Tanto le obbligazioni high yield quanto quelle di maggiore qualità si sono mosse al rialzo nel secondo trimestre, sospinte principalmente dai segnali di un allentamento delle politiche monetarie, specie negli Stati Uniti. I gestori della Strategia Income di PIMCO, Dan Ivascyn, Alfred Murata e Josh Anderson analizzano i mercati, le loro prospettive e il posizionamento deciso per la strategia.

D: Cosa sta succedendo all'economia globale e quali sono le implicazioni per la Strategia Income?

Ivascyn: Negli ultimi mesi abbiamo osservato un indebolimento della crescita globale, soprattutto nel settore manifatturiero, e una notevole incertezza sul fronte politico, basti pensare all'escalation delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina e alle crescenti incognite intorno alla Brexit. Le banche centrali di tutto il mondo hanno adottato politiche piuttosto espansive in tempi piuttosto brevi, e il risultato è stato un apprezzamento del mercato obbligazionario che ha spinto fortemente al ribasso i rendimenti. Oggi, circa USD 15.000 miliardi di obbligazioni offrono rendimenti negativi.*

Le nostre prospettive a più lungo termine per l'economia globale e i mercati contemplano un aumento dell'incertezza nei prossimi anni. Individuiamo diversi sviluppi che potrebbero destabilizzare il contesto economico internazionale, tra cui la crescita cinese e i continui attriti tra Pechino e Washington, la diffusione del populismo e i progressi tecnologici.

Alla luce di tale giudizio e della nostra enfasi sulla tutela del capitale nell'ambito della Strategia Income, ci asteniamo da un approccio eccessivamente aggressivo. Per contro, stiamo costruendo un portafoglio in linea con i nostri principi di lungo periodo, ricercando fonti di reddito per poter tenere testa anche a un rallentamento economico ben più marcato di quello attualmente previsto da PIMCO. A tal fine, vagliamo attentamente i mercati globali prediligendo segmenti e settori in cui rileviamo criteri di underwriting meno aggressivi e minori eccessi di mercato.

Paradossalmente, questi settori tendono a coincidere con le aree divenute fortemente regolamentate all'indomani della crisi finanziaria, ossia immobili residenziali e finanza.

D: Qual è l'attuale esposizione ai tassi d'interesse, o duration, della Strategia Income?

Ivascyn: Riteniamo che i mercati si siano spinti un po' troppo oltre in termini di aspettative sui tagli delle banche centrali. Dopo la riduzione del mese scorso, o forse dopo una serie di tagli, crediamo che la Federal Reserve tornerà a concentrarsi sui dati economici, alcuni dei quali hanno superato le attese di recente, ad esempio il rapporto sull'occupazione di giugno. Ciò detto, alcune delle principali forze dirompenti evidenziate nelle nostre prospettive di più lungo termine stanno già avendo un impatto sui mercati nel breve termine (è il caso della Cina), ed è probabile che questi stessi timori incideranno anche sulle politiche delle banche centrali.

Se per un investitore prevedere correttamente i tassi ufficiali può fruttare un esiguo rendimento, un errore comporterebbe un costo enormemente superiore, in quanto i rendimenti sono bassissimi, se non negativi. Per questo motivo stiamo cercando di essere difensivi anche in termini di esposizione ai tassi d'interesse.

Murata: In linea di massima, sono due i motivi di fondo per cui si decide di detenere duration in portafoglio. Il primo è perché si ritiene che i tassi d'interesse diminuiranno nel lungo termine, il secondo è per coprire il portafoglio da una possibile correzione degli attivi più rischiosi come le azioni.

Prevedendo un modesto incremento dei tassi d'interesse a lungo termine, non un calo, la prima motivazione non è al momento applicabile, ragion per cui abbiamo ridotto la duration del portafoglio rispetto a inizio anno. La Fed è stata molto accomodante nelle sue indicazioni prospettiche, e ciò ha già spinto al ribasso i tassi d'interesse quest'anno. Inoltre, come ha fatto notare Dan, crediamo che il mercato abbia nutrito aspettative eccessive circa i tagli dei tassi.

