I mercati obbligazionari offrono valore convincente, a maggior ragione al crescere dell’incertezza economica, ma occorrono cautela e selettività. Dialogando con Esteban Burbano, strategist per il reddito fisso, Dan Ivascyn che gestisce assieme ad Alfred Murata e Josh Anderson la Strategia Income di PIMCO, in questo aggiornamento ne illustra il posizionamento per cogliere i rendimenti più elevati che l’obbligazionario offre in questo momento e restare al contempo al riparo nell’eventualità di una recessione più profonda.

D: Qual è la nostra view sulla tempistica e sull’entità di una recessione nei mercati sviluppati e come si riflette nel posizionamento della Strategia Income?

Ivascyn: A seguito della politica restrittiva delle banche centrali a livello mondiale, il nostro scenario di base prevede che l’economia americana rallenterà in modo significativo e probabilmente scivolerà in una recessione almeno lieve. Naturalmente una crescita in stallo o in lieve contrazione rende le economie molto vulnerabili a shock imprevisti, il che aggiunge incertezza alle prospettive. Ci aspettiamo inoltre che l’anno si chiuda con un’inflazione negli Stati Uniti e in Europa al di sopra degli obiettivi delle banche centrali, il che ne limita la capacità di allentamento monetario nell’eventualità di hard landing. Benché non ci attendiamo uno scenario economico severo come quello della grande crisi finanziaria, riteniamo tuttavia che gli investitori debbano essere prudenti.

La nota positiva, a nostro avviso, è che il netto aumento dei tassi di interesse ha creato valore nettamente migliore sui mercati obbligazionari e con il ritorno del valore non c’è la necessità di essere altrettanto aggressivi nelle aree del mercato più sensibili al ciclo economico per generare rendimenti appetibili. Riteniamo vi sia valore convincente negli attivi di alta qualità, liquidi, che saranno solidamente resilienti nell’eventualità di una recessione più profonda del previsto e che offrono potenziale di rendimento complessivo in caso di avvio dell’allentamento monetario da parte delle banche centrali. Gli investitori possono essere più prudenti e al contempo beneficiare di rendimenti, nonché spread in alcune aree, a livelli di attrattività che non si vedevano da tempo.

D: I mercati scontano tagli dei tassi entro la fine dell’anno. Qual è la view di PIMCO sul percorso dei tassi ufficiali soprattutto rispetto a quanto prezzano i mercati?

Ivascyn: A nostro giudizio, negli Stati Uniti l’inflazione verosimilmente si attesterà comodamente al di sopra del 3% verso la fine di quest’anno, a fronte di un obiettivo della Federal Reserve (Fed) del 2%, in quanto le categorie “più vischiose” relative ai salari probabilmente si modereranno lentamente. Dopo avere alzato il tasso di riferimento di 25 punti base questo mese, la Fed ha segnalato la sua disponibilità a fare una pausa rispetto a ulteriori rialzi. Con le tensioni in corso nel settore bancario e condizioni per l’erogazione del credito in inasprimento, riteniamo che questo sarà probabilmente sufficiente a domare l’inflazione, che tuttavia non ci aspettiamo raggiungerà l’obiettivo della Fed prima almeno del 2024. Reputiamo pertanto meno probabile che la Fed tagli i tassi tanto quanto i mercati scontano attualmente.

In Europa, dove ad aprile si è registrata un’inflazione complessiva del 7%, crediamo che la banca centrale (BCE) dovrà alzare ulteriormente il suo tasso di riferimento dal 3,25% al 3,5% - 4% per reprimere l’inflazione ostinatamente elevata.

D: Passando alla politica fiscale, visti i livelli elevati di debito pubblico, pensiamo che i mercati scontino integralmente l’effettiva capacità dei governi di intervenire per fornire maggiore sostegno?

Ivascyn: Pensiamo che in un certo senso vi siano aree del mercato che scontano un rischio di hard landing elevato, ma non sufficientemente alto a nostro avviso. Sebbene alcuni ambiti più sensibili al ciclo economico scambino a spread più ampi di quanto avverrebbe altrimenti, il mercato in generale si è abituato a una risposta poderosa e pressoché immediata da parte delle autorità ogni qualvolta si verifica un periodo prolungato di debolezza economica, volatilità o incertezza. Gli elevati livelli di debito pubblico rendono tuttavia questa eventualità meno probabile. È passato molto tempo dall’ultima volta in cui c’è stato un ciclo significativo di downgrade o di default, soprattutto al di fuori del settore finanziario, e per questo i mercati si sono un po’ adagiati. A tal riguardo, riteniamo che gli investitori debbano essere cauti rispetto all’azionario più rischioso e nelle aree più sensibili al ciclo economico dei mercati obbligazionari.

D: Qual è il posizionamento della Strategia Income sul rischio di tasso di interesse?

Ivascyn: Con i tassi di interesse più alti, abbiamo lievemente incrementato la nostra esposizione ma restiamo piuttosto difensivi con un posizionamento di duration (sensibilità ai tassi di interesse) nel range inferiore dei tre anni. La Strategia Income prevede un intervallo di duration compreso tra zero e otto anni, e leggermente inferiore nelle versioni a duration più bassa. Il nostro posizionamento di duration sarebbe più alto se l’inflazione e il debito pubblico, sia negli Stati Uniti che a livello globale, fossero maggiormente sotto controllo. Prediligiamo reddito fisso di alta qualità sulle scadenze più brevi che attualmente offre rendimenti del 4% - 4,5% per i Treasury e potenziale di rendimenti superiori nei prodotti di alta qualità a spread. La recente marcata volatilità sulle scadenze a due e a tre anni ci ha offerto maggiori opportunità di investimento tattico sulla curva di quante ne avessimo avute da tempo.

