Agli inizi di maggio abbiamo radunato a Newport Beach il nostro team globale di professionisti degli investimenti per il 38° Secular Forum annuale di PIMCO. Con il prezioso contributo di relatori esterni (si veda in basso la sezione "Il nostro processo"), del nostro Global Advisory Board e di altri esperti abbiamo esaminato a fondo diversi importanti fattori di lungo periodo che potrebbero avere effetti dirompenti per l'economia mondiale, i mercati finanziari e i portafogli degli investitori nei prossimi tre-cinque anni, e discusso di come affrontarli. Ecco le nostre conclusioni.

Che cosa riflettono attualmente i mercati?

Nell'analizzare le prospettive macroeconomiche e di mercato bisogna innanzitutto considerare quali previsioni riguardo alla crescita, all'inflazione e alle politiche future sono attualmente riflesse dai mercati finanziari. Così, alla vigilia del Secular Forum annuale di PIMCO abbiamo rilevato che lo scenario di crescita tiepida, bassa inflazione e tassi d'interesse contenuti previsto da tempo nell'ambito della nostra tesi della Nuova Normalità (2009) / Nuova Neutralità (2014) sembra essere pienamente scontato dai mercati: i tassi a breve e l'inflazione sono previsti mantenersi contenuti, le curve dei rendimenti sono piatte, gli spread creditizi sono ristretti, le valutazioni azionarie equilibrate e la volatilità è ai minimi.

Pertanto, nonostante gli occasionali "Bruschi risvegli" causati dai conflitti commerciali, dal rallentamento della Cina e dalla politica europea, gli investitori sembrano essere tranquillamente approdati in un contesto di Nuova Neutralità, in cui nulla può andare storto a lungo perché le banche centrali si tengono pronte a intervenire se necessario. L'ultimo esempio in ordine di tempo è stata la tripla svolta accomodante della Fed sui tassi, sul ridimensionamento del bilancio e sulla strategia d'inflazione in gennaio, che ha provocato un rimbalzo degli attivi rischiosi dopo la correzione di fine 2018.

Il nostro scenario di riferimento prevede una recessione moderata

Guardando al futuro, il nostro scenario di riferimento per l'economia mondiale sull'orizzonte di lungo periodo di tre-cinque anni, che abbiamo discusso e riconfermato durante il Forum, sembra relativamente favorevole, almeno a prima vista (per maggiori informazioni cfr. in basso la sintesi in 10 punti). In breve, prevediamo la continuazione di un'espansione economica nel complesso tiepida, grazie a guadagni di produttività moderatamente più elevati che compensano grosso modo il rallentamento della crescita della forza lavoro. Ci aspettiamo inoltre che l'inflazione rimanga contenuta e che le banche centrali mantengano i tassi d'interesse intorno o al di sotto dei livelli della Nuova Neutralità.

Il nostro scenario di riferimento continua a contemplare una recessione globale in un qualche momento dell'orizzonte di lungo periodo. In assenza di gravi squilibri economici nel settore privato e di un orientamento restrittivo delle banche centrali, sarà probabilmente una recessione moderata., seguita tuttavia probabilmente da una ripresa verosimilmente fiacca visti gli scarsi margini di manovra per la politica monetaria convenzionale e l'efficacia limitata del quantitative easing in termini di esiti economici. Per superare una recessione le autorità potrebbero fare un uso più aggressivo della politica fiscale, poiché, come ha affermato un partecipante al Forum, con gli strumenti che restano a loro disposizione le banche centrali "stanno raschiando il fondo di un barile ormai vuoto" ed è diventato difficile trovare oppositori intransigenti dei disavanzi di bilancio così come di politiche monetarie espansive.

Attenzione alle code spesse e all'incertezza radicale

Tuttavia, questo quadro di riferimento relativamente favorevole è solo uno di tanti scenari alternativi realistici che gli investitori devono prendere in considerazione nell'orizzonte di lungo periodo. A nostro avviso, la distribuzione di probabilità degli esiti economici nei prossimi tre-cinque anni ha code più spesse del solito. Inoltre, quando si parla di fattori come gli equilibri geopolitici e il populismo, diventa impossibile assegnare una probabilità ai possibili esiti, il che dà luogo a un'"incertezza radicale". Pertanto, come abbiamo già sottolineato nel Secular Outlook dello scorso anno, gli investitori che si limitano a proiettare sul futuro il contesto macro e di mercato relativamente favorevole degli ultimi cinque-dieci anni sono destinati ad alcuni "Bruschi risvegli".

