Global Credit Perspectives

Non rinunciare a rendimenti potenziali. Non investire passivamente nel credito.

Riteniamo che gli investitori obbligazionari passivi adottino una strategia subottimale, rinunciando a possibili guadagni, in quanto la gestione attiva offre diversi potenziali vantaggi.

Molto è stato scritto sulla potenziale fine della gestione attiva, e questo pare essere sostenuto chiaramente dallo spostamento dei flussi d’investimento verso veicoli azionari passivi dopo anni di performance deludenti da parte dei gestori attivi. Molti investitori e gran parte dei media ipotizzano che lo stesso ragionamento si applichi al reddito fisso, ovvero credendo che gli investitori possano ottenere migliori risultati con i fondi passivi e le loro commissioni meno onerose. Le obbligazioni, tuttavia, sono differenti: negli Stati Uniti più della metà dei fondi comuni obbligazionari e degli exchange-traded fund (ETF) attivi ha sovraperformato la mediana degli omologhi passivi, al netto delle commissioni, negli ultimi 1, 3, 5, 7 e 10 anniI, come hanno spiegato quattro nostri colleghi nell’articolo “Bonds are different: Active Versus Passive Management in 12 Points.”

Considerando nello specifico i mercati del credito, riteniamo che gli investitori passivi adottino una strategia subottimale, rinunciando a potenziali guadagni. Inoltre, in uno scenario di tassi d’interesse contenuti e modeste performance future attese, il potenziale di alfa derivante dall’investimento attivo nel credito può accrescere notevolmente il rendimento complessivo di un investitore, a condizione che il gestore attivo riesca a superare le commissioni più elevate. Ad esempio, il mercato globale del credito offre attualmente un rendimento del 3%; pertanto, ipotizzando che i rendimenti iniziali forniscano una valida indicazione del potenziale futuro di performance, un gestore obbligazionario attivo che generasse l’1% di alfa al netto delle commissioni accrescerebbe il rendimento complessivo del 33%. Si tratta di un contributo nettamente maggiore rispetto a 10 anni fa, quando i rendimenti si attestavano a quasi il 6% e la performance addizionale derivante dall’alfa rappresentava una quota decisamente più bassa del rendimento totale. Le minori performance attese rendono l’alfa più importante che mai.

LIMITI STRUTTURALI DEGLI INDICI DI OBBLIGAZIONI SOCIETARIE

Crediamo che i gestori passivi si trovino in una condizione svantaggiata poiché mirano a replicare indici, i quali presentano generalmente limiti significativi. Nella maggior parte degli indici di obbligazioni societarie i titoli sono ponderati sulla base del totale del debito in essere. Per dirla in breve, quanto più una società è indebitata, tanto maggiore è la sua ponderazione nell’indice e tanto maggiore è il volume dei prestiti che le vengono concessi dagli investitori passivi. Ha senso investire ciecamente nelle imprese più indebitate?

Alcune delle imprese con maggiori livelli di indebitamento nel mercato delle obbligazioni corporate investment grade statunitensi provengono da settori quali tecnologia, farmaceutica, sanità e alimenti e bevande. Questi stessi settori hanno sottoperformato il Bloomberg Barclays U.S. Investment Grade Corporate Index nel periodo considerato, soprattutto perché i fondamentali sono strettamente collegati agli spread creditizi; nello specifico, il rapporto debito netto/enterprise value è correlato a tali differenziali, per cui a un aumento di questo rapporto corrisponde un ampliamento degli spread (cfr. Figura 1).

Un altro limite, a nostro avviso, è costituito dall’arbitrarietà dei criteri di rating degli indici obbligazionari. Allo scopo di rispecchiare diversi livelli di rischio di credito, gli indici obbligazionari standard adottano regole rigorose riguardo ai rating delle obbligazioni sottostanti. In particolare, gli indici investment grade contengono generalmente titoli con rating pari o superiore a BBB-/Baa3. Pertanto, se un emittente viene declassato al di sotto del livello investment grade, entrando nella categoria high yield, i suoi titoli vengono esclusi dall’indice alla fine del mese in cui è avvenuto il downgrade. I gestori che replicano passivamente il benchmark obbligazionario dovranno vendere questi titoli in una fase in cui tutti gli altri investitori passivi faranno altrettanto. Ciò può comportare, tuttavia, la rinuncia a potenziali guadagni, poiché tali “angeli caduti” spesso riguadagnano posizioni. Le perdite inizialmente subite alla vigilia o al momento del declassamento possono in molti casi essere almeno parzialmente recuperate nei mesi successivi. In tali circostanze, i gestori passivi ci rimettono due volte, vendendo quando l’obbligazione viene esclusa dall’indice e non partecipando a potenziali guadagni successivi. Uno studio indipendente di Barclays ha rivelato che il mantenimento in portafoglio di titoli declassati permette di realizzare circa 30 punti base di performance in più all’anno (cfr. Figura 2).ii

