A fronte della volatilità di fine 2018, che ha spinto al ribasso il mercato azionario statunitense di quasi il 20% rispetto ai massimi e del 4,4% sull'anno (riferimento: Indice S&P 500), le obbligazioni di elevata qualità hanno registrato una positiva inversione di tendenza con un rally nel quarto trimestre. Dan Ivascyn e Alfred Murata, gestori di PIMCO Income Fund, ci parlano del posizionamento del Fondo rispetto al contesto di volatilità e delle prospettive per il 2019.

D: Cosa ha determinato il mutamento del sentiment degli investitori nel quarto trimestre, e quali sono le vostre aspettative per il futuro?

Dan Ivascyn: L'andamento dei mercati nel quarto trimestre ha riflesso la reazione degli investitori al rallentamento della crescita economica, in particolare al di fuori degli Stati Uniti, i loro timori riguardo alle decisioni di politica monetaria e alla notevole incertezza a livello politico globale. La volatilità è stata dovuta in gran parte anche a fattori tecnici, in particolare la minore liquidità nelle contrattazioni verso fine anno.

La volatilità va inquadrata nella giusta prospettiva. Nell'ultimo decennio, in risposta alla crisi finanziaria, le autorità hanno operato per contenerla, ma riteniamo che il contesto di mercato stia cambiando e assumerà un aspetto molto diverso in futuro, soprattutto per l'incertezza politica e il ruolo molto meno attivo delle Banche Centrali. La volatilità del quarto trimestre non ci ha colti di sorpresa, ma è molto difficile prevedere il momento esatto in cui si verificano queste ondate.

Dal punto di vista degli investimenti, in queste fasi è essenziale proteggere il capitale. A tale scopo manteniamo un posizionamento complessivamente difensivo e cerchiamo di sfruttare la volatilità di mercato per passare all'attacco. Siamo soddisfatti della buona tenuta dimostrata da Income Fund nel quarto trimestre.

D: I rendimenti dei titoli di Stato americani sono stati movimentati nel corso del 2018; il decennale ha iniziato l'anno al 2,4%, per poi superare il 3,2% e chiudere al 2,7%. Quali sono le vostre previsioni sui rendimenti per quest'anno?

Ivascyn: Non crediamo che i rendimenti aumentino automaticamente una volta raggiunti determinati livelli tecnici. Se guardiamo il grafico dei rendimenti di titoli di Stato di alta qualità nel corso del tempo, notiamo che gli episodi di andamento laterale dei mercati non sono un'eccezione. Riteniamo che il periodo attuale sia una di quelle fasi in cui i tassi rimarranno confinati a lungo in un intervallo ristretto.

Una ragione sta nel fatto che non prevediamo un'impennata dell'inflazione. Inoltre, i tassi di crescita globale sono alquanto modesti e il debito rimane elevato. Ciò costituisce motivo di preoccupazione, perché il prossimo rallentamento economico sarà molto probabilmente accompagnato da rendimenti obbligazionari nettamente più contenuti. Un'anteprima di cosa può accadere ai tassi durante una correzione di mercato l'abbiamo avuta nel quarto trimestre, quando le obbligazioni di alta qualità hanno registrato un deciso rally.

Per quanto riguarda il breve termine, riteniamo che i mercati dei titoli di Stato americani e altri mercati obbligazionari nei segmenti di alta qualità abbiano manifestato una reazione eccessiva. Non ci aspettiamo un aumento significativo dei tassi d'interesse nei prossimi 12 mesi, ma reputiamo alquanto probabile un ulteriore inasprimento da parte della Federal Reserve. Non ci stupiremmo se nei prossimi mesi i rendimenti dei titoli obbligazionari di alta qualità spingessero al rialzo, è un momento in cui bisogna restare cauti.

D: Quali sono state le principali determinanti della performance di Income Fund nel quarto trimestre?

Alfred Murata: I risultati di Income Fund nel 2018 sono il frutto della combinazione di analisi top-down e selezione bottom-up. Per quest'anno avevamo previsto una crescita economica relativamente sostenuta nel breve termine, ma temevamo la possibilità di un rallentamento nel medio termine. Per questo avevamo ridotto il rischio di credito del Fondo, e poi nel quarto trimestre siamo passati all'attacco assumendo posizioni a prezzi interessanti. Soprattutto, però, abbiamo attuato un'efficace protezione del capitale grazie agli investimenti in attivi di elevata qualità; sono stati questi titoli i principali driver della performance nel quarto trimestre.

In generale, la componente investita in attivi di elevata qualità, come titoli di Stato americani e MBS agency, permette al Fondo di evidenziare una buona tenuta nelle fasi di tensione economica, mentre gli investimenti in attivi a più alto rendimento, come gli MBS non agency, contribuiscono a generare reddito e rendimenti nei contesti economici favorevoli.

D: Come è cambiata nel trimestre l'esposizione ai tassi d'interesse ovvero alla duration, e qual è attualmente il vostro approccio alla duration per questo Fondo?

Murata: Ravvisiamo due motivi principali per avere un'esposizione alla duration nel portafoglio: per incrementare il potenziale di rendimento totale e per proteggere il portafoglio dai rischi di ribasso. Di solito tendiamo ad aumentare la duration quando i tassi salgono e a ridurla quando scendono.

Nel corso del quarto trimestre il posizionamento in termini di duration di Income Fund – principalmente la sua esposizione ai titoli di Stato americani – ha contribuito a proteggere il capitale degli investitori. Preferiamo i tassi statunitensi rispetto a quelli della maggior parte dei mercati sviluppati per via della combinazione di tassi nominali e reali relativamente elevati. Manteniamo inoltre un'esposizione alla duration in Australia, poiché riteniamo improbabile nel breve periodo un aumento dei tassi da parte della Banca Centrale australiana alla luce della relativa debolezza del mercato immobiliare.

