Geraldine Sundstrom, gestore del PIMCO GIS Dynamic Multi-Asset Fund, illustra il modo in cui il fondo opera con flessibilità sui mercati finanziari e fornisce informazioni su come prepararsi e posizionarsi in vista di potenziali difficoltà nella fase avanzata del ciclo.

D: Potresti spiegare l'approccio complessivo del PIMCO GIS Dynamic Multi-Asset Fund (DMAF)?

R: DMAF è un fondo di asset allocation globale che investe dinamicamente in azioni, credito, tassi d'interesse, attivi reali e valute al fine di fornire interessanti rendimenti corretti per il rischio su un intero ciclo di mercato. Ci avvaliamo del processo d'investimento di PIMCO elaborando un approccio strutturato e agile che fa leva su analisi su fondamentali, valutazioni e fattori tecnici. DMAF è una strategia flessibile e olistica che adotta un approccio asimmetrico al rischio: implementiamo le idee macro e relative value di PIMCO nelle varie classi di attivo, al fine di facilitare il conseguimento di rendimenti ai nostri investitori.

Nell'attuale contesto, riteniamo che la flessibilità intrinseca di DMAF rappresenti un vantaggio chiave. Con il maturare del ciclo economico, infatti, è generalmente opportuno trasferire gli attivi dal credito alle azioni, ponendo idealmente l'enfasi sulle regioni che offrono le migliori gamme di opportunità. La flessibilità del portafoglio diviene essenziale nella fase avanzata del ciclo, quando aumentano le probabilità di una recessione. Le azioni possono rappresentare un investimento ottimale verso la fine del ciclo, ma una volta che l'economia entra in recessione l'esposizione azionaria può deteriorarsi a una velocità sorprendente. Ecco perché un approccio di asset allocation flessibile e dinamico è così importante ora che l'espansione economica globale, in atto da quasi 10 anni, si avvia verso la sua fase finale.

D: Quali sono le previsioni economiche di PIMCO? La prossima recessione sta già profilandosi all'orizzonte?

R: Il nostro Secular Outlook "Bruschi risvegli", di recente pubblicazione, spiega perché crediamo che il contesto dei prossimi tre-cinque anni sarà probabilmente molto diverso da quello osservato a partire dalla crisi finanziaria globale. Dovremo affrontare una gamma di rischi.

Innanzitutto, i mercati dovrebbero divenire più volatili in seguito alla normalizzazione delle politiche monetarie delle principali banche centrali e al ritiro delle misure straordinarie di stimolo che per anni hanno tenuto a freno la volatilità. Le tensioni commerciali tra i più importanti attori sulla scena economica internazionale sono in aumento. Con l'avvicinarsi della produzione economica alla piena capacità, potremmo dover fare i conti con un rialzo a sorpresa dell'inflazione che potrebbe indurre le banche centrali a divenire più aggressive. Infine, l'ascesa di numerosi movimenti populisti e protezionisti in tutto il mondo potrebbe causare un ulteriore brusco risveglio: questi movimenti hanno acquistato vigore in un periodo di crescita economica globale stabile e sincronizzata. In caso di recessione, le correnti populiste potrebbero divenire più radicali e imprevedibili.

Va sottolineato che a breve termine le previsioni economiche restano favorevoli e prospettano una crescita globale sincronizzata superiore alla media e tassi d'interesse in graduale aumento, soprattutto negli Stati Uniti. Una recessione non sembra imminente, e quando si verificherà, forse nel momento in cui l'impatto esercitato dallo stimolo fiscale statunitense comincerà a esaurirsi, sarà lieve ma anche lunga e rischiosa. Questa volta le munizioni monetarie e fiscali disponibili per combatterla sono meno efficaci.

D: In che modo oggi queste prospettive top-down abbinate a idee bottom-up provenienti da tutto il mondo plasmano la vostra gestione di portafogli multi-asset?

R: È giunto il momento di concentrarsi su investimenti di qualità più elevata. Dovremo affrontare maggiori turbolenze, la volatilità aumenterà e ci troveremo infine a dover fare i conti con una recessione. A quel punto la qualità sarà cruciale: alcune regioni vantano fondamentali più solidi e sono meglio posizionate per ottenere risultati migliori in contesti sfavorevoli. Gli Stati Uniti, ad esempio, godono di spazi di manovra di gran lunga superiori a quelli dell'Europa o dei mercati emergenti, per cui poniamo l'enfasi sulle azioni statunitensi, che offrono il vantaggio aggiuntivo di beneficiare di bilanci aziendali generalmente molto più robusti. Anche alcuni titoli azionari selezionati in Giappone ci appaiono interessanti.

Reputiamo inoltre importante che un portafoglio multi-asset sia esposto alla duration di alta qualità, in particolare nella porzione intermedia della curva dei rendimenti statunitense. Adottiamo un approccio molto più tattico e selettivo alla duration europea, che offre rendimenti potenzialmente allettanti agli investitori europei su base coperta, ma richiede cautela.

Per quanto riguarda il credito, siamo generalmente prudenti e abbiamo nettamente ridotto la nostra esposizione, concentrandoci solo su titoli cartolarizzati selezionati, titoli ipotecari non-agency e prestiti di alta qualità.

Riteniamo che le valutazioni del mercato siano tutt'altro che convenienti, ragion per cui tendiamo a evitare sovraesposizioni in qualsiasi area. Facendo riferimento a un immaginario semaforo, possiamo dire di trovarci di fronte al "giallo": intendiamo adoperare prudenza, ma non siamo del tutto avversi ai rischi.

D: Nel 2018 il contesto del mercato si è rivelato complicato. Come ha reagito DMAF e come vi state preparando al futuro?