Sul secondo punto, tuttavia, vogliamo essere in grado di proteggere il portafoglio da un'eventuale correzione degli attivi rischiosi, pertanto manteniamo una parziale esposizione alla duration.

Per quanto riguarda il posizionamento sulla curva dei tassi, riteniamo che la porzione intermedia della curva statunitense sia la più interessante. I tassi d'interesse statunitensi superano quelli di molti altri mercati sviluppati, e posizionandoci sul segmento intermedio riduciamo l'esposizione della strategia alla porzione a breve ‑ che potrebbe rivelarsi più vulnerabile nel caso in cui le banche centrali taglino i tassi meno di quanto preveda il mercato ‑ nonché alla porzione lunga, che a nostro avviso è destinata a salire gradualmente di pari passo con l'aumento dei deficit pubblici.

D: Quali sono stati i fattori che hanno guidato l'andamento complessivo della Strategia Income nel secondo trimestre?

Murata: Come abbiamo già avuto modo di dire in passato, la Strategia Income si basa due componenti primarie: una investita in attivi a maggior rendimento, che tendono a ottenere buoni risultati in contesti di forte crescita, e l'altra investita in strumenti di maggiore qualità, come i Treasury USA, che di norma conseguono buoni risultati in presenza di una crescita più debole. Nella prima metà di quest'anno, la compressione dei differenziali di rendimento delle obbligazioni high yield e il calo dei tassi d'interesse hanno favorito entrambe le porzioni del portafoglio Income.

Normalmente, ci aspettiamo che una delle due faccia meglio dell'altra in un dato momento, e nel corso degli anni questo tipo di diversificazione ha giovato alla strategia.

D: Avete apportato modifiche al portafoglio nel corso dell'ultimo trimestre?

Anderson: Abbiamo apportato qualche lieve rettifica, concentrandoci sui titoli di maggiore qualità e su quelli che a nostro avviso possono beneficiare dei continui stimoli delle banche centrali.

Abbiamo inserito mortgage-backed securities (MBS) di agenzie, che secondo la nostra analisi scambiavano a 20-30 punti base in meno rispetto ad altri attivi, in parte perché la Fed ha venduto MBS di agenzie e in parte in ragione degli effetti stagionali legati al periodo estivo. Abbiamo aggiunto anche obbligazioni corporate investment grade. Per controbilanciare, abbiamo ridotto le posizioni detenute in titoli di enti pubblici e lasciato che una parte delle nostre obbligazioni dei mercati emergenti giungesse a scadenza senza rinnovarla.

Ci preme altresì evidenziare due temi all'interno del portafoglio che sono rimasti invariati: la nostra preferenza per gli MBS non-agency rispetto ad altri strumenti a maggior rendimento e la nostra enfasi sulla liquidità.

D: Come fa PIMCO a mantenere una posizione negli MBS non-agency ora che l'offerta in questo settore è in calo?

Ivascyn: Innanzitutto, siamo molto attivi nei mercati secondari  — siamo probabilmente tra i più attivi del settore in questo segmento.

Secondo, individuiamo i mutui ipotecari reperforming e collaboriamo con le banche per cartolarizzare i prestiti e contribuire alla liquidità e alla flessibilità. Negli ultimi tempi, diverse istituzioni finanziarie hanno cominciato a vendere le loro posizioni, in parte perché avevano conseguito risultati discreti negli ultimi anni. Si tratta di prodotti che tendono ad avere bassi rapporti loan-to-value e periodi plurie nnali di pagamenti in regola.

Spesso reperiamo queste esposizioni mediante aste, ma cerchiamo anche di acquistarle attivamente operando quotidianamente sui mercati.

D: Perché restate dell'idea che gli attivi legati agli immobili residenziali siano da preferire alle obbligazioni societarie?