Il motivo: una serie di fattori di possibile cambiamento dirompente

"Abbiamo individuato cinque fattori 'secolari' che potrebbero comportare cambiamenti dirompenti per l'economia globale, i mercati finanziari e i portafogli degli investitori nei prossimi tre-cinque anni."

Nei tre giorni di discussioni al Forum abbiamo individuato cinque fattori "secolari" che potrebbero comportare cambiamenti dirompenti per l'economia globale, i mercati finanziari e i portafogli degli investitori nei prossimi tre-cinque anni, nonché un fattore "supersecolare" che riteniamo rilevante per i nostri clienti, il nostro settore e PIMCO stessa sull'orizzonte temporale ancora più lungo.

1. La Cina

La Cina potrebbe avere effetti dirompenti per l'economia e i mercati mondiali in almeno tre modi diversi.

In primo luogo, per quanto il nostro scenario di riferimento preveda un rallentamento graduale e controllato della crescita economica cinese nell'orizzonte di lungo periodo, il percorso potrebbe rivelarsi più accidentato del previsto, specialmente se la guerra commerciale con gli Stati Uniti dovesse intensificarsi ulteriormente. Nel caso di una decelerazione più brusca, l'imponente debito interno accumulato nell'ultimo decennio sarebbe più difficile da metabolizzare e potrebbe aggravare la frenata dell'economia. In un tale scenario sfavorevole le autorità cinesi potrebbero ricorrere a un forte deprezzamento dello Yuan, il che avrebbe ricadute deflazionistiche sull'economia mondiale.

In secondo luogo, anche in uno scenario di crescita relativamente favorevole dell'economia cinese, le misure prese da Pechino per dirottare l'attività manifatturiera su prodotti a maggior valore aggiunto con l'aiuto di tecnologie all'avanguardia avranno probabilmente ripercussioni dirompenti sulle imprese consolidate di Europa, Giappone, Stati Uniti e Sud-Est asiatico.

In terzo luogo, il crescente potere economico della Cina e la sua ambizione di creare una propria sfera d'influenza mondiale (ad esempio attraverso la "Nuova Via della Seta") potrebbero destabilizzare l'ordine geopolitico consolidato attualmente dominato dagli Stati Uniti e, indipendentemente dall'esito del conflitto commerciale in corso, condurre probabilmente a continue tensioni politiche ed economiche tra le due superpotenze nei prossimi anni. Nel Secular Outlook dello scorso anno abbiamo parlato dell'incombente "Trappola di Tucidide", e il deterioramento delle relazioni sino-statunitensi nel periodo trascorso da allora avvalora l'idea che le accresciute tensioni geopolitiche e le risultanti ondate di volatilità sui mercati siano una forza di lungo periodo con cui gli investitori dovranno fare i conti.

2. Il populismo

Le nostre discussioni non ci hanno permesso di stabilire con chiarezza se il populismo abbia già raggiunto il punto di massima espansione o se guadagnerà ancora più influenza nel mondo nei prossimi anni; tuttavia, abbiamo convenuto che i movimenti, i partiti e i candidati populisti continueranno a scompigliare la politica e la formulazione delle politiche economiche a livello nazionale e internazionale nel nostro orizzonte di lungo periodo.

Chiaramente, la sfida mossa dai populisti di ambo i lati dello spettro politico ai governi e ai partiti tradizionali potrebbe condurre a esiti positivi o negativi per l'economia e i mercati finanziari. La crescita economica e i prezzi degli attivi finanziari sarebbero senz'altro sostenuti nel caso in cui un esecutivo populista (o un governo tradizionale messo sotto pressione da un'opposizione populista) adottasse misure per alleggerire una regolamentazione troppo zelante, ridurre il carico fiscale e/o affrontare eccessive disuguaglianze.

