Gli episodi di volatilità del mercato dell'ultimo anno hanno risvegliato l'interesse per i fondi obbligazionari flessibili e dinamici. Riteniamo che l'esposizione strategica a questo tipo di investimenti obbligazionari opportunistici o svincolati da benchmark - quelli con una strategia ben studiata - possa rappresentare un utile elemento integrativo per un portafoglio obbligazionario core nei periodi di maggior volatilità, tipici del contesto di fine ciclo in cui ci troviamo oggi. Questi fondi possono consentire di cogliere opportunità d'investimento fugaci e al contempo di evitare brusche flessioni nei periodi di improvvisa volatilità.

I fondi svincolati da benchmark non sono però tutti uguali ed è quindi importante conoscerne la strategia, i processi di investimento con cui si cerca di sfruttare le evoluzioni dei mercati e soprattutto l'approccio alla gestione del rischio.

Evitare contraccolpi

Le allocazioni strategiche in fondi svincolati da benchmark risultano particolarmente appropriati oggi, soprattutto in quei fondi che puntano su flessibilità e resilienza, qualità tanto più preziose in contesti di instabilità dei mercati. La maggior parte degli indicatori segnalano che il ciclo economico globale sia ormai giunto alle sue fasi più avanzate, e la volatilità e i rapidi cambiamenti in termini di rischio e di opportunità che ne derivano potrebbero causare contraccolpi per i detentori di portafogli tradizionali vincolati a benchmark.

Strategie obbligazionarie dinamiche o opportunistiche ben studiate possono invece sfruttare la maggior flessibilità d'investimento, da un lato, per difendersi in quegli scenari che mettono a dura prova le strategie tradizionali e, dall'altro, per trarre beneficio dalle evoluzioni del mercato. Ad esempio, un più ampio intervallo di duration o la capacità di assumere posizioni lunghe o corte possono aiutare ad affrontare con successo una maggiore varietà di condizioni di mercato rispetto alle strategie tradizionali.

In particolare, nei periodi di volatilità di mercato, le strategie flessibili consentono di:

• Incrementare la resilienza di un portafoglio globale limitandone il rischio direzionale, riducendone l'esposizione (beta) ai rischi di credito e di duration e privilegiando le opportunità relative value
• Cogliere le opportunità che si presentano nelle fasi di volatilità, fornendo capitale di debito agli emittenti che necessitano di liquidità quando più ne hanno bisogno (ovvero quando sono più disposti a offrire un premio di emissione)

Trovare il giusto equilibrio

L'universo d'investimento delle strategie flessibili comprende un'ampia gamma di approcci che abbracciano i mercati obbligazionari globali nel loro insieme: dal credito ai titoli garantiti da ipoteca, da segmenti macro ai tassi. Tuttavia, molte di esse risentono di una debolezza fondamentale che, paradossalmente, è legata a quella stessa libertà fornita dai mandati flessibili. In mancanza di un benchmark o di un quadro di riferimento che delimiti l'esercizio di tale libertà, la flessibilità può trasformarsi in imprevedibilità: taluni fondi potrebbero infatti assumere un rischio direzionale troppo elevato o concentrarsi eccessivamente su un solo, principale driver di performance.

Ne sono un esempio gli approcci incentrati sul credito, che si concentrano sul rischio di credito, mantenendo in genere una duration contenuta, che può rivelarsi premiante all'aumentare dei tassi. Tuttavia, le loro ostinate allocazioni di sovrappeso nei mercati del credito (di solito a più alto rendimento e a più alto rischio) comportano tipicamente correlazioni elevate con l'azionario, che possono dare luogo a perdite pronunciate in caso di correzione dei mercati azionari. Ne abbiamo visto un esempio nel quarto trimestre del 2018, quando la maggior parte dei fondi orientati al credito non ha potuto sottrarsi ai ribassi.

Le strategie che cadono vittima di orientamenti direzionali di questo tipo potrebbero non adempiere al loro ruolo strategico: fornire un'integrazione flessibile in un portafoglio dominato da benchmark. Per avere successo, riteniamo che le strategie flessibili debbano trovare il giusto equilibrio tra un posizionamento difensivo su mercati volatili e la ricerca di alfa in chiave opportunistica nel lungo termine, il tutto all'interno di un chiaro quadro di riferimento d'investimento.

