I titoli di capitale bancari hanno conseguito una buona performance nel 2017 e i titoli AT1 europei, in particolare, si sono distinti per gli ottimi risultati, anche grazie alla ripresa economica in atto in Europa. In questo scritto, i gestori del PIMCO GIS Capital Securities Fund, Philippe Bodereau e Matthieu Loriferne, illustrano le prospettive formulate da PIMCO per il capitale bancario nel 2018 e gli sviluppi sul fronte della regolamentazione che influiscono sul settore.

D: Quali sono le vostre prospettive per il capitale bancario nel 2018 e come avete posizionato la strategia Capital Securities per trarne vantaggio?

Philippe Bodereau: Se teniamo conto della concomitanza tra fondamentali in miglioramento, fattori tecnici positivi e valutazioni ancora relativamente convenienti, i titoli di capitale bancari restano indubbiamente uno dei settori del credito globale in cui riteniamo vantaggiosa una posizione di sovrappeso, anche dopo il rally dello scorso anno (cfr. Figura 1). Ciononostante, a seguito di una performance così significativa, riteniamo prudente operare un ribilanciamento generale del PIMCO GIS Capital Securities Fund in termini di allocazione geografica e posizione sui diversi segmenti della struttura del capitale.

Lo scorso anno, avevamo una forte concentrazione sui titoli AT1 e gran parte di tale esposizione si collocava nell'Eurozona¹. Successivamente, abbiamo effettuato prese di profitto su numerose posizioni e ribilanciato il portafoglio. La variazione più significativa corrisponde a un aumento del debito senior, prevalentemente nel settore delle holding bancarie di Stati Uniti, Regno Unito e Svizzera. Il debito senior, soprattutto negli Stati Uniti, era poco costoso rispetto alle azioni privilegiate statunitensi, comparabili alla classe di attivo AT1. Dopo il ribilanciamento del fondo, le azioni privilegiate statunitensi hanno sottoperformato e ora appaiono di nuovo più interessanti rispetto al debito senior, pertanto riteniamo che potrebbe presentarsi l'opportunità di reinvestire su livelli d'ingresso migliori in futuro. Abbiamo inoltre esercitato la nostra discrezionalità che ci consente di effettuare investimenti tattici fino al 10% in azioni bancarie e attualmente deteniamo circa il 6% su questa classe di attivo, principalmente negli Stati Uniti.

Nel complesso, il portafoglio odierno è maggiormente diversificato rispetto a un anno fa, quando i titoli europei AT1 erano molto convenienti.

D: La recente volatilità di mercato ha cambiato la vostra visione su questa classe di attivo?

Bodereau: No, è anzi vero il contrario: la volatilità ha generato nuove e interessanti opportunità lungo la struttura del capitale. Uno dei motivi per cui noi di PIMCO prediligiamo i titoli di capitale bancari è dato dal fatto che il settore gode di ottima salute dal punto di vista dei fondamentali, inoltre ci troviamo in una fase favorevole del ciclo dei tassi d'interesse. Abbiamo già visto in altre occasioni che gli interessi attivi delle banche iniziano ad aumentare quando i tassi salgono. Riteniamo che questo sia un aspetto importante che gli investitori devono tenere in considerazione: le banche sono orientate verso un aumento dei tassi d'interesse e possono pertanto fornire una copertura naturale nonché fungere da elemento di diversificazione in una congiuntura di inasprimento monetario. Ad esempio, durante la fase di correzione delle azioni avvenuta tra il 31 gennaio e il 9 febbraio, le azioni bancarie europee hanno sovraperformato il mercato azionario europeo nel suo complesso dell'1,1% circa e i titoli AT1 delle banche europee hanno dimostrato una buona tenuta, superando le azioni della stessa area geografica di ben il 5% nel medesimo lasso di tempo.²

Abbiamo sfruttato la recente volatilità per effettuare acquisti in modo selettivo. Ad esempio, abbiamo trovato opportunità interessanti nel segmento dei titoli AT1 a breve scadenza di qualità elevata con alti reset spread, che riteniamo abbiano una forte probabilità di essere rimborsati anticipatamente.