Altri aspetti e varianti del populismo tendono invece ad essere più deleteri per la crescita e i prezzi degli attivi, specialmente quando sono mirati a rallentare o invertire il processo di globalizzazione aumentando gli ostacoli all'immigrazione, al commercio internazionale di beni e servizi e ai flussi di capitali. I movimenti populisti di entrambi i versanti dello spettro politico sono tipicamente più isolazionisti e propensi a erigere barriere, o perché hanno inclinazioni nazionalistiche o identitarie o perché si oppongono alle pressioni concorrenziali globali che limitano la capacità dei governi nazionali di perseguire politiche non ortodosse. In molti casi, dunque, populismo e protezionismo vanno a braccetto, in un binomio che rappresenta un pericolo concreto per un sistema economico globale fondato su complesse catene di fornitura internazionali e miriadi di interconnessioni finanziarie.

Un'altra implicazione dell'ascesa del populismo nelle sue molteplici forme è la tendenza verso una crescente divergenza delle politiche e degli esiti economici a livello internazionale. Negli ultimi vent'anni il cosiddetto "Washington consensus" di rigore fiscale promosso dal Fondo Monetario Internazionale – mercati aperti, perseguimento di un obiettivo d'inflazione e tassi di cambio flessibili – ha favorito una certa convergenza delle politiche economiche in molti paesi avanzati ed emergenti. Nell'orizzonte di lungo periodo prevediamo approcci di politica economica più variegati e in alcuni casi più estremi, che potrebbero incrementare l'importanza del fattore paese nella determinazione dei prezzi degli attivi e provocare una maggiore variabilità dei tassi di cambio.

3. Dinamiche demografiche

Il rallentamento demografico e la crescente longevità nelle maggiori economie mondiali contribuiscono in maniera rilevante a una crescita economica tiepida, alla bassa inflazione e all'eccesso di risparmio globale che deprime i tassi d'interesse neutrali o di equilibrio. Ciò costringerà probabilmente le principali banche centrali a mantenere i tassi di riferimento a livelli contenuti o persino negativi e ad effettuare acquisti di titoli durante le recessioni o persino al termine delle stesse, ogni qualvolta che la soglia minima dei tassi d'interesse diventerà vincolante. Questo contesto crea inoltre molteplici difficoltà per la pianificazione degli investimenti individuali in vista della pensione (cfr. in basso la sezione dedicata alle strategie).

Quanto più duraturi saranno questi trend – e nella misura in cui sono indotti dalle dinamiche demografiche sono in effetti destinati a durare – tanto più dirompente sarà il loro impatto, in diversi modi. Innanzitutto, i tassi d'interesse ridotti e l'appiattimento delle curve dei rendimenti per periodi prolungati comportano notevoli difficoltà per il settore finanziario, che è un importante canale di trasmissione della politica monetaria.

In secondo luogo, la lunga fase di tassi contenuti ha contribuito all'aumento del debito societario e ha spinto molti investitori a privilegiare attivi più rischiosi nella ricerca di rendimento, con il risultato di incrementare la vulnerabilità dei bilanci del settore privato nel caso di una brusca correzione dei mercati finanziari (un tema che approfondiremo più avanti).

In terzo luogo, dato che in un contesto di tassi ridotti le banche centrali hanno a disposizione strumenti limitati e i costi dell'indebitamento pubblico sono bassi, aumentano sia le richieste sia la tentazione di attuare una politica fiscale più attiva ed espansiva. Questa è una lama a doppio taglio: da un lato, se la domanda e/o l'inflazione sono eccessivamente deboli e si registra un'accresciuta domanda di attivi considerati sicuri, una politica fiscale espansiva può essere benvenuta; dall'altro lato, il rigore fiscale potrebbe andare perduto, con la conseguenza di rendere i conti pubblici vulnerabili a futuri shock sul fronte dei tassi d'interesse, della crescita o della fiducia.

"Tra le maggiori economie avanzate, l'Eurozona sembra la più suscettibile ad andare incontro a una 'giapanizzazione', ovvero a un quadro macroeconomico caratterizzato da invecchiamento demografico, crescita modesta, inflazione pressoché nulla e tassi d'interesse estremamente bassi."

