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Il mercato obbligazionario europeo offre opportunità di alfa, senza rischi aggiuntivi

Nonostante i tassi di interesse siano ai minimi storici in Europa, riteniamo che i mercati obbligazionari core europei offrano ancora opportunità interessanti. Ne presentiamo tre esempi.

Dal momento che le prospettive di crescita appaiono limitate e che stando alle previsioni l'inflazione dovrebbe mantenersi al di sotto del target, la Banca Centrale Europea (BCE) ha comunicato che i tassi ufficiali rimarranno probabilmente ancorati su livelli contenuti per un periodo prolungato. I rendimenti obbligazionari europei dovrebbero pertanto mantenersi su livelli bassi per qualche tempo.

Di fronte a prospettive di rendimenti ridotti o negativi, gli investitori potrebbero giungere alla conclusione che il mercato obbligazionario europeo non offra opportunità interessanti. Noi non siamo d'accordo. Riteniamo infatti che questo comparto continui a offrire i benefici che molti investitori ricercano in un'allocazione obbligazionaria: diversificazione, protezione del capitale e reddito. L'attuale contesto offre inoltre ai gestori attivi opportunità per generare rendimenti più elevati attraverso l'utilizzo di strategie attive di posizionamento sulla curva dei rendimenti , l'attuazione di idee di trading frutto di approfondite ricerche e analisi fondamentale o l'impiego di svariati strumenti di mercato , come ad esempio i futures.

A seguire illustriamo tre strategie che nell'attuale contesto potrebbero a nostro avviso rivelarsi molto utili per gli investitori.

1. Strategie di posizionamento sulla curva dei rendimenti: "roll down" sulla curva tedesca

Sebbene i rendimenti dei Bund tedeschi siano scesi ai minimi storici (negativi), essi offrono ancora un carry (rendimento potenziale) di circa 70 punti base, in ragione della ripidità della curva tedesca. La curva dei Bund è ripida rispetto a quelle statunitense, giapponese e britannica, soprattutto nel tratto 5-10 anni (cfr. grafico), e permette di accedere a una fonte strutturale di rendimento. La curva resta ripida in quanto la BCE sta mantenendo i tassi a breve su livelli estremamente bassi, mentre il mercato continua a chiedere un premio per le obbligazioni con scadenze più lunghe. Fintanto che la politica monetaria della BCE non registrerà una netta inversione di rotta e l'istituto di Francoforte riuscirà a mantenere la propria credibilità a lungo termine, la curva dovrebbe mantenere la sua ripidità.

Questa configurazione offre l'opportunità di "roll-down sulla curva", una strategia che consiste nell'acquistare obbligazioni su un segmento ripido della curva, beneficiando dell'aumento del prezzo del titolo via via che il tempo passa e i rendimenti diminuiscono. Ad esempio, un'obbligazione a dieci anni offre solitamente un rendimento più elevato (e un prezzo più basso) rispetto a un titolo a nove anni. Dopo un anno, il prezzo dell'obbligazione decennale aumenterà mentre il suo rendimento scenderà al livello della scadenza di nove anni. Questo processo può durare diversi anni, fintanto che la curva offre un differenziale di rendimento sufficiente tra scadenze, e anche fintanto che l'orientamento di politica monetaria resta invariato. Per un gestore attivo come PIMCO è quindi essenziale identificare eventuali rischi di cambio di regime. In questa fase, visto l'attuale contesto di crescita e inflazione modeste, non prevediamo cambiamenti di regime.