Soluzioni dinamiche concrete

La gamma di strategie più flessibili e dinamiche di PIMCO dispone di chiare aree di opportunità in cui operare, tra cui i mercati del credito, i mercati dei tassi di interesse e altre parti del mercato obbligazionario globale. Ma la loro forza deriva dalla capacità di cogliere il giusto equilibrio tra le posizioni orientate al rendimento e le allocazioni volte a mitigare il rischio all'interno di ciascuna categoria di attivo: per esempio, in ambito ipotecario, tra il credito cartolarizzato ad alto rendimento e i titoli agency a basso rischio o, nel settore del credito, tra i titoli con rating superiore a BB e quelli con rating inferiore a BB. 

Nel caso della nostra strategia obbligazionaria multisettoriale globale più flessibile, puntiamo sul giusto equilibrio tra le esposizioni strategiche ai principali driver di rendimento obbligazionario (beta) e le opportunità più tattiche e orientate al relative value nei mercati dei tassi, del credito e dei cambi.

Al momento di determinare l'esposizione ai fattori di rischio del settore obbligazionario in generale, come duration e rischio di credito, ci avvaliamo del nostro processo di investimento macro top-down per stabilire l'orientamento appropriato delle esposizioni alla luce delle condizioni macroeconomiche correnti. Piuttosto che puntare a ottenere risultati elevati a qualsiasi costo e cercare di battere sul tempo i mercati, come potrebbero fare molti gestori tradizionali orientati a un benchmark, determiniamo in chiave prospettica un intervallo obiettivo e un punto di equilibrio per tali rischi, all'interno dei più ampi parametri della strategia(cfr. Figura 2). Successivamente calibriamo le esposizioni in chiave tattica in risposta alle fluttuazioni di breve termine. Quando la nostra valutazione del beta obbligazionario e dei tassi d'interesse subisce modifiche significative, adeguiamo questi obiettivi di conseguenza.

Il resto del portafoglio mira a cogliere le opportunità idiosincratiche e relative value di tipo bottom-up offerte da valute, tassi e altre fonti di rendimento. In contesti in cui riteniamo che i beta di mercato non offrano valore, il portafoglio può essere orientato completamente verso strategie relative value.

Questo approccio ci consente di utilizzare la flessibilità in modo disciplinato, controllato e consapevole del rischio. 

Flessibile, ma non imprevedibile

Indipendentemente dal focus di investimento di una strategia flessibile, l'aspetto cruciale, a nostro avviso, è che essa sia dotata di linee guida attentamente concepite, determinate in base al mercato (e quindi variabili nel tempo) intorno a un intervallo obiettivo, il tutto in linea con i parametri più ampi della strategia. Il punto di equilibrio tra i fattori orientati al rendimento e quelli volti a mitigare il rischio è all'interno di quell'intervallo. 

Questo impianto consente a una strategia flessibile di adeguare la sua ricerca relativa di opportunità volte ad attenuare il rischio o a massimizzare il rendimento in base agli inevitabili mutamenti delle condizioni di mercato. Pur non essendovi alcuna garanzia che questo tipo di strategia orientata al rendimento assoluto possa beneficiare appieno dei cambi di direzione del mercato, né che sia in grado di evitarli, questo impianto consente di partecipare alle fasi di propensione al rischio (risk on) quando le condizioni lo giustificano e di mitigare il rischio durante i picchi di volatilità. La strategia che ne consegue punta sul giusto equilibrio tra la partecipazione al mercato e la difesa, con un'esposizione sia al rendimento sia al rischio che varia nel tempo all'interno di un intervallo target.

In sintesi, le strategie flessibili non dovrebbero essere imprevedibili. Se costruite in modo adeguato, le strategie obbligazionarie dinamiche possono costituire un'interessante integrazione a lungo termine per le allocazioni core in diversi mercati e nel tempo.

Gli autori ringraziano Avi Sharon per il suo contributo a questo articolo.

Per approfondimenti sulla nostra valutazione delle principali forze che determineranno le economie e i mercati finanziari mondiali nei prossimi tre-cinque anni, si rimanda alle conclusioni del Secular Forum di PIMCO.