Inoltre, i fondi obbligazionari passivi spesso mirano a replicare solo un sottoinsieme degli indici più comuni, focalizzandosi spesso sulle società più grandi e pertanto più indebitate. Ciò significa che gli investitori passivi potrebbero non investire in un campione realmente rappresentativo dei mercati del credito. Inoltre, i titoli di maggiori dimensioni privilegiati in molte strategie obbligazionarie passive hanno storicamente sottoperformato le emissioni più piccole ed evidenziato un andamento più volatile.

RICERCA INDIPENDENTE E SELEZIONE DEI VINCITORI

La varietà e la complessità delle obbligazioni in circolazione offrono opportunità di alfa ai gestori attivi come PIMCO. Questa è la ragione per cui abbiamo un ampio team dedicato alla ricerca indipendente bottom-up. Il nostro team di ricerca sul credito copre oltre 44.000 titoli. Una società potrebbe avere un solo ticker azionario ma letteralmente centinaia di obbligazioni emesse in diverse valute, con diverse scadenze e a diversi livelli della struttura del capitale. Di conseguenza, I titoli obbligazionari di un’impresa possono presentare svariati livelli di rischio, che possono tradursi in profili di rendimento assai diversi.

La strategia d’investimento di PIMCO mira ad anticipare gli innalzamenti dei rating creditizi. Modellizziamo la situazione finanziaria di un emittente effettuando proiezioni e previsioni su un arco di diversi anni. La nostra strategia consiste nell’acquistare società che beneficiano di elevate barriere all’entrata e potere di prezzo, di una crescita superiore al livello tendenziale e di team manageriali che agiscono nel migliore interesse degli obbligazionisti. Questo processo d’investimento prospettico ci ha permesso di identificare obbligazioni corporate high yield prima che il loro rating venisse innalzato a investment grade.

MITIGAZIONE DEL RISCHIO ED ESCLUSIONE DEI PERDENTI

La flessibilità di gestire attivamente tutti i rischi – di tasso d’interesse, di credito, di cambio, ecc. – accresce la capacità del gestore attivo di creare valore e generare rendimenti. Ad esempio, PIMCO è in grado di mitigare il rischio (1) riducendo la duration a livello di portafoglio, (2) investendo in mercati globali caratterizzati da tassi d’interesse stabili o in diminuzione e (3) privilegiando i settori con una minore sensibilità ai tassi d’interesse. I gestori passivi generalmente non possono utilizzare questi tre approcci, oppure possono farlo solo in misura limitata a causa della composizione dell’indice.

La gestione attiva in ambito obbligazionario si applica non soltanto a ciò che viene acquistato, ma anche a ciò che non lo è. Una singola insolvenza può compromettere gravemente i rendimenti di un portafoglio, ma le tipiche strategie passive per loro natura non vendono né evitano titoli potenzialmente in default o obbligazioni sopravvalutate. Nei nostri portafogli high yield puntiamo attivamente a evitare le insolvenze.

DIMENSIONI E RISORSE GLOBALI

I gestori attivi di maggiori dimensioni e dotati di vaste risorse possono cercare di sfruttare i vantaggi informativi a livello di settori, mercati e aree geografiche. Le nostre dimensioni ci consentono di essere in contatto col senior management delle imprese, di influenzare le decisioni aziendali e di effettuare operazioni di reverse enquiry.

In aggiunta, i nostri team di ricerca globale e di gestione di portafoglio svolgono valutazioni sul campo e scandagliano l’universo di strumenti disponibili nelle diverse valute. Ad esempio, spesso PIMCO investe a livello globale per cogliere un differenziale aggiuntivo di rendimento in valute non locali; infatti, in molti casi è presente una preferenza per il mercato nazionale (“home-market bias”) che può ridurre le valutazioni di obbligazioni societarie emesse in una valuta diversa da quella locale, anche tenendo conto dei costi di copertura. Un ottimo esempio di questo fenomeno è quello delle obbligazioni in dollari USA del gruppo bancario italiano Intesa Sanpaolo, che sono spesso più convenienti delle omologhe denominate in Euro (cfr. Figura 3). Pertanto, un gestore obbligazionario attivo come PIMCO può assumere il medesimo rischio di credito utilizzando uno strumento potenzialmente meno oneroso. Gli investitori passivi potrebbero lasciarsi sfuggire queste opportunità se sono costretti a investire in una particolare valuta.