Abbiamo un posizionamento più prudente sui tassi d'interesse in Giappone e nel Regno Unito, dove manteniamo un'esposizione negativa alla duration. In Giappone i tassi sono talmente contenuti che non scorgiamo ampi margini per un ulteriore rally dei titoli nipponici, mentre reputiamo possibile una normalizzazione dei tassi d'interesse. Nel Regno Unito l'incertezza sulla Brexit alimenta la volatilità, ma di recente abbiamo aggiunto una posizione di duration negativa perché crediamo che l'uscita dall'UE non dovrebbe tradursi in un calo significativo dei tassi britannici, che potrebbero invece registrare un marcato aumento in uno scenario favorevole.

D: Durante la correzione del quarto trimestre gli spread delle obbligazioni societarie, sia investment grade che high yield, sono aumentati notevolmente da livelli prossimi ai minimi storici. Vedete in questo un'opportunità d'acquisto?

Ivascyn: L'ampliamento degli spread ha avvicinato le valutazioni delle obbligazioni societarie al fair value da una prospettiva storica, e abbiamo investito attivamente in taluni segmenti del mercato. In termini di esposizione complessiva alle obbligazioni societarie abbiamo adottato un atteggiamento più costruttivo, almeno nel breve periodo.

Vediamo con favore il settore finanziario a livello globale, e abbiamo approfittato della volatilità di mercato per aggiungere posizioni in quest'area. I livelli di patrimonializzazione di molte istituzioni finanziarie sono pari o prossimi ai massimi di oltre un decennio. Al momento giudichiamo positivamente le banche britanniche; riteniamo infatti che persino nel peggiore degli scenari la Brexit non comporterà un rischio significativo di default per molti istituti del Regno Unito.

Ciò detto, investiamo in chiave selettiva nei mercati delle obbligazioni societarie nel loro insieme e manteniamo un'elevata liquidità in questo comparto. I nostri timori a lungo termine rimangono intatti: l'elevato livello delle emissioni e il deterioramento delle protezioni per gli investitori nei mercati dei titoli high yield e investment grade e dei prestiti bancari ci inducono alla prudenza.

Abbiamo quindi incrementato l'esposizione in aree selezionate, ma rimaniamo cauti sul comparto generale delle obbligazioni societarie nel lungo periodo.

D: Quali altri segmenti trovate interessanti per Income Fund?

Ivascyn: Continuiamo ad apprezzare gli investimenti legati al settore immobiliare, che offrono rendimenti appetibili e che – aspetto forse ancor più importante – in un contesto economico sfavorevole come quello osservato nel quarto trimestre dovrebbero evidenziare maggiore tenuta rispetto alle obbligazioni societarie.

Di recente nel mercato si è registrata un po' di confusione riguardo al settore immobiliare statunitense, poiché la crescita dei prezzi delle abitazioni e l'attività collegata all'edilizia residenziale hanno subìto un rallentamento. Tuttavia, dal punto di vista dell'accessibilità economica – rapporto prezzo/locazione, prezzo/reddito e altri parametri di valutazione a lungo termine – i prezzi delle abitazioni statunitensi ci sembrano alquanto ragionevoli. Considerati gli attuali livelli contenuti della percentuale di finanziamento erogato rispetto al valore dell'immobile (loan-to-value) per i mutui ipotecari, l'aumento dell'home equity, la solida crescita dei salari e la bassa disoccupazione, crediamo che l'immobiliare darà prova di ottima tenuta. Pertanto nell'ultimo anno abbiamo non solo mantenuto la nostra esposizione, ma l'abbiamo incrementata.

Inoltre, vediamo con favore i mercati emergenti quale elemento di diversificazione per Income Fund. Spesso parliamo dell'importanza di investire in attivi di elevata qualità che possano offrire una copertura dai rischi nell'ambito della strategia, ma è quasi altrettanto importante avere posizioni resilienti e diversificate nella componente a più alto rendimento del portafoglio. La performance dei mercati emergenti in generale nella seconda metà dello scorso anno, compreso l'andamento positivo dei prezzi di alcune posizioni nel quarto trimestre, ha dimostrato che gli investimenti mirati in segmenti con un interessante potenziale di rendimento totale possono contribuire a contenere la volatilità di portafoglio, persino durante gli episodi di fuga verso la qualità.

D: Cosa dovrebbero aspettarsi gli investitori per i mercati e Income Fund quest'anno?

Murata: In primo luogo, ci aspettiamo un contesto di persistente volatilità. Grazie alla giusta combinazione fra attivi di qualità elevata e quelli ad alto rendimento, oltre alla componente di liquidità di Income Fund, dovremmo essere ben posizionati per continuare a trarre vantaggio dalle dislocazioni dei mercati.

Inoltre, l'aumento dei tassi d'interesse nel corso dell'ultimo anno e la recente correzione spingono al rialzo i rendimenti obbligazionari con conseguenti benefici per gli investitori.

Ivascyn: È essenziale per noi, in quanto gestori obbligazionari attivi, distinguerci nei contesti di mercato più impegnativi e adoperarci per assicurare resilienza ai portafogli degli investitori nei periodi come il quarto trimestre 2018. La volatilità sui mercati del credito societario ed emergenti, in particolare, ha raggiunto livelli che non si vedevano da tempo. Di conseguenza, in questi segmenti si registrano condizioni ideali per assumere posizioni mirate e di tipo relative value, come non accadeva da anni. Il team Income non vede l'ora di cogliere le opportunità che si presenteranno nel 2019.