Durante il Forum siamo giunti alla conclusione che, tra le maggiori economie avanzate, l'Eurozona sembra la più suscettibile ad andare incontro a una "giapanizzazione", ovvero a un quadro macroeconomico caratterizzato da invecchiamento demografico, crescita modesta, inflazione pressoché nulla e tassi d'interesse estremamente bassi. Come hanno giustamente evidenziato i nostri colleghi nipponici durante i lavori, il Giappone ha affrontato con successo questo scenario, preservando e persino innalzando il tenore di vita della popolazione attraverso una discreta crescita del PIL reale pro capite, la coesione sociale, scarse disuguaglianze e una cultura basata sul consenso. Per contro, nonostante le economie dell'Eurozona abbiano per la maggior parte sistemi di welfare relativamente generosi, l'Area Euro non ha una politica di bilancio comune ed è politicamente frammentata. In breve, la giapanizzazione ha avuto forse un'evoluzione favorevole in Giappone, ma potrebbe rivelarsi molto destabilizzante per un'Eurozona priva di coesione sociale, fiscale e politica.

4. La tecnologia

Grazie al miglioramento delle nuove tecnologie, che diventano più economiche e quindi più accessibili a un'ampia gamma di aziende, i benefici per la crescita della produttività si fanno sempre più visibili: nel corso dell'ultimo anno il prodotto per ora lavorata (ossia la produttività del lavoro) delle imprese non agricole statunitensi è aumentato rispetto ai livelli sconfortanti degli ultimi cinque anni, e gli investimenti in ricerca e sviluppo (R&S), software e hardware hanno registrato un'accelerazione. Per quanto siamo ancora agli inizi, questi potrebbero essere i primi segnali che la tecnologia ha cominciato a propagarsi a pioggia dai pochi grandi leader di produttività in ciascun settore ai molti fanalini di coda.

Tuttavia la tecnologia ha un altro risvolto più minaccioso, per via degli effetti dirompenti sui modelli di business delle imprese esistenti, creando vincitori ma anche molti perdenti. Come ha accennato uno dei nostri relatori al Forum, persino le grandi aziende di punta rischiano di essere messe in crisi, non solo dalle autorità di regolamentazione, ma anche dai nuovi entranti che le sfidano sul loro terreno di gioco. In questo contesto, abbiamo discusso anche la possibilità che le economie e le imprese dei mercati emergenti "scavalchino" i concorrenti nei mercati avanzati con l'aiuto delle nuove tecnologie.

Inoltre, un potenziale balzo della crescita della produttività, che non fa parte del nostro scenario di riferimento ma che costituisce nondimeno una concreta possibilità, potrebbe causare una fase temporanea o prolungata di disoccupazione tecnologica, che a sua volta alimenterebbe lo scontento politico e il sostegno ai partiti e ai candidati populisti. La strada che porta a un mondo di "infinita abbondanza" creata dalla tecnologia, come vagheggiato da uno dei partecipanti al Forum, potrebbe quindi rivelarsi lunga, tortuosa e piena di insidie.

5. Vulnerabilità dei mercati finanziari

Negli ultimi cinquant'anni negli Stati Uniti si sono registrate sette recessioni, secondo la definizione del National Bureau of Economic Research, che è l'autorità in materia nel paese. Le cinque precedenti all'anno 2000 sono state causate dal surriscaldamento dell'economia con inasprimento della Fed, nonché dall'impatto degli shock petroliferi. Le due recessioni del 2001 e del 2008 sono state provocate principalmente dagli effetti degli squilibri sui mercati finanziari. Come ha affermato un veterano fra i nostri professionisti degli investimenti, dobbiamo stare molto attenti al rischio che, anziché reagire alle notizie, i mercati finanziari finiscano per fare notizia.

Nei prossimi tre-cinque anni la svolta della Fed e la probabilità che la banca centrale statunitense concluda il proprio ciclo di inasprimento in prossimità del tasso della Nuova Neutralità, anziché portare la politica monetaria in territorio prettamente restrittivo con un aumento del rischio di recessione, potrebbero comportare maggiori eccessi nelle valutazioni, soprattutto nei mercati del credito, analogamente a quanto accaduto verso la metà degli anni 2000 prima dell'inizio della crisi finanziaria globale. Non siamo ancora arrivati a questo punto, ma ha senso monitorare molto attentamente la situazione per scorgere eventuali squilibri e possibili correzioni, in termini di determinanti macroeconomiche ma soprattutto nell'ambito di un processo d'investimento rigoroso.