Crediamo che il vantaggio di PIMCO nella valutazione delle imprese derivi anche dall’avere team specializzati numerosi ed esperti anche in aree diverse dalle obbligazioni societarie. Ad esempio, coniugando la nostra analisi degli stress test con le informazioni fornite del team specializzato nel settore delle materie prime abbiamo maturato una visione informata del potenziale di performance delle imprese dell’energia in un contesto di prezzi contenuti, formulando ipotesi cruciali sulle società che avrebbero potuto rivelarsi più solide o più deboli di quanto indicato dai rating assegnati dalle principali agenzie. Inoltre, abbiamo combinato l’analisi fondamentale di specifiche società con l’analisi strutturale e quella dei singoli prestiti immobiliari di PIMCO per valutare la situazione dei bilanci societari, in particolare nel settore bancario e in quelli delle assicurazioni dei mutui ipotecari e della finanza immobiliare. Crediamo che questi tipi di analisi conducano a risultati migliori di quelli che si ottengono prendendo decisioni d’investimento sulla base del volume di debito emesso da una società.

PERFORMANCE

Nel loro insieme, la nostra ricerca indipendente, il nostro processo di mitigazione del rischio, le nostre dimensioni e le nostre risorse globali rafforzano la nostra capacità di generare alfa strutturale per i clienti e di impiegare il capitale in chiave dinamica per cogliere le opportunità di mercato. Questo ci permette di realizzare il nostro obiettivo principale, ovvero perseguire un interessante profilo di rischio-rendimento su un intero ciclo di mercato.

In futuro i rendimenti saranno probabilmente dettati dalle valutazioni relative di settori e imprese, in quanto le classi di attivo obbligazionarie tradizionali sono prossime al valore di equilibrio. Il nostro posizionamento bottom-up pone enfasi sulle società in crescita con elevate barriere all’entrata e sulle imprese i cui team manageriali privilegiano gli obbligazionisti nella struttura del capitale. Di conseguenza, preferiamo i settori quali banche e intermediari, beni di consumo ciclici e comparti collegati al mercato immobiliare, come quelli dei materiali edili e dei titoli ipotecari non-agency. D’altro canto, non ci piacciono le società esposte a un rallentamento della crescita o al rischio di un aumento dell’indebitamento, come le imprese minero- metallurgiche e gli operatori delle vendite al dettaglio, nonché i settori dove i team manageriali potrebbero privilegiare gli azionisti, come quello della tecnologia.

Nel complesso, PIMCO dispone delle risorse e delle competenze necessarie per aiutare gli investitori ad affrontare con successo l’investimento obbligazionario in diversi cicli di mercato e continua a dimostrare che la gestione attiva è l’approccio migliore per investire in titoli corporate.



i Basato sulle tre maggiori categorie del redito fisso di Morningstar Direct: Intermediate-Term, High Yield e Short-Term. Limitato ai fondi comuni e agli ETF statunitensi (classe di azioni istituzionale) con almeno un anno di dati storici sui rendimenti. Per evitare un potenziale bias di sopravvivenza, abbiamo incluso fondi ed ETF che risultavano operativi all’inizio di ogni periodo campione ma che erano stati oggetto di liquidazione o fusione al 31 dicembre 2016. Per le categorie High Yield Bond e Short-Term Bond, i dati di sovraperformance relativi a un orizzonte di 10 anni non sono disponibili a causa dell’assenza di gruppi di omologhi passivi. Analisi al 31 dicembre 2016.

ii Capturing Credit Spread Premium, Kwok Yuen Ng e Bruce Phelps, 31 dicembre 2009, Barclays Capital
A cura di

Mark R. Kiesel

CIO Credito Globale

Anna Dragesic

Responsabile del team credit product strategies di PIMCO in Europa

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Gli “angeli caduti” sono obbligazioni che sono state declassate dalla categoria investment grade.

Con rischio di gestione si intende il rischio che le tecniche d’investimento e le analisi del rischio impiegate da PIMCO non producano i risultati desiderati e che alcune politiche o determinati sviluppi possano incidere sulle tecniche d’investimento a disposizione di PIMCO nella gestione della strategia.

I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. L’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso d’interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d’interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono a evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d’interesse e l’attuale contesto di bassi tassi d’interesse fa aumentare tale rischio. Le attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all’aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. I titoli ad alto rendimento e a basso rating comportano rischi maggiori rispetto ai titoli con un rating più elevato. I portafogli che investono in tali titoli sono esposti a livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità rispetto ai portafogli che non detengono tali strumenti. L’investimento in titolidomiciliati all’estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti.

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