R: Quest'anno i mercati sono stati difficili per gli investitori in diverse regioni e classi di attivo. La gamma di opportunità è molto ridotta. Le obbligazioni globali hanno accusato una lieve flessione e i listini azionari mondiali sono generalmente piatti; i mercati hanno esibito andamenti discontinui con occasionali episodi di elevata volatilità. È pertanto difficile poter estrarre significativo valore dagli investimenti.

In questo contesto, DMAF si è concentrato sulla gestione dei rischi di ribasso, allocando il capitale in modo dinamico e rimanendo flessibile, in attesa di catalizzatori in grado di innescare un mutamento ciclico. I mercati e i portafogli devono attraversare acque turbolente, ma potrebbe essere prematuro ritenere di essere già giunti alla fine del ciclo. L'agilità del portafoglio è essenziale: dobbiamo essere in grado di prevedere e reagire agli eventi futuri. La crescita globale continuerà. I fattori tecnici potrebbero migliorare. In DMAF, scandaglieremo la gamma di opportunità globali alla ricerca di punti d'ingresso che offrono valore nelle attuali acque turbolente.

D'altro canto, se dovesse verificarsi una recessione prima di quanto da noi previsto, DMAF dispone della flessibilità necessaria per modificare il proprio posizionamento, ad esempio assumendo un'esposizione short alle azioni. Potremmo puntare a estrarre maggiore valore dai segmenti intermedi delle curve dei rendimenti in Canada e negli Stati Uniti. L'agilità del portafoglio è essenziale.

D: Dopo il forte deprezzamento subìto nel 2017, il Dollaro statunitense si sta rafforzando. Che impatto esercita questo sul posizionamento del portafoglio DMAF?

R: Monitoriamo con grande attenzione il Dollaro e altre valute. Di questi tempi, le oscillazioni valutarie possono esercitare un significativo impatto sui rendimenti delle classi di attivo: l'economia mondiale presenta un elevato grado di integrazione e molte società realizzano gran parte dei propri guadagni all'estero. Ad esempio, nel primo trimestre del 2018 le azioni dell'Eurozona hanno sofferto malgrado la buona crescita della regione, soprattutto a causa della forza dell'Euro rispetto al Dollaro statunitense. Dobbiamo inoltre prestare grande attenzione alla divergenza tra le politiche monetarie di diversi mercati, tenendo presente l'impatto che tale divergenza esercita sui rendimenti al netto dei costi di copertura. In ultima istanza consideriamo le valute una fonte diretta di rischi e opportunità ma anche un fattore di influenza indiretta su altri attivi.

D: Puoi illustrare il vostro approccio alla gestione del rischio in DMAF, alla luce dell'ampia flessibilità della strategia?

R: Credo che il nostro approccio possa essere sintetizzato con la massima "per vincere è essenziale non perdere", a significare che vogliamo evitare ribassi significativi, anche a costo di sacrificare una parte del potenziale di rialzo. La gestione del rischio è un elemento integrante della nostra gestione del portafoglio, e il nostro obiettivo è facilitare il conseguimento di rendimenti e adottare un approccio molto asimmetrico ai rischi di rialzo e di ribasso.

Impieghiamo una gamma di strumenti di gestione del rischio come il value-at-risk (VaR) standard e il drawdown atteso, abbinati a un'analisi rigorosa delle correlazioni e a esposizioni ai fattori di rischio sottostanti nell'intero portafoglio. La diversificazione del portafoglio a livello di classi di attivo e regioni non implica necessariamente una diversificazione tra fattori di rischio, una considerazione da molti anni oggetto di diagnosi e gestione presso PIMCO.

Accanto all'analisi, l'implementazione svolge un ruolo cruciale. Se ad esempio crediamo che un'idea di implementazione offra un migliore profilo di rischio/rendimento utilizzando opzioni o derivati, possiamo optare per tale soluzione, incorporando inoltre protezioni contro i ribassi al fine di migliorare il profilo di rischio complessivo del portafoglio.

Di conseguenza, l'entità dell'esposizione a singoli fattori di rischio e il rischio complessivo nel portafoglio DMAF tenderanno a essere altamente dinamici e variabili. In presenza di valutazioni ritenute eque e con uno scenario di riferimento positivo, tenderemo a esporci maggiormente al rischio rispetto a periodi in cui gli attivi appaiono sopravvalutati e vi è un elevato rischio di recessione.

D: Questa consapevolezza dei rischi è uno dei motivi per cui DMAF esprime oggi un orientamento molto più relative value?

R: Sì. Visto l'addensarsi di nubi nell'orizzonte di lungo periodo, abbiamo ridotto il rischio complessivo nel portafoglio, il che si traduce in un più pronunciato approccio relative value. Come accennato in precedenza, prediligiamo Stati Uniti e Giappone per quanto riguarda le posizioni long, mentre in Europa e nei mercati emergenti adottiamo un orientamento molto più neutrale e in alcuni casi short. Siamo inoltre molto cauti sul credito, dove la qualità rappresenta il principale elemento di differenziazione.

Un posizionamento più consapevole del rischio tende naturalmente a tradursi in una minore esposizione ai potenziali rialzi e ribassi del mercato. Puntando a cogliere le opportunità offerte dalla volatilità del mercato, intendiamo sfruttare maggiormente i rialzi mantenendo al contempo la nostra enfasi sulla qualità più elevata. Per esempio, quando si verifica un'impennata della volatilità, possiamo vendere in fasi di ribasso covered put, naturalmente a breve termine, al fine di monetizzare le nostre posizioni short. Gestendo con attenzione questo approccio, possiamo potenzialmente migliorare il risultato complessivo del portafoglio.