Attualmente, a parte qualche eccesso sporadico, le valutazioni sui mercati finanziari continuano ad apparire ragionevoli. Tuttavia, a distanza di oltre dieci anni dall'inizio della crisi finanziaria globale, continuiamo a operare in un contesto caratterizzato da politiche monetarie straordinarie e repressione finanziaria, che spinge tendenzialmente gli investitori e i gestori a ricercare rendimenti più elevati. Si registrano inoltre validissimi timori riguardo alla struttura di mercato, specialmente nei mercati del credito, dove il calo di liquidità accresce il rischio che diventi estremamente difficile reggere un mutamento significativo del sentiment o un tentativo di trasferimento del rischio su grande scala senza una forte turbolenza sui mercati.

Affrontare l'impatto dirompente del cambiamento climatico

Al Forum si è inoltre discusso dei possibili effetti dirompenti derivanti da rischi ambientali come il cambiamento climatico sulle vite umane, sull'attività economica e sui mercati finanziari in un orizzonte "supersecolare" ossia di più lungo periodo.

"Oltre a farsi più frequenti, gli shock legati al cambiamento climatico potrebbero diventare anche più gravi e persistenti, incrementando la probabilità di eventi catastrofici estremi."

Con il riscaldamento globale gli shock legati a fattori climatici sembrano destinati a diventare più frequenti e potrebbero sconvolgere potenzialmente le normali dinamiche dell'attività economica e dell'inflazione, rendendo così più difficile per gli investitori e le banche centrali cogliere chiaramente ciò che è davvero rilevante. Oltre a farsi più frequenti, questi shock potrebbero diventare anche più gravi e persistenti, incrementando la probabilità di eventi catastrofici estremi.

Inoltre, gli investitori dovranno tener conto delle risposte delle autorità ai rischi climatici e ambientali sotto forma di regolamentazione, imposte sulle emissioni di anidride carbonica e investimenti pubblici. Ciò creerà numerosi vincitori e perdenti nel settore privato, con la conseguente necessità di una gestione attiva dei rischi di credito e d'insolvenza. Per una descrizione più approfondita del mondo in cui PIMCO integra l'analisi dei fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) nel proprio processo d'investimento, si veda in basso la parte dedicata alle strategie.

Implicazioni per gli investimenti

Il Secular Forum è una parte fondamentale del nostro processo d'investimento, nella quale cerchiamo di incorporare le previsioni a lungo termine sulle determinanti dell'andamento dell'economia e dei mercati nelle nostre decisioni su strategie d'investimento e costruzione dei portafogli e di stabilire linee guida per le nostre posizioni di rischio. Durante il Forum esaminiamo una varietà di scenari e invitiamo esperti esterni per evitare il pensiero di gruppo e mettere in discussione le nostre analisi macroeconomiche e le nostre tesi d'investimento. Guardando ai prossimi tre-cinque anni, i mercati sembrano scontare prospettive simili a quelle descritte nel nostro ormai consolidato scenario della Nuova Normalità / Nuova Neutralità. Prevediamo tuttavia un contesto impegnativo per gli investimenti, soggetto a incertezza radicale e ad una serie di fattori di possibile cambiamento dirompente – populismo, geopolitica, persistenti trend demografici deflazionistici, sviluppi tecnologici e questioni di sostenibilità che creano vincitori e perdenti – in aggiunta ad altre cause di divergenza dell'economia e dei mercati dallo scenario di riferimento.

Duration

I tassi di riferimento delle banche centrali intorno ai livelli della Nuova Neutralità mantengono i mercati obbligazionari globali all'interno di fasce di variazione relativamente stabili. Il ciclo di innalzamento dei tassi della Fed sembra infatti destinato a concludersi in prossimità del punto medio della fascia del 2-3% per il tasso nominale che avevamo individuato da tempo nel quadro della Nuova Neutralità, mentre gli altri grandi istituti di emissione sono condizionati dai livelli contenuti dei rispettivi tassi neutrali e poco inclini ad attuare una stretta monetaria significativa se il ciclo della Fed è terminato.

