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Prosperare in tempi difficili: perché le strategie high yield attive eccellono – soprattutto durante le fasi di rallentamento

Le strategie passive possono andare bene per l'azionario, ma le nostre ricerche dimostrano che le obbligazioni, compreso il segmento high yield, sono tutt'altra cosa.

Anni di rendimenti persistentemente contenuti in gran parte del mercato obbligazionario globale hanno spinto molti investitori a caccia di rendimento a scendere lungo lo spettro della qualità creditizia o ad aumentare l'esposizione azionaria nel tentativo di conseguire gli obiettivi di portafoglio. Molti di questi investitori, inoltre, si sono diretti sulle strategie passive (che replicano gli indici) per ottenere un'esposizione a basso costo ai mercati più remunerativi. Con la fase di espansione ormai matura, questi investitori saranno in grado di far fronte alle fasi di instabilità o ai ribassi di mercato che potrebbero profilarsi all'orizzonte?

Per molti investitori azionari, le strategie passive si sono dimostrate remunerative. Stando ai dati Morningstar, nell'arco degli ultimi 10 anni, il 70-90% dei gestori azionari attivi ha infatti sottoperformato gli omologhi di stampo passivo. È possibile dire lo stesso per i mercati obbligazionari e per quelli dei titoli high yield in particolare? Sembra proprio che questa sia un'opinione diffusa fra gli investitori a giudicare dai dati Morningstar, che indicano che una parte consistente della robusta raccolta registrata dai fondi high yield negli Stati Uniti, da inizio anno ad oggi, è confluita nelle strategie passive (come gli ETF).

È possibile che questi investitori stiano utilizzando i fondi passivi come un modo più economico per accedere al beta del mercato high yield, ma il risparmio in termini di commissioni potrebbe risultare inferiore alle loro aspettative¹ e alla fine essere pagato a caro prezzo. Nei 12 anni trascorsi dall'inizio della rilevazione dei dati relativi alla categoria dei fondi passivi da parte di Morningstar, i fondi high yield passivi hanno sottoperformato gli omologhi a gestione attiva durante le fasi di debolezza dei mercati.² Inoltre, esaminando i rendimenti trimestrali in tutti i periodi di mercato lungo lo stesso arco temporale di 12 anni, le strategie high yield attive hanno lievemente sovraperformato quelle passive. Viste le incertezze connaturate ai segmenti di minore qualità come i titoli high yield, i portafogli devono essere in grado di fronteggiare le ondate di volatilità e gli shock di mercato nonché i rischi creditizi dei singoli emittenti.

In estrema sintesi, le strategie passive possono andare bene per l'azionario, ma le nostre ricerche dimostrano che le obbligazioni, compreso il segmento high yield, sono tutt'altra cosa.

High yield: strategie attive, passive e benchmark a confronto

I dati suggeriscono che la gestione attiva fa la differenza, soprattutto durante le fasi ribassiste del mercato high yield. Abbiamo esaminato i rendimenti mensili degli ETF e dei fondi comuni attivi e passivi statunitensi lungo 143 periodi da maggio 2007 a marzo 2019 (fonte: Morningstar). Nei 45 periodi (singoli mesi) in cui l'ICE BofAML High Yield Constrained ha registrato rendimenti negativi, i fondi high yield attivi hanno sovraperformato quelli passivi il 62% delle volte e in media di 80 punti base (pb) – cfr. Figura 1. Inoltre, in tutte le fasi di mercato (ribassiste, stazionarie e rialziste) del suddetto periodo di 12 anni, le strategie high yield attive hanno sovraperformato quelle passive di 17 pb su base trimestrale.

Figura 1- Performance delle strategie high yield attive vs. passive durante i periodi di rendimenti di mercato negativi, 2007 - 2019

Le strategie high yield attive possono sovraperformare quelle passive soprattutto nelle fasi di debolezza dei mercati, ma come si posizionano questi due approcci in confronto al benchmark?

Durante i periodi di rendimenti positivi, i benchmark high yield tendono ad essere difficili da battere, in parte perché non è facile replicarne fedelmente le performance. Come spieghiamo nel nostro rapporto di ricerca quantitativa del 2017 dal titolo "Le obbligazioni sono tutta un'altra cosa: gestione attiva e passiva a confronto in 12 punti", le performance degli indici high yield sono difficilmente replicabili a causa della minore liquidità del mercato e degli elevati costi di transazione. Uno dei motivi è che il debito del 32% degli emittenti high yield si attesta a meno di 500 milioni di Dollari (dati Bank of America aggiornati a marzo 2019), il che fa diminuire le probabilità che le loro obbligazioni siano disponibili per la vendita e aumentare le probabilità di costi di transazione elevati.

Ma i gestori attivi con capacità di gestione del rischio più solide e una vasta esperienza nella ricerca e nell'analisi creditizia possono distinguersi dai concorrenti. Ad esempio, lungo il periodo di 10 anni terminato a giugno 2019, i gestori attivi hanno sottoperformato il BofAML High Yield Constrained Index dell'1,1% su base annualizzata, e i gestori passivi hanno sottoperformato lo stesso indice dell'1,6%. Tuttavia, il primo quartile di gestori nella categoria Morningstar ha lievemente superato l'indice di 9 pb su base annualizzata.