Ivascyn: Prediligiamo gli investimenti associati agli immobili residenziali perché troviamo che i fondamentali siano decisamente più solidi di quelli offerti dal credito societario.

I vecchi contraenti di mutui ipotecari negli Stati Uniti possono oggi contare su dieci anni di crescita dei posti di lavoro e sugli aumenti di valore delle abitazioni, pertanto la leva è significativamente diminuita. Inoltre, si tratta di un settore con flussi di cassa solitamente prevedibili ed emissioni minime, pertanto dovrebbe essere meno vulnerabile ai fattori tecnici negativi in caso di ribaltamento del clima di fiducia. I rendimenti sono interessanti e offrono spread più vicini alla fascia BBB- se non addirittura a quella BB per rischi che a nostro parere si avvicinano a quelli degli odierni crediti AAA o AA. Per finire, se confrontati ai livelli degli affitti e dei redditi nazionali, riteniamo che i prezzi delle abitazioni statunitensi restino alquanto ragionevoli.

Se a tutto ciò si aggiungono i rigorosi criteri di erogazione dei prestiti, si ottiene un quadro di un mercato in salute, che secondo noi sarà in grado di resistere anche in un contesto economico molto più ostile.

Per contro, crediamo che il settore più incline a deludere gli investitori nei prossimi anni sia quello delle obbligazioni societarie non finanziarie. Abbiamo osservato un continuo deterioramento dei criteri di underwriting, un aumento della leva e livelli allarmanti di offerta rispetto alle medie storiche. Nel settore delle obbligazioni societarie, cerchiamo di puntare sui segmenti che reputiamo interessanti ed estremamente resilienti; occasionalmente potremmo operare in chiave tattica, ma solo su titoli con profili di liquidità appetibili.

Il settore finanziario rappresenta a nostro avviso un'oasi felice all'interno di questo mercato. Le banche sono state oggetto di un'imponente regolamentazione all'indomani della crisi finanziaria, che si è tradotta oggi in migliori standard patrimoniali e business model meno rischiosi. Di conseguenza, la volatilità nel sistema bancario è diminuita.

D: Come state gestendo la liquidità nell'ambito della Strategia Income?

Ivascyn: La liquidità è una nostra priorità ed è sempre stato così, anche durante la crisi finanziaria. Di fatto, spesso abbiamo cercato di creare valore per i nostri investitori fornendo liquidità ad altri operatori di mercato.

Per quanto riguarda la Strategia Income, il focus sulla liquidità è connaturato al nostro approccio. Sin dal principio, abbiamo deciso che il reddito non sarebbe stato mai il nostro unico obiettivo, perché ciò può portare a concentrarsi solo sugli attivi di minore qualità, che possono offrire rendimenti più elevati ma in genere vanno incontro a livelli nettamente più accentuati di volatilità e correlazione con le azioni. Le strategie che investono in obbligazioni di qualità inferiore tendono a fare bene durante una fase protratta di espansione economica, quando le azioni registrano buone performance. A nostro avviso, tuttavia, non possono fornire la diversificazione tipica di una strategia basata su obbligazioni di alta qualità, e potrebbero non offrire lo stesso grado di liquidità e flessibilità.

Oggi che le grandi banche sono meno propense a fornire liquidità ai mercati, crediamo che la liquidità all'interno della Strategia Income sia diventata ancora più importante. A meno che non veniamo remunerati per il rischio aggiuntivo – ad esempio durante le fasi di instabilità dei mercati – tendiamo a concentrarci sui segmenti difensivi e quindi più liquidi del mercato.

Ora che la crescita economica è in lieve rallentamento, vogliamo dotarci della resilienza potenzialmente in grado di proteggere gli investitori dai ribassi. Quando arriverà un'ondata di volatilità, potremo essere più incisivi e orientarci su opportunità total return più remunerative e interessanti. Fino ad allora, crediamo sia meglio giocare in difesa, armandoci di fermezza e diversificazione.