La ripidità della curva dei Bund tedeschi offre opportunità

2. Attingere alle opportunità offerte da settori trascurati: il caso dei titoli garantiti da ipoteca danesi

In un contesto di espansione matura, caratterizzato da rendimenti bassi in Europa e da spread contenuti, riteniamo che sia più importante che mai concentrarsi sui settori che offrono una buona capacità di tenuta e un interessante potenziale di rendimento corretto per il rischio. Un valido esempio, a nostro avviso, è dato dai titoli garantiti da ipoteca danesi. Questo settore è una costante dei portafogli europei a gestione attiva di PIMCO in quanto offre un rendimento allettante superiore ai tradizionali titoli di Stato, mantenendo al tempo stesso un profilo di rischio contenuto. Negli oltre 200 anni della loro esistenza i titoli garantiti da ipoteca danesi non hanno mai fatto registrare un solo default, e offrono rendimenti tra i più elevati in Europa pari a circa l'1,5% (in Euro), un livello nettamente superiore ad altri titoli con rating AAA, gran parte dei quali rende meno dello 0% a fronte di un rischio di duration analogo.

La fonte di questo differenziale di rendimento aggiuntivo è l'opzione incorporata in queste obbligazioni: i prenditori hanno la possibilità di rimborsare l'obbligazione alla pari ogni trimestre. Ciò crea incertezza sull'effettiva durata dell'investimento, che può variare da pochi a molti anni a seconda che i rimborsi anticipati siano, rispettivamente, molto o poco numerosi. Questa variabilità è direttamente collegata all'evoluzione de tassi d'interesse: in caso di diminuzione dei tassi, i rimborsi anticipati tenderanno ad aumentare, e viceversa. In uno scenario di politica monetaria stabile e ipotizzando che la BCE non effettui alcun cambiamento di regime, i rimborsi anticipati dovrebbero costituire un rischio relativamente contenuto, consentendo ai detentori di obbligazioni di investire in titoli di alta qualità che rendono circa l'1,5%.

I titoli garantiti da ipoteca danesi sono stati trascurati dai gestori passivi in quanto non inclusi negli indici obbligazionari tradizionali. Dal nostro punto di vista, per gli investitori in grado di misurare e comprendere il rischio di rimborso anticipato, il premio aggiuntivo offerto da questi strumenti offre una remunerazione più che adeguata per il rischio incrementale assunto.

Alla luce di questi fondamentali, riteniamo che in virtù del loro profilo di rischio/rendimento i titoli garantiti da ipoteca danesi potrebbero rappresentare uno degli investimenti europei più appetibili.

3. Strategie di replica efficienti: futures

In quanto gestore obbligazionario attivo, PIMCO cerca di sfruttare le inefficienze strutturali dei mercati. Un modo per conseguire questo obiettivo è tramite i derivati, ossia strumenti che forniscono un'esposizione alle classi di attivo, ma che tendono a presentare una liquidità e una flessibilità nettamente superiori rispetto alle obbligazioni (anche se richiedono la gestione di alcuni rischi). Ad esempio, anziché acquistare direttamente titoli di Stato, spesso ricorriamo ai futures, che possono essere negoziati su mercati regolamentati, mitigando il rischio di controparte.

I derivati possono talvolta offrire un'esposizione più efficiente rispetto all'attivo sottostante, un disallineamento che i gestori attivi possono sfruttare. I futures sui Bund, ad esempio, scambiano attualmente su livelli inferiori rispetto a quello al quale un gestore attivo può investire in liquidità. Ciò potrebbe essere dovuto a diversi fattori, quali le dinamiche di domanda e offerta o vincoli per gli investitori. Acquistando futures, gli investitori hanno quindi l'opportunità di investire la restante liquidità in strumenti a breve termine di qualità elevata con rendimenti che, secondo le stime, superano il costo dell'esposizione obbligazionaria di circa 20 o 30 punti base (ipotizzando l'assenza di aumenti significativi del rischio).

In sintesi, quindi, anche in un contesto di bassi rendimenti, un'allocazione nel mercato obbligazionario europeo resta indicata. I gestori obbligazionari attivi hanno la flessibilità di cogliere opportunità senza dover assumere un significativo rischio aggiuntivo.

Per maggiori informazioni sulle strategie attive di PIMCO nei nostri portafogli, si rimanda alle nostra strategia obbligazionaria europea.

Per saperne di più
A cura di

Lorenzo Pagani

Responsabile del desk dedicato ai tassi europei

Tina Adatia

Global and Core Fixed Income Product Strategist

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