Storicamente, la strategia Capital Securities ha registrato un buon andamento nei periodi di rialzo dei tassi, generando rendimenti positivi o neutrali durante le fibrillazioni sul tapering, le turbolenze legate al tema della reflazione di Trump e il recente periodo di crescita globale sincronizzata, quando i rendimenti sui titoli di Stato decennali americani sono aumentati di 136,77 e 59 punti base (pb) rispettivamente (cfr. Figura 2). Anche durante la fase di correzione dei bund tedeschi nel 2015 (quando i titoli di Stato della Germania hanno guadagnato 54 pb), la strategia ha sovraperformato i titoli di Stato americani, il credito investment grade e l'high yield.

D: Quali effetti ritenete avrà la riforma fiscale sulle banche statunitensi e quale potrebbe essere l'impatto di una eventuale deregolamentazione?

Matthieu Loriferne: Anche se gli effetti della riforma fiscale negli Stati Uniti varieranno da un istituto bancario all'altro, in generale dovrebbe imprimere un forte slancio alla redditività. Oltre ad avvantaggiare la componente azionaria della struttura del capitale, questo fattore giova anche al debito senior sotto forma di valutazioni azionarie più elevate.

La deregolamentazione è un tema che è stato affrontato nel corso del 2017, ma di fatto non sono state intraprese azioni concrete. Per attuare un significativo alleggerimento del Dodd-Frank Act, ad esempio, sarebbe necessaria l'approvazione del Congresso e, a nostro avviso, questo è un traguardo molto difficile da raggiungere, soprattutto con le elezioni di medio termine che si terranno verso fine anno. Ci aspettiamo invece interventi lievi di deregolamentazione da parte della Federal Reserve, tra cui una modifica delle restrizioni sull'indice di leva o i pagamenti dei dividendi in occasione degli stress test annuali. Le banche statunitensi dovrebbero continuare a trarre vantaggio da una situazione patrimoniale estremamente solida e da un contesto macroeconomico robusto. Riteniamo che gran parte delle positive novità introdotte dopo il 2008 verranno mantenute.

D: L'Italia è un mercato d'interesse per molti investitori. Quali sono gli ultimi sviluppi che riguardano il sistema bancario italiano, in particolare per quanto concerne la qualità degli attivi e i prestiti in sofferenza?

Bodereau: Direi che finalmente nel 2017 la situazione del sistema bancario italiano è migliorata, grazie ad alcuni importanti sviluppi positivi fortemente caldeggiati dalla Banca centrale europea (BCE). La ristrutturazione di UniCredit con un aumento di capitale molto più cospicuo del previsto e l'avvenuta vendita di un pool considerevole di prestiti in sofferenza hanno rappresentato segnali positivi per gli investitori. Il piano di ristrutturazione è stato accolto con favore dal mercato azionario e ha spinto altre banche a muoversi in una direzione simile se non proprio a fare altrettanto. Malgrado ci sia ancora molto da fare per ridurre il volume dei prestiti in sofferenza in Italia, prevediamo che il buon andamento attuale continuerà anche nei mesi a venire. La BCE dovrebbe emanare un importante documento proprio sul tema del trattamento delle sofferenze nel mese di marzo, che stabilirà con quali tempi saranno tenute ad agire le banche italiane. Da parte nostra, speriamo che la BCE approfitti dall'attuale congiuntura di mercato positiva per accelerare la dismissione delle sofferenze non soltanto in Italia, ma anche in Spagna, Portogallo e Irlanda (cfr. Figura 3). Ciò potrebbe imporre ad alcune banche, soprattutto quelle di secondo livello, la necessità di raccogliere capitale proprio.

D: Quali sono le principali implicazioni della finalizzazione di Basilea IV e della pubblicazione dei risultati dei più recenti stress test della Banca d'Inghilterra nell'ultima parte dello scorso anno?

Loriferne: Basilea IV rappresenta l'ultima importante fase di ri-regulation finanziaria e completa la revisione della regolamentazione bancaria avviata subito dopo la crisi. Sebbene l'impatto del nuovo calcolo dei rapporti CET1 varierà (talvolta in misura considerevole) tra le banche, la finalizzazione dell'accordo è un fatto positivo e costituisce un momento decisivo nella storia dell'investimento bancario. I creditori, in particolare, dovrebbero accogliere con favore l'ininterrotto consolidamento della situazione patrimoniale delle banche europee nella forma di un più elevato capitale economico a fronte di un ⏎invariato rischio di credito.

