le emissioni societarie emergenti.

D: Come vedete la duration in questo contesto?

Ivascyn: I tassi d'interesse sono ai minimi storici, in molte aree del mondo i rendimenti dei titoli sovrani sono vicini allo zero se non negativi e le banche centrali sembrano intenzionate a lasciarli lì. A breve-medio termine, crediamo che i tassi resteranno confinati in un intervallo relativamente ristretto.

Come sempre, puntiamo a generare un reddito interessante e la duration svolge un ruolo importante nel portafoglio, anche in presenza di livelli assoluti dei rendimenti sui minimi storici. La duration funge da copertura contro i segmenti più rischiosi del portafoglio, anche se potrebbe rivelarsi meno efficiente nell'attuale contesto. Pertanto, abbiamo lievemente incrementato la nostra esposizione ai tassi d'interesse, inserendo principalmente posizioni a più lunga scadenza prive di copertura. Continuiamo a preferire la duration statunitense a quella di altri mercati dei tassi d'interesse di alta qualità in quanto i rendimenti nominali hanno un margine di riduzione ulteriore in caso di nuovi shock per la crescita.

D: Per riassumere, qual è l'approccio complessivo che adottate oggi nella strategia Income?

Ivascyn: Crediamo che l'attuale momento storico richieda un po' più di cautela, visto che sia i mercati obbligazionari sia i mercati azionari hanno guadagnato quota nel bel mezzo di una pandemia e a fronte di un contesto economico incerto. Il supporto monetario e fiscale ha aiutato l'economia e i mercati, ma non vogliamo fare affidamento esclusivamente su questi stimoli. Vorremmo poter contare su altre fonti di resilienza e adottiamo un approccio alquanto difensivo alla generazione di reddito.

Guardando all'intero insieme di opportunità globali, ravvisiamo molti modi per far leva sulla flessibilità intrinseca della strategia Income. Siamo soddisfatti della traiettoria di questi ultimi mesi e continueremo ad avvalerci del processo d'investimento di PIMCO, concentrandoci sull'analisi bottom-up e sulla ricerca di idee interessanti in tutto il mondo.