Quanto ai rendimenti globali, intravediamo rischi generalmente equilibrati intorno allo scenario di riferimento, con la probabilità di una recessione negli Stati Uniti nei prossimi tre-cinque anni compensata dal rischio di un aumento dell'inflazione in un contesto in cui la Fed potrebbe accogliere con favore un'accelerazione inattesa della dinamica dei prezzi e in cui una crescita più sostenuta della produttività potrebbe spingere gli Stati Uniti verso qualcosa di meglio del contesto di Nuova Normalità dell'ultimo decennio, traducendosi in un aumento dei tassi reali. Restiamo convinti che gli Stati Uniti offrano la duration più interessante quale strumento di copertura contro una flessione degli attivi rischiosi, dato che la Fed ha attuato un modesto ciclo di inasprimento che ha contribuito ad allontanare dallo zero i rendimenti delle obbligazioni a medio e lungo termine, a differenza di quanto accaduto nell'Eurozona e in Giappone.

Mercati del credito e asset-backed securities

"Esercitando cautela sul credito ci aspettiamo di essere adeguatamente preparati a cogliere in chiave selettiva le opportunità che di volta in volta si presenteranno e ad operare in veste di fornitori – e non di richiedenti – di liquidità."

Nei mercati del credito le valutazioni appaiono elevate e in alcuni segmenti si scorgono alcuni segnali di squilibrio. Come già accennato, la possibilità di eccessi crescenti e di brusche correzioni dei mercati finanziari è uno dei principali rischi di possibile cambiamento dirompente che potremmo dover affrontare nell'orizzonte di lungo periodo. Tuttavia, persino nell'ipotesi che prevalga lo scenario di riferimento più stabile, continuiamo a nutrire timori relativamente alla struttura dei mercati del credito, all'aumento delle emissioni di obbligazioni societarie e alla crescente esposizione creditizia degli investitori a fronte del calo della liquidità di mercato per questi titoli, che giustificherebbe a nostro avviso una maggiore remunerazione per il rischio di credito. Anche in assenza di una recessione, il ciclo dei default potrebbe subire un mutamento, magari durante una fase prolungata di crescita inferiore al trend. Nell'eventualità di un cambiamento significativo della domanda di credito, come già rilevato, dubitiamo della capacità del mercato di favorire il trasferimento di rischio su grande scala senza ampi movimenti dei prezzi. Per essere pronti a una simile evenienza manteniamo un posizionamento prudente sul credito e poniamo enfasi sulla liquidità e la qualità nei nostri portafogli. In tal modo ci aspettiamo di essere adeguatamente preparati a cogliere in chiave selettiva le opportunità che di volta in volta si presenteranno e ad operare in veste di fornitori – e non di richiedenti – di liquidità, con la capacità di incrementare il rischio di credito in caso di turbolenze sui mercati del credito societario.

Nel periodo 2006-2007 pensavamo che fosse ragionevole avere un posizionamento estremamente difensivo e mantenere un carry negativo nei portafogli a causa delle valutazioni molto più elevate nonché della minaccia posta dall'indebitamento nel sistema finanziario privato e dalla possibilità di una correzione del mercato immobiliare statunitense. Oggi, per contro, riteniamo opportuno mantenere la focalizzazione dei nostri portafogli sulla generazione di reddito, ma senza fare troppo affidamento sulle obbligazioni societarie. Siamo inoltre dell'avviso che i mortgage-backed securities di enti governativi statunitensi costituiscano una fonte di reddito relativamente stabile e difensiva nei nostri portafogli. I titoli ipotecari non agency statunitensi e una gamma più ampia di asset-backed securities americani e globali continuano a offrire a nostro giudizio una posizione senior nella struttura del capitale, fattori tecnici più vantaggiosi rispetto ai più affollati mercati del credito e un miglior profilo in termini di rischio di ribasso in caso di indebolimento del quadro macro o dei mercati del credito.

