L'incertezza è una costante dei mercati finanziari ma lo sconvolgimento scatenato dal COVID-19 e la successiva ripresa sono senza precedenti e hanno generato un alto livello di volatilità macroeconomica che rischia di propagarsi ai prezzi degli attivi. Al contempo, l’eccezionale sostegno fornito dalle autorità ha portato a valutazioni in generale elevate e di conseguenza gli investitori potrebbero non essere adeguatamente remunerati per i rischi che assumono.

In questo contesto ravvisiamo quattro principali preoccupazioni per gli investitori obbligazionari: i bassi tassi d’interesse, il potenziale di inflazione più elevata sul lungo termine, spread del credito ridotti e il rischio che la volatilità possa aumentare. A nostro giudizio, un quadro così complesso richiede un approccio flessibile per costruire portafogli resilienti, che comprenda la diversificazione delle fonti di rendimento e ponga enfasi sulle opportunità relative value a fronte di esposizioni generiche al beta non appetibili.

Quattro sfide per gli investitori obbligazionari

1. Tassi d’interesse storicamente bassi: le banche centrali sono intrappolate dalla necessità di mantenere bassi i tassi d’interesse nella porzione a breve delle curve dei rendimenti globali sia per impedire che lo shock disinflazionistico del COVID-19 si traduca in una spirale debito-deflazione sia per consentire ai governi di indebitarsi a tassi convenienti per finanziare lo stimolo fiscale. Nonostante un incremento nella parte iniziale del 2021, i tassi d’interesse restano a livelli bassi in assoluto e negativi in molte regioni. In effetti, a fine giugno 2021, quasi il 20% del mercato obbligazionario mondiale era costituito da debito con rendimento negativo. Per gli investitori, i rendimenti di partenza storicamente sono stati fortemente predittivi dei rendimenti a cinque anni come illustra la figura 1.

La Figura 1 è un grafico lineare che mostra che i rendimenti obbligazionari globali a cinque anni seguono da vicino i rendimenti di partenza su base coperta in Dollari americani. I rendimenti di partenza sono costantemente calati dal 9,0% del gennaio 1990 all'1,2% al 30 giugno 2021 e i rendimenti a cinque anni sono scesi dal 7,72% del gennaio 1990 al 2,98% al 30 giugno 2016. Questo suggerisce che i rendimenti a cinque anni continueranno a calare. Il rendimento a 5 anni o rendimento rolling a cinque anni è il rendimento complessivo storico annualizzato a cinque anni dell’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Credit. Ad esempio, il rendimento rolling a cinque anni a gennaio 2010 è riferito al periodo che va da gennaio 2010 a gennaio 2015. Il rendimento di partenza è il rendimento minimo (yield to worst) a una determinata data. La figura è a scopo puramente illustrativo.

2. Inflazione potenzialmente più elevata sul più lungo termine: le prospettive di ripresa economica e il protratto sostegno fiscale fornito dai governi ha alimentato preoccupazioni riguardo all’aumento dell’inflazione. Sebbene lo scenario di base di PIMCO preveda che molte pressioni inflazionistiche di breve termine si dimostreranno transitorie, ci manteniamo prudenti nelle nostre stime e crediamo che i rischi al rialzo per l’inflazione sul più lungo termine siano degni di considerazione. Purtroppo molti investitori restano vulnerabili rispetto a un’inflazione più elevata poiché sono vincolati ad alti livelli di duration (di rischio di tasso d’interesse) dai loro benchmark e in quanto le aspettative di aumento dell’inflazione esercitano una pressione al rialzo sui tassi d’interesse (e conseguentemente pressione al ribasso sui prezzi delle obbligazioni).

3. Spread compressi: gli spread dei diversi settori del credito si sono ridotti dai massimi di marzo 2020, tornando ai livelli storicamente bassi che avevano prima della crisi, in seguito agli acquisti su vasta scala operati dalle banche centrali. La Banca Centrale Europea, ad esempio, attualmente detiene quasi il 12% del mercato europeo delle obbligazioni societarie investment grade, con la potenzialità di incrementare la quota nelle sue mani al 30%. Benché gli spread in specifici settori possano ancora contrarsi, c’è verosimilmente spazio limitato per una loro ulteriore compressione generale (si veda figura 2).

La Figura 2 è una tabella che classifica le valutazioni attuali dell'obbligazionario societario investment grade globale, dell'obbligazionario high yield globale e dell'azionario globale su base percentile rispetto alle loro valutazioni negli ultimi 20 anni. Alla data del 30 giugno 2021, l'obbligazionario societario globale investment grade rappresentato dall’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Credit era al 79° percentile del suo range di valutazione ventennale; l'obbligazionario societario globale high yield rappresentato dall’indice Bloomberg Barclays Global High Yield era all'85° percentile; e l’azionario mondiale rappresentato dall’indice MSCI World era al 92° percentile, secondo dati Bloomberg.

4. Potenziale di volatilità elevata: non è garantito che il passaggio delle economie globali dalla crescita stimolata dalle politiche delle autorità alla crescita autonoma avvenga senza intoppi. Il liberarsi della domanda accumulata e i guadagni di produttività innescati durante il lockdown potrebbero portare sorprese sul fronte della crescita (e dell’inflazione). D’altro canto, l’aumentato tasso di risparmio e la prolungata riallocazione di lavoratori e risorse potrebbero portare la crescita a deludere. Inoltre, sebbene non prevediamo una riedizione del cosiddetto “Taper Tantrum” del 2013, quando dopo che la Federal Reserve aveva accennato a potenziali piani di riduzione degli acquisti di titoli i rendimenti dei titoli governativi americani si erano impennati, la diminuzione del sostegno della banca centrale che infine giungerà potrebbe causare aumento della volatilità.