D: Dove ravvisate opportunità e debolezza nei mercati del credito cartolarizzato e societario?

Ivascyn: Manteniamo un posizionamento prudente sui mercati del credito, focalizzandoci sulle posizioni di alta qualità e più senior, soprattutto nel credito cartolarizzato.Attualmente si possono ottenere rendimenti nell’ordine del 6% - 6,5% senza assumere quello che crediamo sia rischio eccessivo. A questo proposito, stiamo costantemente incrementando le posizioni in MBS agency anziché assumere esposizione diretta al credito societario. Sono titoli che beneficiano di garanzia del governo federale (Ginnie Mae) o di una sua agenzia (Fannie Mae, Freddie Mac) e offrono ampia liquidità nonché spread interessanti in termini storici. Il panorama degli MBS agency è complesso e dinamico ma i gestori attivi esperti sanno individuare le aree di opportunità più convincenti e trarne beneficio.

Ravvisiamo inoltre opportunità entusiasmanti in vari prodotti strutturati, posizioni che a nostro avviso differenziano la nostra strategia da altre orientate al reddito. Nel settore dei mutui che non godono di garanzia governativa, restiamo focalizzati su pool diversificati di mutui di lunga data che hanno beneficiato di anni di forte crescita dei prezzi immobiliari e con alto valore patrimoniale netto insito nell’immobile. Crediamo che questi mutui saranno resilienti, anche nell’eventualità di un atterraggio duro per l’economia. Prediligiamo inoltre tranche senior di determinati prodotti garantiti da attivi reali, tra cui automobili e segmenti di alta qualità nello spazio dei prestiti studenteschi.

Siamo molto più cauti nel credito societario, soprattutto negli Stati Uniti. Siamo focalizzati su settori e titoli selezionati nell’investment grade e nei segmenti con rating più alto dell’high yield che reputiamo appaiano interessanti in un contesto di vendite affrettate che spingono i prezzi al ribasso.

In particolare, siamo cauti rispetto a determinato debito a tasso variabile, come i prestiti senior garantiti, ad esempio, che reputiamo suscettibile di ulteriore deterioramento. Crediamo che molti di questi mutuatari fortemente in leva siano messi sotto pressione dal netto aumento dei tassi di interesse in una fase in cui gli utili si stanno indebolendo. Ci aspettiamo un’ondata di declassamenti dei rating creditizi in questo spazio, che potrebbe cominciare più avanti quest’anno. Il rischio di credito per questi prestiti senior è ulteriormente accentuato dalle deboli tutele offerte dagli emittenti agli investitori. Negli ultimi diversi anni di tassi di interesse storicamente bassi, gli investitori hanno riversato capitali sui mercati sia pubblici che privati, portando gli operatori che erogano credito a competere ed emettere operazioni con leve tra le più alte della storia nonché clausole di tutela affievolite.  

D: Come è posizionata la Strategia Income nell’immobiliare commerciale alla luce dei rischi di ulteriore debolezza ma anche delle potenziali opportunità per una Strategia flessibile globale?

Ivascyn: Riteniamo che i differenti attivi del settore immobiliare commerciale performeranno in modo molto diverso. La nostra esposizione nel mercato dei CMBS è focalizzata su debito nella fascia senior della struttura del capitale e con solide clausole di tutela, che crediamo contribuirà resilienza in un indebolimento economico. Facciamo osservare che nell’immobiliare commerciale abbiamo pochissima esposizione a debito mezzanino (di rango inferiore rispetto a quello senior, tipicamente non garantito e convertibile in azioni), che non solo assorbe le perdite prima di quello senior ma di solito rappresenta una quota esigua delle operazioni, il che può comportare una marcata volatilità al ribasso dei prezzi in un mercato in indebolimento.

D: Quali sono le nostre view attuali sui mercati emergenti e in termini di posizionamento valutario?

Ivascyn: Riteniamo che gli attivi dei mercati emergenti siano una componente di diversificazione prudente ma abbiamo ridotto la nostra esposizione, soprattutto in aree quali l’Europa e la Cina che sono avvolte nell’incertezza geopolitica. Le nostre posizioni nei mercati emergenti restano focalizzate su esposizioni sovrane o quasi sovrane di alta qualità. Manteniamo inoltre un paniere diversificato di posizioni valutarie di elevata qualità nei mercati emergenti, di cui un paio hanno messo a segno un'ottima performance lo scorso anno quando quasi tutte le altre classi di attivo hanno registrato ribassi. Abbiamo però spostato una parte di quell’esposizione non in Dollari americani su opportunità nei mercati sviluppati tra cui su piccole esposizioni a Corea del Sud, Australia e Paesi nordici. Continuiamo a ritenere che il Dollaro americano sia costoso e pensiamo che la recente debolezza del biglietto verde potrebbe proseguire se la Fed, come prevediamo, è più vicina alla fine del ciclo di restrizione monetaria che al suo inizio.

D: Gli investitori hanno molte possibilità al momento, tra cui, per la prima volta da molto tempo, quella di restare sul monetario. Cosa dire agli investitori che considerano invece la nostra Strategia Income?

Ivascyn: Riconosciamo che i rendimenti non erano così alti da tempo nel monetario, che però non offre la possibilità di beneficiare di incrementi di prezzo. Pensiamo che scadenze leggermente più lunghe offrano valore convincente. Si può restare in aree del mercato relativamente a basso rischio, difensive, e conseguire potenziali rendimenti sopra il 6% nella Strategia Income. Inoltre, in uno scenario globale di atterraggio più aspro delle attese per l'economia e di discesa dei tassi di interesse, c’è anche il potenziale di rendimento complessivo appetibile.