Valute

Non ravvisiamo grandi squilibri nei tassi di cambio dei paesi sviluppati. Continuiamo a reputare sottovalutate le valute di alcune economie emergenti e riteniamo che l'investimento selettivo in alcune di queste divise costituisca un modo liquido di assumere un'esposizione ai mercati emergenti quale potenziale elemento di diversificazione e generazione di reddito. L'andamento dello Yuan cinese ha rappresentato un'importante fonte di rischio per i mercati mondiali negli ultimi tre-cinque anni e sembra destinato a restarlo anche nei prossimi, specialmente in caso di pressioni al ribasso sulla valuta generate dal rallentamento della crescita cinese o da un'escalation della guerra commerciale.

Anche se non intravediamo significativi trend di lungo periodo sul fronte valutario, le opportunità da sfruttare nell'orizzonte ciclico non mancheranno, alla luce di possibili cambiamenti dirompenti e di possibile marcata divergenza delle politiche economiche nel tempo. In caso di recessione molte banche centrali mondiali hanno qualche margine di manovra residuo per attuare misure convenzionali e non, ma si tratta di un margine limitato che solleva interrogativi sull'efficacia di tali interventi rispetto a quanto avvenuto nell'ultimo decennio, quando la politica monetaria ha fatto la parte del leone. Un quesito riguarda la portata di una politica fiscale attiva, un altro le possibilità di un coordinamento tra le autorità fiscali e monetarie, con implicazioni per le valute e per i mercati finanziari più in generale.

Area Euro

Negli ultimi anni abbiamo mantenuto un posizionamento prudente sui titoli di Stato e sul rischio di credito nell'Eurozona per via delle fragilità sottostanti dell'area euro, dei rischi del populismo, dell'assenza di efficaci strumenti di politica monetaria nell'eventualità di una vasta recessione e della miriade di problemi di coordinamento sulla politica fiscale. Queste criticità permangono anche nell'orizzonte dei prossimi tre-cinque anni, con particolare preoccupazione riguardo all'Italia e al rischio che un peggioramento dei problemi del paese possa avere ricadute su altri paesi periferici.

Abbiamo riscontrato crescenti preoccupazioni riguardo alle prospettive di crescita della Germania, storicamente l'economia più solida dell'Eurozona grazie ai mercati dell'export, a causa del rallentamento della Cina e dei suoi tentativi di competere nel campo dei prodotti manifatturieri ad alto valore aggiunto. Più in generale, l'Eurozona ha un'economia più aperta rispetto agli Stati Uniti e ha fatto maggiore affidamento sulla crescita del commercio mondiale per dare impulso alla propria attività economica, dato l'andamento relativamente stagnante della domanda interna. Un aumento delle pressioni protezionistiche statunitensi e globali farebbe probabilmente dell'area euro una delle regioni più penalizzate del mondo sviluppato. I titoli di Stato dei paesi core dovrebbero restare relativamente stabili in un quadro di indebolimento della crescita, ma questi sviluppi macroeconomici preoccupanti rafforzano la necessità di esercitare cautela sui mercati delle obbligazioni sovrane e societarie dell'Eurozona.

Mercati emergenti

I mercati emergenti, analogamente all'Eurozona, affrontano l'incertezza associata al cambiamento del modello di crescita in Cina e alla minaccia del protezionismo. Tuttavia, ciò è compensato da una serie di fattori positivi rappresentati dai fondamentali delle economie emergenti e dall'avvenuta o prossima conclusione del ciclo di inasprimento della Fed. A meno di una significativa inversione della globalizzazione finanziaria o commerciale, questi paesi dovrebbero continuare a beneficiare della maggiore diversificazione ricercata dagli investitori internazionali e di persistenti afflussi di capitali.

Azioni

Una fase prolungata di crescita disinflazionistica che induca le autorità a mantenere un orientamento accomodante dovrebbe rivelarsi favorevole per i mercati azionari, seppur con minori rendimenti assoluti e una maggiore volatilità. I possibili effetti dirompenti di decisioni politiche, sviluppi geopolitici, forze economiche e della rapidità dell'innovazione graveranno periodicamente sul premio al rischio offerto dai mercati azionari, creando ondate di volatilità, ma anche opportunità. Nei mercati azionari il cambiamento dirompente – o distruzione creatrice – storicamente ha favorito un aumento della concorrenza, con ricadute positive su alcuni e negative su altri.