I vantaggi dell’obbligazionario flessibile

Per un gestore attivo come PIMCO che può contare su un robusto processo d’investimento top-down, queste dinamiche sfidanti e il potenziale di più ampia dispersione dei rendimenti dei diversi attivi che ne consegue possono creare opportunità che crediamo le nostre strategie obbligazionarie flessibili siano ben posizionate per cogliere generando benefici.

Noi di PIMCO offriamo due tipi di strategie flessibili nel reddito fisso: quelle che puntano a fornire un livello di reddito mensile interessante e regolare, mitigando al contempo il rischio di ribasso; e quelle di stampo dinamico mirate a conseguire un obiettivo di rendimento assoluto su cicli di mercato, con attenzione alla preservazione del capitale.

Per centrare questi obiettivi nell’attuale contesto di tassi bassi, le strategie flessibili di PIMCO nel reddito fisso possono attingere a fonti a più alto rendimento e focalizzarsi su quelle che sono ritenute essere le opportunità più appetibili sui mercati obbligazionari mondiali, tra cui titoli in settori con rendimenti potenzialmente superiori come i mercati emergenti nonché mercati dei tassi d’interesse di maggiore qualità come gli Stati Uniti, dove i tassi hanno maggior spazio di discesa in uno shock negativo. Tra le altre potenziali fonti di rendimento vi sono inoltre l’apprezzamento del capitale attraverso il roll-down sulla curva dei rendimenti, soprattutto attualmente sulla porzione ripida intermedia (scadenze da 3 a 7 anni) delle curve globali.

Al contempo, il rischio di inflazione sul più lungo termine può essere contrastato assumendo posizioni corte nella porzione a più lunga scadenza della curva, dove i rendimenti verosimilmente salirebbero maggiormente in un contesto inflazionistico. Le strategie flessibili possono anche puntare sulla diversificazione geografica dell’esposizione ai tassi d’interesse, che potrebbe comprendere altri mercati sviluppati con rendimenti più elevati e tassi locali dei mercati emergenti.

Per superare l’ostacolo di spread compressi, i gestori attivi possono allocare il capitale in segmenti dei mercati del credito che sono rimasti indietro nelle fasi iniziali della ripresa ma che vantano fondamentali solidi e dovrebbero beneficiare delle riaperture delle attività economiche. Settori come quelli delle compagnie aeree, dell’alberghiero, delle vendite al dettaglio e dell’immobiliare sono particolarmente interessanti in quanto il protratto sostegno da parte delle autorità e le campagne vaccinali probabilmente porteranno a un rimbalzo mondiale della crescita quest’anno dopo la caduta dovuta alla pandemia. Altre opportunità comprendono attivi per i quali gli spread non sono stati compressi dagli interventi delle banche centrali. Tra questi, gli MBS non-agency americani alla luce del vigore del mercato immobiliare degli Stati Uniti e i titoli di maggiore qualità nel credito nei mercati emergenti, ma a tal riguardo sottolineiamo l’importanza di una valida analisi bottom-up.

Infine, dato il potenziale di volatilità elevata, un gestore come PIMCO ha la capacità di orientare il portafoglio verso quelle che classifichiamo come posizioni che “si piegano ma non si spezzano”, privilegiando quanto più possibile la sicurezza e la fascia più elevata della struttura del capitale. Un’enfasi sulla liquidità può inoltre consentire ai gestori di cogliere benefici dalle dislocazioni e da nuove emissioni appetibili.

Conclusioni

Gli investitori obbligazionari trovano ostacoli sulla loro strada per costruire portafogli resilienti che soddisfino i loro obiettivi. Il contesto generale di bassi tassi d’interesse e spread compressi fa presagire rendimenti fiacchi nei prossimi anni. Al contempo gli investitori possono essere esposti a rialzi dell’inflazione sul più lungo termine e maggiore volatilità a fronte della ripresa delle economie e della riduzione del sostegno da parte delle banche centrali.

Le strategie obbligazionarie flessibili di PIMCO sono volte a mitigare questi rischi e creare valore in parte riducendo l’esposizione generica al beta per i tassi di interesse e gli spread quando questi non sono appetibili. Sono inoltre in grado di diversificare con un ventaglio di strumenti che generano rendimenti sui mercati dei tassi d’interesse, del credito e delle valute e cogliere opportunità in periodi di volatilità.

Tradizionalmente il ruolo dell’obbligazionario è stato quello di generare rendimenti aggiuntivi e fornire diversificazione rispetto ad altre porzioni dei portafogli. Con un approccio flessibile l’obbligazionario può continuare a svolgere questo ruolo.



1 Il mercato obbligazionario mondiale è rappresentato dall’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond. Non è possibile investire direttamente in un indice non gestito.
2 Fonte: Barclays Live e ICMA, https://www.icmagroup.org/Regulatory- Policy-and-Market-Practice/Secondary-Markets/central-bank-corporate-bond-purchase-programs/, al 31 maggio 2021.
A cura di

Marc P. Seidner

CIO Strategie non tradizionali

Esteban Burbano

Fixed Income Strategist

Michael Biemann

Fixed Income Strategist

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