Dal punto di vista dei mercati, l'impatto più significativo deriverà dalla chiarezza sui requisiti patrimoniali che apporterà questo nuovo accordo di Basilea. Dopo quasi 10 anni di obiettivi in costante evoluzione, il quadro regolamentare è ora in gran parte definito a livello globale e, soprattutto, non vi è una Basilea V all'orizzonte. Riteniamo che gli effetti del nuovo accordo sulle posizioni patrimoniali delle banche dell'UE saranno nel complesso gestibili (sebbene, ancora una volta, con notevoli differenze a livello di modelli di business o paesi), in particolare in quanto la fase di implementazione si estenderà per i prossimi 10 anni.

Il punto chiave dei risultati dello stress test della Banca d'Inghilterra è che tutti gli istituti di credito britannici hanno superato la prova per la prima volta in quattro anni. Lo stress test era molto severo e simulava una flessione del PIL pari al 4,5%, un incremento della disoccupazione del 4% e un calo dei prezzi delle abitazioni del 30%. Vale la pena sottolineare che questa volta non sono stati attivati strumenti AT1, il che è altamente indicativo della solidità dei bilanci delle banche e della loro capacità di assorbire shock macro significativi: una delle diverse ragioni per cui al momento vediamo con favore gli 
istituti britannici.

Guardando al resto del 2018, oltre al documento della BCE sul trattamento dei prestiti in sofferenza a marzo, a novembre verrà pubblicato un nuovo stress test europeo. Siamo dell'idea che questo nuovo esercizio sarà interessante dal punto di vista informativo, ma sarà un evento in grado di smuovere significativamente i mercati? Molto probabilmente no. Tuttavia, le pressioni dell'istituto di Francoforte sulle banche per ridimensionare la quantità di sofferenze saranno intensificate e costringeranno coloro che segnano il passo ad adottare piani di riduzione degli NPL più incisivi, come accaduto di recente con le banche italiane. Tale dinamica risulta positiva da un punto di vista sistemico.

D: Quali sono, a tuo avviso, le prospettive tecniche per l'anno in corso, in particolar modo per quanto riguarda l'offerta di titoli AT1?

Bodereau: Riteniamo che l'offerta sarà leggermente positiva su base netta quest'anno. L'unico motivo per cui esistono gli strumenti AT1 è legato alla necessità di soddisfare requisiti regolamentari e noi conosciamo la quantità esatta che ogni banca deve emetterne (cfr. Figura 4). Ad oggi, circa l'85% delle emissioni richieste è completato. Trascorso il 2018, ci aspettiamo che l'offerta rimarrà piatta per un paio d'anni – ovvero che le uniche emissioni saranno quelle per il rifinanziamento delle obbligazioni da rimborsare ‒ mentre la domanda resterà sostenuta alla luce di rendimenti persistentemente interessanti sui titoli di capitale bancari rispetto ad altre classi di attivo del credito. Pensiamo che queste prospettive di offerta favorevoli siano una ragione primaria della vigorosa performance registrata lo scorso anno dagli AT1; più investitori hanno preso coscienza del fatto che la disponibilità di nuovi titoli sarà ridotta in futuro.

D: Alla luce di tutti questi aspetti, qual è il potenziale di rendimento della classe di attivo nel 2018?

Bodereau: Pensiamo che si potrebbe tranquillamente raggiungere un rendimento del 5-8% in dollari USA. Non sarà facile ripetere le performance a doppia cifra a cui abbiamo assistito negli ultimi anni, semplicemente perché i rendimenti attuali sono inferiori. L'ipotesi di rendimento core dovrebbe essere il carry, cui possono eventualmente aggiungersi le opportunità relative value in chiave opportunistica per la creazione di valore. Ravvisiamo altresì la possibilità di una compressione degli spread in talune sacche del mercato. In tale ottica, un rendimento nell'ordine del 5% circa appare un target realistico.