Crediamo che i listini statunitensi e le imprese growth difensive di alta qualità si trovino nelle condizioni migliori per affrontare il periodo di cambiamento dirompente che ci aspetta, ma con il rialzo delle valutazioni il sentiero si fa più stretto, riducendo di conseguenza il margine di sicurezza. Il nostro scenario di crescita nominale contenuta favorisce le aziende caratterizzate da una redditività elevata e persistente, potere di prezzo e flessibilità di bilancio quando la crescita è una risorsa scarsa. Per affrontare il cambiamento dirompente sui mercati azionari sarà essenziale individuare i punti di svolta nella crescita degli utili, gestire i cambiamenti di approccio delle autorità economiche e restare focalizzati sulle dinamiche geopolitiche.

Commodity

Abbiamo un giudizio generalmente neutrale sulle materie prime, che nel nostro scenario di riferimento dovrebbero offrire rendimenti complessivi in linea con l'inflazione. Ciò detto, riteniamo che questi attivi continueranno a ricoprire un ruolo importante nei nostri portafogli multi-asset. Negli ultimi anni la dispersione interna alle singole materie prime si è riportata in linea con la media storica, in quanto le micro determinanti di ciascun mercato sono diventate i principali motori di performance relativa. La gestione attiva di questa classe di attivo, che è spesso associata a un carry positivo, potrebbe dare risultati complessivamente soddisfacenti anche nei mercati in cui le materie prime evidenziano un andamento piatto.

Gestione attiva

Come abbiamo sottolineato in precedenza, l'ultimo decennio è stato un periodo insolito in cui gli attivi finanziari hanno nettamente sovraperformato l'economia reale, e nessuno può dare per scontato che si tratti di una tendenza sostenibile destinata a continuare per i prossimi dieci anni. Non è affatto garantito che i mercati replichino le ottime performance del decennio passato e, in effetti, le valutazioni iniziali rendono alquanto improbabile questa eventualità. Tutte le classi di attivo presentano una volatilità storicamente bassa, che potrebbe restare tale anche nello scenario di riferimento; tuttavia, scorgiamo una serie di rischi in termini di maggiore instabilità macroeconomica e di turbolenze politiche che potrebbero condurre a una volatilità più elevata, e potenzialmente a un aumento più sostenuto della stessa anziché alle ondate ripetute ma di breve durata che abbiamo osservato negli ultimi anni.

"Questa atmosfera di cambiamento dirompente dovrebbe fornire valide opportunità ai gestori attivi."

In quanto gestori attivi ci sembra ragionevole porre enfasi sulla cautela e sulla flessibilità nella costruzione dei portafogli, senza fare troppo assegnamento sulla continuazione dello scenario di Nuova Normalità / Nuova Neutralità. Pur essendo convinti che ci attende un contesto impegnativo, questa atmosfera di cambiamento dirompente dovrebbe fornire valide opportunità ai gestori attivi.

Cercheremo di individuare quei fattori che potrebbero alterare sensibilmente lo scenario di riferimento, ma anche di anticipare eventuali reazioni eccessive agli eventi che potrebbero verificarsi in una fase in cui gli spread degli attivi rischiosi lasciano pochi margini di sicurezza e il rumore di fondo può incidere più del dovuto nel breve periodo. Ricercheremo le migliori opportunità top-down e bottom-up a livello globale. Pur mantenendo un atteggiamento prudente sul beta delle obbligazioni societarie nel loro insieme, attingeremo alle idee più convincenti in fatto di selezione dei titoli e opportunità relative value del nostro team di analisti e gestori. L'analisi dei fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) costituirà una parte fondamentale del nostro processo d'investimento attivo, aiutandoci non solo a realizzare gli obiettivi dei clienti ma anche a rafforzare il nostro processo d'investimento complessivo.

Come indica il nostro tema di lungo periodo, punteremo sulla flessibilità per rispondere agli eventi che si presenteranno, mantenendo sufficienti "munizioni" ed enfasi sulla liquidità piuttosto che rincorrere i massimi rendimenti. Perseguiremo gli obiettivi dei clienti tramite un'assunzione diversificata di rischi e un'attenta gestione del rischio, affrontando i cambiamenti dirompenti.