Durante le fasi discendenti del mercato high yield, di contro, i fondi a gestione attiva hanno battuto l'indice high yield il 78% delle volte, stando ai dati degli ultimi 12 anni (cfr. Figura 2). Lungo lo stesso arco temporale, i fondi a gestione passiva hanno surclassato l'indice il 50% delle volte, in linea con le aspettative per una strategia indicizzata.

Figura 2- Performance delle strategie high yield attive e passive vs. il benchmark durante i periodi di rendimenti di mercato negativi, 2007 - 2019

La gestione attiva consente ai gestori degli investimenti di essere sottoesposti ai settori per i quali prevedono prospettive meno certe, spesso in ragione di sfide strutturali (ad esempio nei settori auto, vendite al dettaglio, telefonia fissa). Al contempo, i gestori attivi possono sovrappesare i titoli di società che operano in settori generalmente più stabili e difensivi, come i prodotti medicali, i beni di consumo e gli imballaggi, limitando invece l'esposizione ai settori più ciclici o orientati alle materie prime nelle fasi di incertezza economica.

I catalizzatori delle performance: gestione attiva vs 
passiva

Alcuni fattori strutturali propri dei mercati high yield aiutano a capire perché le strategie a gestione attiva hanno storicamente sovraperformato quelle passive durante le fasi di debolezza dei mercati.

Per cominciare, i gestori passivi, nel tentativo di replicare il benchmark, spesso pagano maggiori costi di transazione, che di norma aumentano durante le flessioni di mercato. Ciò significa che quando il mercato attraversa un momento di difficoltà e il numero di acquirenti diminuisce, i gestori passivi possono essere costretti a vendere alcune obbligazioni specifiche per mantenere un'esposizione in linea con quella del benchmark, accettando prezzi inferiori a quelli che otterrebbero in una fase di mercato più propizia. Di contro, i gestori attivi possono contenere la rotazione, riducendo in tal modo anche i costi di transazione.

La seconda ragione per cui le strategie attive sovraperformano nelle fasi di mercato più ostili è che i gestori attivi hanno la possibilità di sottoesporsi alle obbligazioni che a loro avviso presentano un rischio di perdita rilevante. I gestori passivi non sempre sono in grado di evitare le emissioni inserite nel loro benchmark, dunque potrebbero essere costretti a detenere obbligazioni con elevate probabilità di insolvenza. Tenendo presente che il tasso di insolvenza storico del mercato high yield è pari al 3,4% (dati Moody's a partire dal 1996), la composizione del portafoglio svolge un ruolo fondamentale nel limitare le perdite durante un ciclo di default.

Prospettive di mercato e principali conclusioni

Una flessione del mercato creditizio è un rischio che gli investitori devono monitorare e gestire. L'ultimo Secular Outlook di PIMCO analizza i timori di più lungo termine relativi ai mercati creditizi globali, tra cui il rischio di eccessi, anomalie o correzioni di mercato, a fronte dell'aumento delle emissioni societarie e del posizionamento degli investitori nel credito, in un contesto di diminuzione della liquidità di mercato per le obbligazioni societarie. Quand'anche le condizioni di maggiore stabilità dovessero perdurare, esiste la possibilità di un'inversione del ciclo di �ult, probabilmente durante un periodo prolungato di crescita inferiore al tendenziale.

Riteniamo che uno scenario di questo tipo esiga un approccio prudenziale al beta creditizio in generale. Ciò non significa che l'high yield non possa svolgere un ruolo in un portafoglio d'investimento. Le obbligazioni high yield possono offrire un interessante profilo di rendimento, ma la gestione attiva è cruciale. L'enfasi su una solida ricerca creditizia fondamentale, l'uso di strumenti analitici innovativi e la gestione rigorosa del rischio sono tutti elementi imprescindibili di un approccio disciplinato alla gestione di portafoglio. Il tasso di perdita storico medio dei titoli ad alto rendimento (ossia le perdite dovute a insolvenze e non recuperate successivamente) è pari al 2% a partire dal 1996 (dati Moody's). Una gestione prudente di un portafoglio high yield punterebbe ad un tasso di perdita inferiore a quello del mercato, tuttavia le strategie passive sono intrinsecamente limitate in tal senso, e le commissioni più basse non necessariamente compensano i rischi maggiori e il minor potenziale di rendimento rispetto alle strategie attive.

Dalla nostra analisi emerge che i dati degli ultimi dieci anni avallano un approccio attivo al mercato high yield, basato su lungimiranza e convinzione, che integra una solida ricerca creditizia e una rigorosa gestione del rischio con attenti giudizi top-down.



1 A maggio 2019. Secondo i dati Morningstar, la commissione media ponderata degli ETF high yield passivi statunitensi è di 41 punti base (pb), ossia 5 pb in meno rispetto alla commissione di gestione media ponderata per i fondi high yield statunitensi di classe istituzionale a gestione attiva, che è pari a 46 pb. I dati sulle commissioni sono ponderati per la massa in gestione dei fondi della rispettiva classe.2 A giugno 2019. La performance dei fondi passivi è calcolata utilizzando i rendimenti medi dei fondi classificati come fondi indicizzati all'interno della categoria High Yield Bond Fund di Morningstar. La performance dei fondi attivi è calcolata utilizzando i rendimenti medi dei fondi a gestione attiva all'interno della categoria High Yield Bond Fund di Morningstar.
A cura di

Andrew R. Jessop

Sabeen Firozali

Credit Strategist

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